3G建设资金需求巨大 未来3G融资方式探讨

　　彻底调查315期

　　3G时代离我们越来越近。3G的来临将给通信产业链中的各参与者带来巨大的变化。对运营商而言，更要未雨绸缪，积极应对3G时代的机遇和挑战。

　　资产证券化对于中国资本市场来说是新生的业务。狭义的资产证券化是将发行方不流通的存量资产或可预见的未来收入构造成为资本市场上可销售和流通的金融产品，在该过程中存量资产被出售给一个特殊目的机构(SPV)，然后SPV通过向投资者发行资产支持证券(ABS

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)以获取资金。

　　我们这里所讲的3G建设的资产证券化是指以3G未来所能产生的现金流收入为支撑发行证券进行融资的方式。一方面，3G建设的确存在较大的投资风险，因为目前中国消费者绝大部分只是满足于话音服务，3G数据业务到底有多大的商用价值还是个疑问，而且3G建设对运营商都存在巨大的资金缺口；但另一方面，3G未来的现金流应该是比较稳定的，而且移动通信行业在中国仍处于成长阶段，仍有较大的成长空间，是资本市场上投资者乐于选择的朝阳行业。因此，对3G建设采用资产证券化的融资方式是可行的。

　　现有融资方式无法满足3G建设的资金需求

　　移动通信行业是典型的资本密集型行业，现有网络的优化和升级需要资金、设备的更新换代需要资金、新业务的推广应用需要资金。未来电信运营商如果拿到3G牌照，不仅要投资建设3G核心网和无线网平台，还要为开展移动数据业务投资建设基础数据业务运营平台，另外在运营支出上也要为业务研发、营销渠道、终端补贴等投入更多的资金。目前还没有人对3G的投资和运营支出规模作出较为明确的估算，但毋庸置疑的是3G运营商将面临巨大的资金缺口。根据有关预测，2001～2010年电信网络建设市场的投资需求预计会达到24000亿元人民币。运营商只是依靠自有资金、发行股票或债券、银行贷款，显然难以满足如此庞大的资金需求。

　　向国内银行贷款是电信运营商常用的融资方式，但如果要筹集3G建设的巨额资金，则比较困难，且期限通常不会超过10年。相比较国内银行贷款，海外银团贷款是一种成本比较低的融资，在满足资金需求的同时有助于改善公司的资金成本。但海外银团贷款一般要求与出口信贷一起使用，而且海外银团为保证贷款的安全，介入3G项目建设的操作较大，要求也比较高，取得融资所需的时间也较长。

　　发行企业债券是近年来电信运营商比较青睐的融资方式。2001年、2002年中国移动两次分别发行企业债券50亿和80亿元，比联通在A股募集的资金还多，而且融资成本远低于银行贷款。2003年12月中国网通发行总额为50亿元人民币的企业债券，是2003年发行规模最大的企业债券，低于当时的银行贷款利率，融资成本远低于银行贷款。但国内企业债规模太小，每年审批下来的企业债规模总共不过四五百亿。另一方面我国企业在国际上的信用级别较低，大多在BBB级以下，难以进入高信用等级的债券市场。

　　资产证券化融资方式的特点

　　——基础资产。资产证券化的基础资产范围是3G能带来的未来现金流收入，而不是以电信运营商的全部资产做担保。未来3G的收入主要包括话音业务收入和数据业务收入。目前我国的移动运营商拥有宝贵的运营经验，保证了未来可以更好地开发3G业务，促使3G用户迅速增加，因而可以预见3G业务的收入是逐年增长的，现金流比较稳定，适合作为资产证券化的基础资产。

　　——破产隔离。破产隔离是将电信运营商的破产风险与证券化交易隔离开来，这是资产证券化所具有的一大特点。资产证券化是将基础资产真实地出售给特殊目的机构(SPV)，即资产出售后原始权益人电信运营商即使遭到破产清算，已出售资产不会列入清算资产范围。通过这样安排，基础资产与原始权益人之间就实现了破产隔离。

　　——信用增级。利用“信用增级”来提高资产支撑证券的信用等级是资产证券化融资方式的重要特点。通过信用增级，可以缩小发行人限制与投资者需求之间的差异，使证券的信用质量和现金流的时间性、确定性能更好地满足投资者的需要，同时使电信运营商能够以较低的信用等级而获得更高级别的融资渠道。

