腾讯中报分析：下一个增长引擎在哪里？还需要再等等

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　　文/怪盗团团长裴培

　　来源：互联网与娱乐怪盗团（ID:TMTphantom）

　　发生了什么事情？

　　腾讯公布2019年二季报：营业收入同比增长21%（我们预期为25%），Non-GAAP净利润同比增长19%（我们预期为17%）。其中，手游业务收入同比增长26%，是最重要的增长引擎；端游业务收入同比下滑9%；广告业务收入同比增长16%；金融科技及企业服务收入同比增长37%。毛利率同比下滑3pct, 而营业费率同比也下滑3pct。

　　我们怎么看？

　　游戏业务大放异彩，三季度只会更好：我们此前预期，由于二季度新游戏仅有《和平精英》表现较好，该季度手游收入同比只有15-20%；事实远超预期。我们认为，这主要是由于老游戏的长线运营，以及海外收入的贡献。端游流水同比上升，但是由于《英雄联盟》递延周期较长，会计收入同比下滑。进入三季度，腾讯已经发行了《跑跑卡丁车》《龙族幻想》等爆款手游，端游业务还在持续复苏，我们对游戏业务感到乐观。

　　广告业务的瓶颈不是短期能解决的：二季度社交广告收入同比增长28%，尚属差强人意；但是媒体广告收入同比下滑7%。我们认为，腾讯广告最大的问题是组织结构不清晰、内部协同不畅；仅仅依靠新增广告位不能解决问题。在长期，微信小程序电商可能带来巨大的CPS广告增量，然而这不是一蹴而就的。媒体广告可能在三季度出现季节性的回暖。

　　金融科技是最大的惊喜、下一个利润引擎：如果剔除存款备付金上缴的影响，二季度金融科技与企业服务收入同比增长57%；我们估计该项业务大部分收入来自微信支付。微信支付已经是国内最大的第三方支付平台（按交易笔数），随着移动支付进一步下沉，它的市场份额还能上升。随着支付补贴的降低、理财和贷款等高利润业务的发展，我们预计金融科技将成为腾讯的下一个利润引擎，但是具体时间表还很难估算。

　　控制费用有一时之效，但不是长久之计：二季度销售费率同比下滑4pct，对利润有重要支撑作用。然而，这并非长久之计，因为游戏、金融科技、企业服务以及海外业务都需要巨大的市场投入。未来几个季度，腾讯在成本和费用端将持续面临压力，营业利润率很难环比提升。

　　我们预计腾讯2019-2021E Non-GAAP EPS为9.55/11.47/13.52元。基于DCF得出目标价348港元，维持“中性”评级。

　　风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。

　　腾讯的“拇指定律”：与微信、QQ、游戏相关的，就是好的

　　为什么腾讯二季度的手游业务如此强劲，而广告业务如此疲软？为什么金融科技业务能取得市场领先地位，而云服务没有取得类似的战果？答案很简单：事在人为，要看业务是哪个团队做的。在腾讯内部，微信、手机QQ、游戏（尤其是天美、光子工作室群）团队，是公认的精兵强将、经历过市场考验、有成功基因；其他团队则未必如此。

　　种性强韧：腾讯游戏的市场份额持续扩张

　　2019年7月下旬，iOS游戏畅销榜出现了罕见的盛况：腾讯发行的《王者荣耀》《龙族幻想》《和平精英》《跑跑卡丁车》霸占前4名。其中，《王者荣耀》已经有三年历史，《和平精英》的前身《刺激战场》上线于2018年初，《跑跑卡丁车》《龙族幻想》都是2019年7月的新游戏，可谓“老中青”搭配。在品类上，《王者荣耀》《和平精英》是重度竞技，《跑跑卡丁车》是休闲竞技，《龙族幻想》是开放世界MMORPG，是此前腾讯比较薄弱的环节。此外，2019年3月上线的《完美世界》仍然稳居畅销榜前10；7月上线的《权力的游戏》位居第10-15名。

　　我们预计，2019年7-8月，《王者荣耀》的月均流水将超过25亿，《和平精英》超过12亿，《跑跑卡丁车》《龙族幻想》达到或接近7亿。以上4款游戏的生命周期都会很长：《跑跑卡丁车》作为经典端游IP，有望取得与《QQ飞车》类似的长期战绩；《龙族幻想》刷新了MMO手游的画面纪录，而且年轻粉丝极多。8月，腾讯又发行了射击手游《王牌战士》，虽然初期流水贡献有限，但是有可能成为下一个重要电竞产品。

