分析：中国电信业跨入资本运营时代

　　信息产业部电信研究院 陈金桥

　　自1997年原中国电信成为国内首家在海外上市的公众电信运营商以来，电信企业的产权结构和投融资机制日新月异。迄今为止，我国已经拥有中国移动、中国联通、中国电信和中国网通四家海外上市公司，其中，中国联通还设立了国内A股上市公司。以网络规模、用户容量以及市场价值而论，电信上市公司已经占据了95%以上的绝对主导份额。由此可见，中

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国电信业迈入了资本运营时代。

　　电信上市公司业绩分析

　　查阅四家海外上市电信公司2004年度的业绩公报，可以得到以下经审核的业务、财务数据。

　　中国移动通信(香港)有限公司(股市代码0941.HK)。到2004年底，该公司移动电话用户总数为2.043亿户，其中签约用户数5988.7万户，预付费用户数14440.5万户，两网全年净增用户3817.9万户，在国内移动用户市场占有率为64.4%。MOU(平均每月每户的通话分钟数)为297分钟，ARPU(平均每月每户的收入)为92元，话音以外的新业务收入达316.51亿元，占全部业务收入的15.5%。公司全年业务收入为1923.81亿元，EBITDA利润率为58.2%，每股盈利2.14元。

　　中国联合通信(香港)股份有限公司(股市代码0762.HK)。到2004年底，该公司移动电话用户总数为11208.1万户，其中CDMA用户为2781.4万户，GSM用户为8426.7万户，全年净增用户数分别为887万户和1170万户，用户市场占有率为35.6%。CDMA的MOU为292.3分钟，ARPU为85.3元;GSM的MOU为188.9分钟，ARPU为49.4元。公司全年业务收入为793.3亿元，其中，移动通信业务收入为738.1亿元，EBITDA利润率为38.2%，每股盈利0.349元。

　　中国电信(香港)股份有限公司(股市代码0728.HK)。到2004年底，该公司固定电话用户总数为1.87亿户，比上年新增2566万户；无线市话用户达4220万户，比上年新增1660万户；宽带用户达1384万户，比上年新增661万户。公司全年业务收入为1612.12亿元，其中，本地电话服务收入803.38亿元，国内、国际长途电话业务收入为300.19亿元，互联网业务收入为141.09亿元，EBITDA利润率为54.0%，每股盈利0.36元。

　　中国网通(香港)股份有限公司(股市代码0906.HK)。到2004年底，该公司固定电话用户总数为8038.3万户，比上年新增1076.9万户；无线市话用户数为1507.3万户，比上年新增765万户；宽带用户达621.8万户，比上年新增368万户。公司全年业务收入为649.22亿元，其中，本地电话服务收入337.42亿元，国内、国际长途电话业务收入99.34亿元，互联网业务收入为50.58亿元，EBITDA利润率为52.7%，每股盈利1.64元。

　　由于四家电信上市公司的经营范围和特色不同，在电信市场的经营业绩可谓差异较大，资本市场上投资人对其业绩表现的综合评价集中体现在流通股的交易价格方面。以下是2005年6月15日四家公司股市的动态。

　　其中，中国移动的最新股价为每股28.6元，总市值为5284亿元，在过去一年中，其股价徘徊于22元～28.6元之间，目前的股价处于波动上升期，较2000年初的最高股价70余元已下降2/3左右；中国联通的股价为每股6.35元，总市值为784.56亿元，在过去一年中，其股价徘徊于5.4元～7.3元之间，目前的股价处于中部盘整上升期，较2004年3月的最高股价10元左右已下降36.5%；中国电信的股价为每股2.65元，在过去一年中，其股价徘徊于2.4元～3.12元之间，目前的股价处于稳定上升期，较2004年3月时的最高股价3.5元左右已下降30%；中国网通的最新股价为每股10.35元，在过去的一年中，其股价徘徊于9.1元～12.55元之间，目前的股价处于中部盘整期，较2005年3月的最高股价12.55元左右已下降18%。

　　整体而言，四家上市公司所处的经营地域和业务范围在国内电信市场都是最具增长潜力的部分。中国电信以较好的经营业绩处于最低的股价定位，主要原因在于投资者对固网通信业务发展潜力的担忧；中国网通尽管也是经营固网业务，但由于其全力打造国际化运营商形象并成功扭亏为盈，吸引了投资者的兴趣；中国移动以经营业绩和实力占据资本市场优势；中国联通由于经营业绩差强人意和同时支撑两网而不被投资者看好。

　　上市的多重动机与功能

　　无论是国内市场还是国际市场，中国电信运营商面临的最紧迫任务都不是解决资金短缺的制约，巨大的市场空间、领先的盈利水平以及良好的银企关系，使得它们在筹措解决建设运营资金时充满了底气。但是，电信企业所表现出的对于上市融资的强烈渴望却一再引起人们的误解，2002年的中国电信如此，2004年的中国网通更加如此。

