每日经济新闻：白衣骑士不是天使 股东才是上帝

　　如果新浪为抵制盛大收购而给“白衣骑士”尽可能的优惠，可能会因损害股东利益重蹈露华浓覆辙

　　王卫东 北京大学国际MBA访问教授

　　编者按

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　　去年联想并购IBM PC业务的举措使得“并购”一词在内地管理界变得炙手可热，近日来盛大与新浪之间的并购与反并购之争也吸引了无数眼球。那么，牵涉众多人利益的并购需要注意哪些法律问题呢？盛大与新浪的并购前景将会如何？它们会对国内的企业并购产生怎样的影响？

　　为了帮助读者解答上述问题，本报从今日起开辟“并购与法”这一栏目，邀请芝加哥大学法学博士、北京大学国际MBA访问教授王卫东先生就新浪、盛大合并过程中出现的问题，为大家详细介绍美国具有代表性的相关并购案例，从法律的角度解析并购过程中应当注意的各种事宜。

　　公司一旦上市，被收购的可能性就会大大增加，潜在买家光顾”的几率成倍提高。因此，许多公司不仅通过在公司章程中设置障碍来防止恶意收购者的突袭”；在并购开始以后，他们也会不断寻求其他方法来使公司不被恶意收购。

　　其中一个比较常见的做法就是：寻求一个友好的公司在紧急关头“挺身而出”，先于恶意收购者将目标公司收购。由于该情况下这个友好公司扮演了类似侠客的角色，人们将其形象地称为白衣骑士”。

　　露华浓不许提供三项优惠

　　但商业终究是商业，不谋求自身的利益而“肯为朋友两肋插刀”的企业几乎是不存在的。“白衣骑士”并不是天使。为了吸引友好公司来与恶意收购者竞价并最终击退后者，处于被收购威胁中的目标公司通常会与这家友好公司达成一些协议。当然，这些协议都是尽可能地使“白衣骑士”从中获益。

　　愿望虽然好，但在美国，这些协议却有可能被收购者们以侵犯股东利益为由告上法庭，而最终收购者胜诉的也不在少数。1985年的露华浓并购案就是因为该公司向“白衣骑士”提供了三项优惠协议而遭到恶意收购者的起诉。

　　终审法院认为，露华浓公司向收购公司提供不公平的竞价条件，从而过早终止了公司的拍卖，妨碍公司以更高的价格出售，损害了股东的利益，因此维持初审法院禁止露华浓提供给“白衣骑士”的优惠条款的原判。最终，恶意收购者成功收购了露华浓公司。这一案例也因为这些优惠条款的争议性和启发性而被列入法学院的经典教学案例。

　　接下来，本文将就这三项优惠协议探讨一下它们的适用情况及潜在的风险。

　　锁定购买权不能损害股东

　　露华浓公司为了不被恶意收购者Pantry Pride公司收购，找来了一个名叫福斯特门的公司作为自己的“白衣骑士”，与Pantry Pride公司展开竞价。

　　为了吸引福斯特门公司不断提出更高的价格，露华浓公司与福斯特门公司签订了这样一条协议：如果福斯特门以外的收购者得到了露华浓股票的40%，福斯特门就可以5.25亿美元获得露华浓两项核心业务的锁定购买权(lockupoption)，而5.25亿美元的价格比投资银行的估价低了1亿到1.75亿美元。就是说，露华浓公司授予了自己的“白衣骑士”以低价购买其最有价值的资产的权力。这也可算是一种反收购策略。

　　在美国，公司法最复杂的当属特拉华州，依据这个州的公司法，法院根据这种锁定购买权所造成的后果来判断其是否非法。如果在一件并购案中，锁定购买权可以被证明能够帮助吸引其他收购者对公司的控制权进行竞价，这样可以为公司制造一个拍卖的市场，使公司可以更高的价格出售，并使股东的利益最大化，则这种锁定购买权是被允许的。

　　但在此案例中，法院根据所掌握的事实认定，露华浓公司董事会与福斯特门签订的这一锁定购买权条款，终止了目标公司的拍卖，以一个较低的价格将其最有价值的资产出售，损害了股东的利益，违反了董事的义务。因此判决这一条款在此次交易中被禁止。