　　在这个玩家口味日益挑剔、渠道多元化的时代，腾讯的游戏导流能力仍然未见任何松动：我们估计《跑跑卡丁车》上线首日新增用户破1000万、《龙族幻想》破400万，均创下同类产品近期纪录；即便是让玩家大失所望的《剑网3：指尖江湖》，首日也有近200万新增。除了传统的微信、QQ、应用宝三大流量入口，腾讯加强了从媒体应用向游戏的导流，例如《权力的游戏》就从腾讯视频获得了大量预约。相比之下，其他发行商若能在首日为重度游戏导入50-100万用户，就算超额完成任务了。

　　我们曾经预期，由于二季度新手游只有《和平精英》表现较好、其他多是昙花一现，该季度腾讯的手游收入将只同比增长15%左右。然而，事实远远超过预期。我们认为，关键在于腾讯的老游戏也通过做活动、拉回流，贡献着稳定的收入：除了《王者荣耀》这个常青树，《魂斗罗》《火影忍者》《剑侠情缘》《红警OL》《乱世王者》也经常重回畅销榜前列。如果腾讯在二季度这个“新手游低潮期”也能取得佳绩，三季度只会更好。

　　端游流水今年上半年恢复了同比增长，但是会计收入仍在同比下滑之中，这很大程度上是由于《英雄联盟》的递延周期较长。我们估计，2018年腾讯端游收入下滑主要是《英雄联盟》导致的；2019年，在IG全球夺冠、LPL职业联盟升级、“云顶之弈”新玩法的推动下，我们预计《英雄联盟》的收入将有较大的同比增长。与此同时，《地下城与勇士》等旗舰端游保持着稳定的趋势。我们估计，端游业务的会计收入转为同比增长只是时间问题；今年全年，端游收入可以做到同比持平。

　　广告业务到底出了什么问题？只有微信能够拯救

　　2019年，受到宏观经济的影响，广告主需求不足，腾讯的广告业务不可避免地受到了影响。然而，二季度广告收入同比仅增长16%，仍然远低于我们此前的预期（25%左右）。社交广告收入同比增长28%，尚属差强人意；媒体广告收入同比下滑7%，实在难以令人满意。腾讯广告到底出了什么问题？一言以蔽之：问题实在太多，短期难以解决。

　　平心而论，媒体广告收入的下滑，有一些偶然因素：《九州缥缈录》等多部重要剧集被推迟，二季度腾讯视频缺乏重量级内容。然而，问题的关键在于：广告业务线(AMS)成立时间太短，组织结构不清晰、内部缺乏协同，尚未成为一个有战斗力的团队。2018年以前，腾讯广告业务呈现“山头林立”之势，各个事业群都有自己的广告销售团队；2018年10月组织结构调整之后，广告销售归于统一，可是人员、数据、资源的打通不是一朝一夕能做到的，执行力也不是短期内能培养起来的。要解决广告业务的问题，除了指望经济回暖，还需要更多的时间、更多的重组。

　　我们认为，指望腾讯视频、腾讯新闻、天天快报、微视等媒体平台（归属于原OMG、现PCG）拉动广告收入增长，是不现实的——它们本来就不是腾讯最有战斗力的团队，流量见顶、缺乏创新，在任何层面上都不会是腾讯成长的推动力。广告收入的下一波增长，仍然需要依靠微信——只有微信，才具备最高的用户黏性、最完善的生态系统；只有微信，才拥有富余的潜在广告位；只有微信，才能在广告模式上做出创新。

　　2019年4月，微信静悄悄地开始了直播功能的内测；5月，微信公众号、小程序普遍开启直播功能。近年来，“直播带货”成为了一种新兴广告形式：早在2017年，快手部分播主就开始了带货的尝试；2018年3月，淘宝直播登上手机淘宝第一屏，DAU迅速突破千万；同年，TikTok在短视频和直播当中大规模进行电商带货；相比之下，微信已经算后来者了。李佳琦、女神进化论……这些头部KOL可以用一场直播、一个VLOG吸引几千名买家、几百万GMV。按照5-10%的广告货币化率计算，如果微信直播能够创造100亿GMV，就可以新增5-10亿元收入，这并非遥不可及。