　　中国电信2002年“逆流上市”曾经引发了广泛的讨论，如今，我们可以认定当初不改初衷顶风而上的原因，主要是源于“竞争驱使”和“内部渴求”两个方面。2004年初，中国网通集团内部完成了强力整合，消化融合了原中国吉通和网通控股带来的资产和人员，开始迈向融合、改制、上市的第三步。与已经上市的前三家公司相比，CNC可谓困难重重——没有明显的政策扶持和业务经营范围优势，在全国范围内没有显著的市场竞争优势，2003年的经营业绩受到融合拖累出现亏损；更加致命的危险在于老大哥中国电信上市在前，经营范围、资源优势都很类似，而业绩却差距较大，外部投资者很难对其产生强烈的投资兴趣。虽然业界预见到CNC上市历程不会平坦，其IPO发行价格、融资规模和融资成本均会受到较大的负面影响，但中国网通集团仍然在预定时间内两次修改融资金额并调整发行价格，最终完成上市计划。从这个典型案例出发，可以证明国内基础电信运营商上市动机的复杂性。从该企业当时所处的市场位置而言，笔者认为，CNC不仅具有当初中国电信上市的动机，而且还有争取与其他三家上市公司享有公平的制度环境以及为未来3G网络建设、运营积累资源的特殊要求。

　　从长远来看，国内电信企业上市的动机可以概括为完成三大功能，即融资、融制和融智。其中，融资是首要功能，但不是唯一目的；融制和融智更加重要，而且需要持之以恒。通过嫁接生长先进的企业制度、智力资源和管理经验，能够促使电信企业接受国际资本市场、现代化企业制度的洗礼，造就高效率的企业经营模式，提高其在国际市场的竞争力。

　　上市电信运营商主导市场趋势

　　电信运营商纷纷上市，将从宏观、微观层面对企业、政府、投资者、消费者等不同利益主体产生重大而深远的影响。

　　首先，将加速电信业投融资体制的转变。基础电信运营商资本开支和经营开支较大，上市后会显著改变其筹资渠道和投资方式，从而带动我国电信产业从以前依赖自身积累和银行信贷的融资方式，向更多依赖资本市场的融资方式转变，这可以从微观层面推动电信业投融资体制的转变，提升资金的配置效率。

　　第二，改进电信运营商的资本运作能力。通过上市过程及后期的规范化管理，可以迅速培养一批熟悉资本市场规则的管理人才，完善企业管理财务风险，灵活运用股票、债券等资本工具，改善企业融资能力，同时为电信企业实施并购、重组战略奠定基础。

　　第三，推动电信企业加速进入全球市场，培育国际竞争能力。中国电信企业海外上市,增强了国内电信市场和全球市场的同步性，特别是在市场规模、发展速度、新技术和新业务应用推广、电信需求结构等方面,国内电信运营商可借助资本市场的力量，广泛参与全球电信市场竞争。

　　第四，促进电信企业完善产权结构和运行机制。国有电信公司是中国市场的主导力量，其产权结构单一，运行机制僵化，依靠内部转变效率不佳。随着上市进程的推进，未来几年，中国电信市场将引入更多的外资和民间资本等非国有经济成分，从外部推动电信企业转换运行机制，提高经营效率。

　　第五，要求政府转变监管职能和政策。引入外部投资者后，政府不再是国有电信公司的唯一出资人，应当分离资产所有权、经济调控和市场监管等职能，建立统一、公开、透明的政策体系。此外，在出台具体的电信监管政策时，还需要考虑到其对上市公司和非上市公司形成的传导机制和实施效果，并与证券市场监管政策彼此协调。

　　需要指出的是，电信企业纷纷上市客观上会影响企业对国家财政的贡献能力。由于电信企业国有股权比重下降，在企业利润没有大幅度提升的条件下，所得税上交金额和比例会减少。此外，上市并不能直接解决业务经营和市场竞争策略的问题。电信上市公司必须紧紧围绕业务经营这个核心，努力达成业务经营和资本运作的互动，以有效的资本运作推动电信业务市场竞争能力的提高。

　　电信运营商上市只是迈向资本市场的第一步，其对电信市场结构和自身经营的影响尚需时间来判断。笔者以为，今后几年，国内电信上市公司将发生质的变化，进而推动电信企业的资本运营迈向新的阶段。

　　第一，上市公司将主导国内电信市场竞争格局。预计国内电信市场的经营主体将主要采取股份公司的形式，形成国外上市公司、国内上市公司、复合型上市公司并存的局面。这些企业的竞争不仅发生在业务市场，而且发生在资本市场。

　　第二，复合型上市公司可能成为主流模式。随着国内外资本市场规则的接轨，国内资本市场逐渐成熟，国内外上市的融资成本趋于一致，海外上市公司将会回归，在电信领域会出现越来越多的复合型上市公司。这些上市公司的投资方向、地域和形式逐渐多元化，对我国的投融资管理体制和电信监管体制将提出更高的要求。

　　第三，电信上市公司逐步拓展海外市场。电信企业将选择合适的时机，以资本国际化带动电信业务经营国际化，通过资产收购和股权收购等多种手段，创建多家海外分公司或者子公司。

　　第四，电信上市公司的产权交易行为将逐渐增多。在外资的积极参与、推动下，电信上市公司相互之间的资产并购行为会陆续发生，主要涉及电信网络基础设施、电信增值业务资产、数据互联网和移动通信网业务资产的横向并购。

　　第五，电信上市公司的资本运作手段日趋丰富。已经上市的国内电信企业将运用多种融资手段，根据利率、汇率、股息等变量，平衡使用IPO融资、增资扩股、发行可转换债券和企业债券等融资方式，债券融资比重可能趋于上升。