作者：吕伟钢

　　三大发现：

　　1.增长放慢。三大门户网站的发展势头已比上季度明显放慢。新浪和搜狐上季度的季度性增长率都接近60%，本季度增长速度已放慢至20%多一点。网易上季度的增长率超过110%，本季度则为47%。

　　2.新浪、网易毛利率上升，搜狐毛利率下降。三大门户网站中，网易本季度收入的增长最快。新浪和网易由于收入的增长快于成本的增长，毛利率上升，都超过了40%。跨越早期发展阶段而产生规模经济效应的门户网站，毛利率可以达到60%以上。和雅虎85%以上的毛利率相比，还有很大的提升空间。搜狐的成本增长超过了收入的增长，第三季度的毛利率从二季度的11.9%下降到本季度的1.5%。搜狐与新浪、网易相比，还处在更早的发展阶段，收入刚刚能够冲销网站的日常营运成本。

　　3.新浪盈利之路已经相当明晰。2002年7~9月的财政季度有望盈利，时间还有可能提前。

　　一个推断：

　　加入WTO以后，搜狐面临雅虎的威胁最大。合并ChinaRen后的搜狐，将与网易捉对厮杀，而留下新浪与雅虎中国打拼。

　　在纳斯达克上市的中国“三剑客”——新浪、网易和搜狐今年7~9月这一季度的财务报表已经先后出炉。网易和搜狐以日历年度为财政年度，7~9月是它们的2000财年的第三季度；新浪的财年则在每年6月30日结束，因此7~9月是它2001财年的第一季度。

　　撇开它们各自声称的注册用户数和页面浏览量，由于审计和认证方面的不明确，本文中只将有关数据录下以备考。我们先来看看它们的季度性经营业绩。

　　新浪老大网易急追搜狐殿后

　　无论与上年同期还是与本年上季度相比，网易本季度收入的增长最快；但是，不可否认的是，三大门户网站的发展势头已比上季度明显放慢。上季度新浪和搜狐的季度性增长率都接近60%，本季度增长速度已放慢至20%多一点。网易上季度的增长率超过110%，本季度则为47%。

　　新浪和网易成本的增长比收入的增长慢，因此毛利率上升，都超过了40%。越过早期发展阶段而产生规模经济效应的门户网站，毛利率可以达到60%以上。和雅虎现在85%以上的毛利率相比，新浪和网易都还有很大的提升空间。

　　搜狐的情况则不同。搜狐成本的增长超过了收入的增长，使第三季度的毛利率从二季度的11.9%下降到本季度的1.5%。从这点上看，搜狐与新浪、网易相比，还处在较早的发展阶段，收入刚刚能够冲销网站的日常营运成本。

　　新浪的季度财务数据没有分别说明其.cn、.hk、.tw和.com四个部分的营运情况。根据2000财年报告，新浪产生的人民币收入占新浪全部收入的57%。在过去的财年中，新浪广告收入比重逐季上升，广告收入来源主要在中国内地，而电子商务收入来源主要在北美和中国台湾地区。估计到6月份，新浪内地的收入已占到65%的比重。另考虑到因奥运广告带来的额外收入中内地部分所占的比重大，新浪上季在中国内地获得的收入占新浪全部收入的比重可能高达70%~75%。照此推算，上季度新浪内地的收入可能高达500多万美元，其中90%即450多万美元为广告收入，分别比网易和搜狐的广告收入高1倍和2倍以上。

　　表1“三剑客”三季度的业绩对比

　　注：网易的财务数字以美元对人民币1:8.28的比例折算而得。

　　在成本和费用方面，我们的估算是，新浪内地所占的比重不会超过50%，也就是900万美元左右，并且已经把新浪开通奥运频道的巨额投入包括在内。尽管新浪在三大门户网站中可能花钱最多，但花的钱仍然是最有效益的，网易次之，搜狐还是由于规模的问题，比较起来效益最差。

　　另外，在新浪1200万美元的亏损中，需要支付现金的亏损额为600万美元，另600万美元的亏损是股票补偿和因当初购入北美华渊网而产生的无形资产摊销，属于非现金支出的亏损。

　　第三季度新浪和搜狐都紧缩银根，花钱比上季度少了，股票期权补偿也减少了许多。搜狐还在成本激增的情况下压缩了近20%的销售和促销费用。网易则不然，总支出比上季度高出65%。不用说大家也明白，这增加的投入主要是花在了史无前例的广告行动上。新浪的销售费用占总费用的42%，搜狐的比例则不到40%，网易拒绝提供费用的详情。

