来源微信公众号：无冕财经
破发了——对于小米IPO首日的股价，投资者并不意外。但为什么小米宁愿“打折”甚至“打脸”也要上市？在资本市场的悲观情绪下，谁是这场造富运动的受益者、谁将是风险的承担者？
小米敲钟，奋战8年后，雷军“上岸”了吗？
“此时此刻，此情此景，心情无比激动！”7月9日早晨9：30，随着雷军在港交所敲钟完毕，扬言不上市的小米终于成功上市。“谢天谢地，公司第一天开张，有13人一起过来一起喝小米粥。”在敲钟现场，雷军回忆起8年前创业的场景，“我们一起喝了碗小米粥，就开干了。”
小米终于能给优先股股东们一个交代，造富一大批员工和一部分早期投资者，但在资本市场并不乐观的时机“打折”上市，雷军和小米就安全了吗？
小米发行价最终确定为17港元/股，李嘉诚、马化腾、马云等大佬的大力支持也难以支撑小米孱弱的股价，开盘即破发报16.6港元，盘中跌幅一度接近5.9%。
随着高盛、摩根士丹利等承销商抛出稳定股价的“greenhouse”（注：超额配售选择权机制，也叫“绿鞋机制”）手段，小米股价得以止跌回升，收盘价报16.8港元/股，较发行价下跌1.18%，最新市值3759亿港元（约合479亿美元）。
上市曲折而被动
时隔11年，雷军再次站在港交所敲钟。上一次是2007年，雷军带着金山跑完长达8年的曲折上市之旅，11年后，他再次带着8岁的小米现身港交所，这一次他只用了半年。
▲小米是港交所第一家同股不同权的公司，为此，港交所定制了一个200公斤的超大铜锣。“小米能够成功上市就意味着巨大的成功。” 7月8日，雷军在香港写下公开信。尽管在两年前，雷军言之凿凿地称5年内小米不会上市，但时隔不到两年，雷军带领小米追随2018年的赴海外上市热潮、开始上市征程。
7月9日早晨，雷军带领着一众小米高管出现在港交所，为小米上市敲钟。在港交所开放同股不同权后，小米成为第一家“吃螃蟹”的公司。小米IPO发行价最终定为17港元，市值接近490亿美元。小米更新后的上市招股书显示，小米公司法定股本总面值67.5万美元，由700亿A类股和2000亿B类股组成。
但结果可能要令雷军失望了。小米开盘即下跌2.3%，盘中一度跌幅达5.88%
对于小米，雷军的期望不可谓不高。550亿美元，6月21日小米在港交所接受上市聆讯时雷军期望投资者给出的估值，“这次550亿美元的定价，就是我也不想开价了，你们随便开吧，总不至于连550亿美元都不值吧？”那时，雷军已经一再降低小米的估值预期，之前，冲刺千亿美金市值、800亿美元估值的传闻不绝于耳。
而为了尽可能提高估值，80%以上的收入来自硬件的小米给自己穿上互联网的外衣。“小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司。”5月3日，小米向港交所递交IPO申请，雷军在公开信中强调对小米的定位。小米递交给港交所的招股书也反复强调：“小米集团是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。”
但这一畸形定位，随即遭受广泛质疑，雷军不得不改口。6月23日在香港四季酒店，雷军告诉投资者和媒体 “我并不是很纠结我们到底是硬件公司还是互联网公司。我更在意的是小米是一家独一无二的公司。”同时，他认为小米的市值应该是“腾讯乘以苹果”。
7月6日，小米在香港联交所披露了IPO发售价及认购结果：每股发售价定为17港元，在资本寒潮中，小米最终选择了原定发行价区间17-22港元的下限17港元/股作为发行价，全球发售所得款项净额约239.75亿港元，对应市值亦处于预估区间下限约3804亿港元（约合484亿美元），与之前的550亿美金估值仍相差约66亿美元。
▲小米估值变化历程。虽然小米IPO备受瞩目，但实际认购情况并不如之前预料的那么火爆，仅获轻微超额认购：小米公开招股获得9.5倍认购，即使雷军带着高管团队远赴纽约路演，也只获得1.1倍国际配售，这与之前登录香港资本市场的平安好医生、众安保险等相比均相去甚远。“在如今的资本环境下，小米的配售表现算是还行，但说不上好。”一位投行人士告诉无冕财经。
原本，小米还顶着另一光环——A股市场CDR第一股，但中国证监会大开绿灯也没能让小米率先登录境内资本市场。6月19日，小米官方对外发布公告称，公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划，今日，小米已走完香港上市之旅，但何时重启CDR，仍是个未知数。