　　直播只是一个开始，微信正在全面加入“商品返佣广告”：从5月底开始，微信公众号都可以插入小程序商品，以CPS方式结算广告收入；从7月开始，小程序商品可以直接在朋友圈进行广告推广。在历史上，电商广告一直是最大的广告细分市场；然而，由于腾讯缺乏电商货架、缺乏向商品直接导流的能力，它基本缺席了这一市场。现在，随着小程序生态系统的成熟，大批品牌开设小程序网店，有赞、微盟等小程序服务商发展起来，从微信直接向商品导流的CPS模式终于走到了井喷前夜。

　　必须承认，目前微信的商品返佣还存在诸多缺陷：商品种类有限，大部分来自京东、当当、猫眼等少数头部小程序，商品返佣比例缺乏灵活性，消费者主动购买的意愿也不够。我们预计，微信商品返佣还需要2-3个季度，才能对腾讯的广告收入造成实质性贡献。在此之前，广告业务的寒冬仍未过去。无论如何，我们有理由相信：在历史上反复证明过自己、在市场竞争中多次取胜的微信团队，是广告业务的拯救者。但是，微信毕竟只是一个平台，广告业务本身仍然有待于其他团队的配合。

　　新事物：金融科技强劲增长、与快手合作逐渐深入

　　在短期，游戏业务（包括国内和海外）仍是腾讯收入和利润的增长引擎，而广告业务脱离困境还需要一段时间。那么，在长期呢？腾讯的下一个战略性方向是什么？我们认为，在收入端，未来几个季度金融科技的贡献会越来越清晰地体现出来；在产品端，微信、QQ与快手的合作值得期待，而且这种合作一旦深入，可以解决很多战略问题。

　　不要小看金融科技，它有可能再造一个腾讯

　　2013年，当微信支付首次上线时，谁也没有想到，它会成为移动支付领域的“革命者”。我们估计，2016年上半年，微信支付的交易笔数首次跃居市场第一；2018年下半年，即便剔除红包、转账等社交支付，微信支付的商业交易笔数也已经位居市场第一。从央行要求披露的支付风险报告可以推算出：财付通（大部分是微信支付、少部分是QQ钱包）在2018年的交易笔数突破5000亿笔；我们估计支付金额突破了20万亿人民币。

　　微信支付不但可以贡献大量的佣金收入，而且是更多、更高附加值的金融业务的基础：理财通（包括零钱通）2019年二季度的总规模突破8000亿元；根据微众银行财报，我们估计微粒贷在2018年底的规模接近3000亿元；微保（保险代理）于2017年底获得牌照，目前尚未放量，但是规模做大只是时间问题。由于监管要求，腾讯不能从事表内金融业务，也难以取得境内银行、券商、基金公司的控股权；但是，腾讯仍然能对金融机构提供导流、风险管理等服务，创造巨大的附加值。

　　2019年二季度，金融科技和企业服务业务收入同比增长37%；若剔除备付金上缴央行造成的影响，该项业务收入同比增长将达到57%。我们估计，在这项业务中，金融科技创造的收入远大于企业服务。腾讯为何要将这两项业务合并披露？因为，它们有很多共同点——微信支付等金融业务虽然以面向消费者为主，但是在本质上是企业业务，需要与金融机构、企业等合作；而且，腾讯今天能提供个人理财、个人小贷服务，明天也可以提供企业理财、企业信贷服务，这是蚂蚁金服已经走出的发展轨迹。

　　在长期，金融科技能够创造多少收入？由于信息披露不足，我们只能做一个最粗略的测算。我们估计，2018年微信支付的交易金额已经突破20万亿元，而且还在高速增长之中，在长期达到60万亿元是可能的，其中大约40万亿元是商业性支付。按照0.35%的综合手续费率（线上直连0.6%，线下代理0.2%），仅商业支付就能贡献1400亿元的收入；再考虑提现手续费、还款手续费、理财、贷款和创新业务，金融科技业务的收入贡献可能超过1700亿元。相比之下，2018年金融科技与企业服务业务的总收入也只有约780亿元。不过，腾讯能否达到我们粗略测算的“天花板”、何时达到这个“天花板”，都还存在巨大的不确定性。