　　——资产负债表的处理。证券化的资产是真实出售给SPV，所发行的证券产品不是作为发行人电信运营商的负债。由于证券化的资产出售后可以从资产负债表中撤除，所以可以改善电信运营商的资产负债结构，减轻企业的债务负担，而且有利于电信运营商通过企业债券等其他方式融资。

　　资产证券化的交易结构设计

　　为了使支撑证券化的3G未来现金流只受3G项目影响，而不受电信运营商的信用情况影响，在交易结构设计中需要设立SPV，将未来3G的现金收入转让给SPV，SPV以未来3G所能带来的现金流为支撑发行证券。除此以外，还要指定一家机构作为信托人管理SPV账户，向投资者偿还本息，信托人通常由金融机构比如银行担任。

　　3G建设的电信运营商可以在境外寻找一家国外公司共同设立中外合作公司，该中外合作公司负责对3G网络的建设、经营、维护工作，同时取得3G项目的收益权。中外合作双方签订协议，合作公司全权委托中方电信运营商承担3G网络的建设、运营和维护工作。外国公司在境外设立SPV，并将其在合作公司中拥有的部分3G收益权转让给SPV。SPV根据这部分的3G收益权所能带来的现金流收入来确定发行债券规模，采取信用增级措施，并请信用评级机构对拟发行的债券进行信用评级。SPV通过证券承销商向投资者发行以3G未来现金流为支撑的ABS，将债券发行的收入通过中外合作公司投入到国内运营商的3G建设中。

　　电信运营商根据协议建设、经营并维护3G网络。3G网络投入运营后，外国公司将每年从合作公司所获得的3G权益收入转入SPV账户，由信托人管理该账户并定期动用该账户向债券投资者偿还本息。合作期满，中外合作公司的外方将其所拥有的合作公司权益无偿移交给中方。合作期满，外国公司将其在合作公司的权益无偿转交给国内的电信运营商，同时发行的债券到期，SPV清算，SPV账户上的资金余额归国外公司所有。

　　上述资产证券化交易结构设计把电信运营商的3G建设项目分解为中外合作经营的投资结构和SPV以资产证券化方式发行债券的融资结构。通过这种分解，使得3G建设的资产证券化在国际资本市场上融资符合法律、政策的规定，并且使得国外公司设立的SPV发行的债券不形成电信运营商的外债，因此符合现行的政策法律规定。由于中外合作公司把3G项目的建设、运营和维护工作全权委托给国内电信运营商承担，这样就转移了债券投资者原本所应承担的3G网络建设风险和经营风险，从而提高债券信用评级，降低债券融资成本。另一方面，外国公司不对3G项目进行实质上的介入，国内运营商拥有3G网络的控制权。

　　资产证券化的债券产品设计

　　不同于企业债券，3G未来的现金流收入通常与市场利率的变化无关。因此，以3G未来现金流为支撑的债券的利率宜采取固定利率，债券的票面利率不随市场利率变化而变化，而与债券的信用评级相关。如果在国际资本市场上融资，资产证券化的债券利率主要由以下组成部分决定：债券利率＝无风险的基础利率＋中国主权级利差＋项目溢价。其中无风险基础利率通常选择与债券期限相当的美国国债的利率，中国主权利差是在国际资本市场上发行的中国国债所支付的中国主权级信用风险的溢价，项目溢价是3G的项目的信用评级与中国国债信用评级的差距而导致的溢价。

　　由于3G项目的建设周期较长、投入资金大、资金回收期长，因此发行的资产证券化的债券宜采用10年以上的长期债券。特别是债券发行前几年，3G项目尚不能产生现金回报，所以债券应该在发行若干年后才开始偿还本息。

　　综上所述，采用资产证券化的融资方式，对电信运营商来说无疑是拓宽了融资渠道，减轻3G建设带来的巨大资金压力。资产证券化的融资方式，在资本市场上有大量资金可供选择，可以有相当大的发债规模。由于3G资产证券化实现了破产隔离，将债券现金流的风险与电信运营商的风险分离开来。对于运营商来讲，资产证券化的融资方式在获取巨额资金的同时可以有效地把风险控制在一定范围内。与发行普通企业债券相比，提高了债券信用等级，降低了融资成本，融资所需的时间也比较短。因此，在未来的3G建设中可以单独采取资产证券化这种融资方式，也可以与其他的融资方式配合使用。

　　(李兴刚 胡桃 人民邮电报)