这趟磕磕绊绊的上市征途，似乎原本不在雷军计划之内。从2014年到2016年的三年时间里，雷军一再地在公开场合重复强调：“5年内小米不会上市”。
而如今再回看雷军所谓的“上市即成功”论，冒着市场低迷甚至凶险的大背景也不得不为之，也许还有另外一点考虑——再不上市，小米就难以“上岸”了。
据小米招股书透露，截至2018 年 3 月 31 日，因可转换可赎回优先股的公允价值变动小米累计亏损约1280亿元。从2010年成立到2014年12月的4年间，小米以优先股的形式进行了9轮凶猛的融资，小米与优先股股东之间的对赌协议约定，须在2019年12月23日前完成合格上市，否则优先股股东可要求小米以以下两种方式中回购：投资成本加年复利8%加已计提但尚未支付的股息，或者赎回时点市场公允价值，以价高者为准。
此时，距离约定的时间，只有18个月，“不将上市作为主要方向”的小米没有太多选择。为什么现在市场行情不好、小米宁愿“打折”甚至“打脸”也要上市，就不难理解了。
有人造富，有人没赚头
小米上市的背后，也是一场造富盛宴。
“很多小米的员工都在等着套现呢。”在小米公布上市消息时，一位知情人士调侃道。“经历八年艰辛的创业，所有的小米创业者都将赢得奋斗的果实！”在7月8日的公开信里，雷军豪情万丈地表示。
在2016年小米处于低谷期时，一位小米早期员工曾表示对手头的小米股权又爱又恨——爱其高价；恨其脱不了手，无法变现。而今，小米上市，最先获益的便是雷军等小米创始团队成员以及那些雷军用期权挖来的早期员工们。
在小米上市前，雷军因获得价值超过90亿元的股权激烈而备受争议。据最新披露的消息，雷军作为小米创始人、董事长兼CEO持股约31.4%，按照小米17港元的发行价计算，小米上市将为雷军带来1195.88亿港元（约合152.3亿美元）身价增值。
小米联合创始人、小米总裁林斌，同样获益颇丰，这个刚到知天命之年的广州人，在加入小米之前是谷歌中国工程研究院副院长，经由他的前上司李开复介绍给雷军。根据小米招股书，林斌直接和间接持有约13.32%的小米股权，按照17港元的发行价，这些股份市值65.2亿美元。
▲部分高管持有小米股票期权且未行权。图片来源：小米招股书。“你别扯淡了，跟我干吧。”2009年雷军笑着拉他在金山的老部下黎万强入伙，于是黎万强成为小米的合伙人，中途离开后又回归。据无冕财经计算，黎所持小米股份价值15.8亿美元。
“截止今天，我们一共有超过7000名员工持有股票或期权，IPO后大家将获得资本市场给予的福报。”雷军在公开信里透露，还有小米联合创始人王川、CTO周光平、刘德等一众小米高管都将因小米IPO获得高额回报。
与小米创始团队分享上市回报的，还有小米的投资人。
“我知道雷军一直在寻找一个足够大的机会。那一天，他跟我通了一个12小时的电话。”在小米成立时，晨兴资本合伙人刘芹与雷军已是相交7年的老相识，晨兴资本也是小米的第一家机构投资者。2010年9月，风投机构晨兴资本、顺为资本、启明创投、IDG为小米注入1千万美元A轮融资，当时的投资成本为0.1美元/股，2014年小米进行1：4拆股，按照如今的发行价计算，参与那一轮投资的机构均获得超过100倍的回报。
根据小米招股书，晨兴资本持有17.193%的小米股权，市值648亿港元（约合83.4亿美元）。在小米此次香港上市的发售中，晨兴资本卖出小米股份6.27257亿股，套现近107亿港元。
▲小米前五大股东。资料来源：小米招股书。小米另一位早期投资者启明创投位列小米第五大股东，与俄罗斯风投机构DST合计持股11%，所持小米股份价值约44.3亿美元。“巨大的成功同样属于一路上信任小米、支持小米的投资者。比如，最早期的VC，第一笔500万美元投资，今天的回报高达 866倍！”在香港上市现场，启明创投接受央视财经采访时确认启明创投是雷军信中的那家机构，当初投资小米500万美元，赚回了886倍收益。
但神话终究属于极少数人，490亿美金的市值，对于小米D轮及以后的DST等投资者们来说，并没有多少赚头。DST旗下的Apoletto是小米D轮和E轮融资的投资者，持股成本分别为8.2美元、15.04美元、18.76美元。资料显示，2014年小米完成由DST领投的11亿美元E轮融资，彼时估值450亿美金，一旦小米市值低于450亿美金，即股价跌幅到8.2%，DST便会亏损。
财富的神话和隐忧正在同期上演。上市后的小米，其挑战才刚刚开启……
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