　　微信支付对腾讯的意义，远远超过了单纯的收入层面。如果没有微信支付，拼多多、小程序电商就不可能崛起，腾讯就会失去对千千万万商家的覆盖，也会失去新零售和O2O业务的支点。如果没有微信支付，腾讯在从事企业和政府解决方案业务时，就会少一个重要的筹码。此外，微信支付页面还能提供新的潜在广告位。在短期，腾讯是社交公司、游戏公司、广告公司；在长期，尤其是3-5年之后，腾讯更将是一个金融科技公司。

　　快手不仅仅能解决腾讯在短视频方面的难题

　　2019年8月 ，新京报、第一财经等媒体多次报道了“腾讯将收购或增持快手股权”的说法；快手官方否认了收购传闻，但是对腾讯增持的说法不置可否。事实上，腾讯早在2017年就投资了快手，但是没有取得控制权，双方在历史上的合作不太多。在风起云涌的短视频行业，腾讯几乎彻底缺席：微视被边缘化，火锅视频从未热起来，微信“时刻视频”功能使用者寥寥。在这种情况下，与快手进一步合作，是一种理智的选择。

　　在TikTok崛起之前，快手是当之无愧的中国第一短视频App，它的“农村包围城市”的发展道路、“真实蛮荒”的内容风格，曾经被大批投资人和媒体视为教科书。TikTok的横空出世，让快手一时被抢去了风头。我们的监测数据显示，从2018年二季度开始，TikTok的MAU超过了快手。但是，快手并没有衰落，两家的MAU差距一直稳定在25%以内。TikTok的口号是“发现美好生活”，快手的口号是“看见每一种生活”。世上有人喜欢“潮”，就会有人喜欢“真”，所以两家都有生存空间。

　　腾讯没有做好短视频，其实并不意外：在新闻、兴趣阅读、动漫、影视等媒体和内容业务方面，腾讯的战绩一直不佳；长视频平台发展的不错，但是是以巨额投入为代价的；音乐、文学等发展的不错的内容业务都是独立运营。总而言之，腾讯本来就缺乏“媒体基因”，通过内生增长做媒体内容的胜算不大。但是，腾讯一直有通过外延收购补齐短板的历史，音乐、文学、影视业务的一部分均来自并购；就算无法全面并购，也可以通过战略投资建立合作。现在，快手就是最好的战略合作对象。

　　根据36氪报道，2019年8月，微信尝试与快手合作，将快手视频转发到“看一看”，使得微信具备了以“上下滑动”为观看方式的短视频信息流。如果这个模式推广下去，无疑将大幅提高腾讯在短视频领域的存在感。与此同时，快手正在尝试游戏直播、电商带货、二次元内容平台，它与腾讯合作的可能性远远超过了单纯的短视频。目前，快手的广告负载率(Adload)低于大部分竞争对手，电商带货还处于野蛮生长阶段，未来还有巨大的增长空间。或许，腾讯与快手之间能够相互赋能。

　　不过，腾讯与快手的合作还存在几个巨大的未知数：微信与快手两个App的调性匹配吗？用户重叠度高吗？用户真的需要在微信里观看短视频信息流吗？微信是腾讯的生命线，张小龙是一个谨慎的产品经理，绝不会过于激进地进行功能迭代。我们估计，腾讯与快手的“万里长征”，还只走完了第一步。我们只能确认，快手对腾讯具备战略价值，但是无法确认腾讯应该怎么实现这个战略价值。未来几个季度，双方将持续试探、寻找合作的最佳模式；如果找到了，腾讯的许多问题都能得到解决。

　　风险因素

　　作为互联网公司，监管风险是不可忽视的。游戏、视频、第三方支付等都属于国家严格监管的行业，政策变化可能难以预知。

　　腾讯正在拓展包括金融支付、云计算、人工智能等在内的新业务，在这些领域已经存在强大的竞争对手，公司可能无法达到战略预期。

　　技术是互联网公司的生命线，而腾讯的基础研究水平并不明显高于同行，因此存在技术进步带来的业务和产品替代风险。

　　腾讯对外进行大量战略投资，而且信息披露细节较少；虽然腾讯每年都进行大量投资减值拨备，但是仍不能忽略战略投资减值的风险。