　　限制谈判权不可有所褊袒

　　露华浓还与福斯特门签订了限制谈判条款(no-shop/no-talk provision)，该条款禁止目标公司寻求第三方的竞价。如锁定购买权一样，这一条款是否非法应视具体交易事实和结果而定。

　　在露华浓案例中，这一条款的内容使得福斯特门公司在整个收购竞争过程中得到了优先和几乎是独家的谈判待遇。在董事会授权管理层同其他收购者谈判之后，露华浓给予福斯特门每一个可能的谈判优势，却把Pantry Pride拒之门外。这些优势包括：高管层的合作、获得公司的财务信息、获得向露华浓董事会直接说明自己的收购提议的独家机会。

　　当然，这些做法并非绝对非法，它们合法的前提是恶意收购者的收购提议会损害股东的利益。但当收购者的出价相差无几，或者目标公司被出售或拆散已经不可避免的时候，如果董事会明显偏袒一方的话，他们就有可能会违反他们的董事义务———市场机制的优势必须被充分发挥，这样才能为目标公司的股东带来最高的价格。

　　因此就像初审法院所判决的那样，股东的利益迫使董事会为完成它的义务而要去同任何一方进行公平的谈判。

　　单方中止协议费用

　　单方中止协议费用(break-up fee)一般是指在已经达成了并购协议的情况下，如果目标公司单方撕毁了并购协议，那么买家将会得到一定金额的补偿。金额一般为交易总额的1%~3%，这种费用的目的是为了补偿竞价者或收购者已支付的开销，例如律师费、投资银行咨询费以及机会成本等。

　　比如在2000年，当Warner-Lambert公司终止了与American Home Products公司的合并协议，后者得到了18亿美元的终止协议费用。当然，这种费用也并不是强制性的，而是双方通过谈判自愿设立的条款。

　　另外，轰动一时的美国时代华纳与美国在线的合并案中，协议就规定如果美国在线因为某种原因撤出该合并，那么它将付给时代华纳53亿7千万美元；同时如果时代华纳撤出合并，它将要付出39亿美元。

　　在露华浓案例中，露华浓公司在同“白衣骑士”福斯特门已经达成了并购意向以及提供上述两项优惠条款以后，为了进一步保护福斯特门的利益，双方又达成了这项单方中止协议费用的条款：露华浓将2500万美元的单方中止协议费用划入由第三方保管的账户，如果与福斯特门的协议被终止，或者另外的收购者收购了露华浓超过19.9%的股份，那么这笔费用将会转给福斯特门。

　　初审法院也禁止了这一费用，因为这笔费用事实上协助阻止了Pantry Pride的收购意图。终审法院也维持了原判。

　　新浪：出价高者得之

　　值得提出的是，寻求“白衣骑士”的帮助看上去像是一家公司面临被恶意收购的威胁时所使出的权衡之计。但应该提醒的是，一家公司一旦主动寻求“白衣骑士”或者接受了“白衣骑士”的帮助，这一事实就说明这家公司的董事会已经决定出售公司。

　　因此，目标公司董事会的职责和义务也随之发生了转变：由原来努力维持公司的独立完整转变为尽可能将公司以最高的价格出售，从而为股东谋求最大化的利益。

　　同理，我们可以假设，目前新浪公司也许正在考虑或者已经开始寻找它的“白衣骑士”。如果是这样，该公司之前所提出的“保卫新浪”的口号就变得不合时宜了，因为这种情况下新浪公司应该做的是尽可能地以最高价将公司出售。无论是对于盛大、其他收购者或者新浪的“白衣骑士”来说，均应是价高者得之。

　　如果新浪董事会出于各种原因誓死抵制盛大的收购，而给“白衣骑士”提供尽可能的协助和优惠，很难预测其结果会否重蹈露华浓的覆辙。

　　从露华浓的案例中，我们更加明确了董事会应当时刻将股东利益放在第一位的原则。在与“白衣骑士”谈判时，对给出的优惠条款也应当谨慎，董事会也不应该由于私人原因或者个人利益而任意拒绝其他收购者的出价。

　　王卫东简介

　　芝加哥大学法学博士，美国纽约州律师，美国律师协会成员。现任北京大学国际MBA访问教授，并兼任国内一家大型律师事务所的资深顾问，在企业合并兼并、公司上市、公司股票和债券发行及公司分营等领域具有丰富的经验。

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