　　《巴仑》(Barron's)杂志按亚洲网络公司9月份的“烧钱速度”推算，我国上市的门户网站中，新浪尚可“存活”46个月，搜狐54个月，网易则可为88个月。如果新浪和网易毛利率继续得到改善，按《巴仑》的算法，它们还将“活”得更好，我们没必要为它们杞人忧天。

　　走向盈利的新浪

　　新浪连续第五个季度毛利率获得提升，盈利之路(Path to Profitability)现在已经相当明晰。

　　我们曾经在“网站的价值与盈利之路”一文(见本报10月12日第75期)中，画了一幅网站通向盈利之路的示意图。正好高盛公司在10月25日发表了一篇关于新浪的分析报告，我们借用高盛公司对新浪前景的预测数字，画出新浪走向盈利之路的示意图(见图1)。

　　图1中，新浪1999和2000财政年度引用的是其实际业绩，2001至2003财政年度引用的是高盛的预测。新浪本季度的亏损额比上季度的亏损额有所减少，管理层认为新浪已经度过亏损最大的时期，这点在图1中也得到了反映。在已经过去的2000财政年度，总支出与总收入两条线拉开的距离为最大。我们还可以从图1中看出，新浪在以2002年6月30日截止的2002财年中，差不多即可达到盈亏平衡点(收支两条线的交叉点)；在2002年7~9月的财政季度，新浪将开始获利。

　　高盛对新浪的预测，是在国内政策尚不明朗、市场对网络广告走势怀疑和悲观的情况下作出的，因此分析报告写得略感保守。如果网络广告形势走好(我们相信这一点)，或者因营运成本(包括专线的租用费)的降低使毛利率获得大幅提升，新浪都有可能提前实现盈利。

　　由于资本市场预期新浪早期投资者会套现获利，9月底以来，新浪股票一路走低，虽然最近新浪股票开始反弹，但新浪的市值仍被严重低估。无论是从财务报告还是从盈利之路的明晰度看，新浪的股价和网易、搜狐拉开大幅距离，都是有理有据的，除非发生相当大的不确定因素使“中国概念”股在纳斯达克全线崩溃。

　　“虎”口下的搜狐

　　我国今年年底或明年年初加入WTO的事情现在看来已成定局，允许外资进入中国互联网的各项政策终将出台。在明朗的政策下，雅虎中国将很快走上台前，加入国内门户网站间的竞争。

　　新浪董事会主席姜丰年不久前说，如果雅虎早两年进入中国，就不会有现在的新浪了。那么雅虎现在真的迟到了吗？我们在《新浪：四年前的雅虎？》一文(见本报10月12日第75期)的分析中得出的结论是，新浪还只是四年前的雅虎。现在的雅虎，上季度的收入是3亿美元，纯利接近5000万美元，手中握有16亿美元的现金。雅虎是最国际化的互联网巨人，它在20个左右的国家和地区开设的门户网站，大多数都在当地占据了数一数二的位置。

　　将进一步推动全球化作为战略决策的雅虎不是那种容易水土不服的巨人，在不是以英语为母语的国家和地区，它都伙拍一家当地的合作者。在中国，与雅虎合作的是方正。方正解决了一直备受困扰的人的问题，近来在国际上也有一些大动作。尽管雅虎中国的网站现在看来还相当单薄，但或许再有一年的时间，它就能打入三甲；根据CNNIC今年7月的报告，雅虎中国在“中国互联网络影响力十大网站名单”中已位列第五。

　　表2“三剑客”纳斯达克上市情况

　　中国互联网市场最多只能容下3家门户网站。“虎”视眈眈之下，最紧张的莫过于当初“狐假虎威”的搜狐了。搜狐在上市时比网易慢了半拍，少拿了差不多1000万美元的现金，今年以来又在广告收入上被网易拉开了距离。尽管股市上搜狐和网易一直像一对难兄难弟，搜狐的股价走势和网易也惊人地相似(如图2)，但是不同的经营业绩很快就会自己站出来在股市上说话。

　　还好，知耻近乎勇的搜狐知道奋起直追，购并ChinaRen的动作真快，从谈判开始到最后宣布购并完成，历时似乎还不到两个月。合并以后的搜狐，将和网易捉对厮杀，而把雅虎中国留给新浪去打拼吧。