华鼎财经高级证券分析师傅子恒

　　近期以来，类似于世界通信公司假账事件的传闻闹得沸沸扬扬，继去年安然公司爆出财务丑闻以后，华尔街又接二连三发生大公司财务舞弊事件，从而引发这些公司的股票发生地震，其强烈的“冲击波”迅速波及全世界，使全球舆论顿时为之哗然一片。

　　据《证券时报》6月27日报道，在世通公司6月25日爆出假账丑闻之后，美国纳斯达克指数在英特尔、微软、思科、朗讯科技等科技类股下跌的引领下，当日即以1423.99点报收，仅比去年9月21日的“谷底”高出不到1点，而道-琼斯指数当日也仅以9126.8点报收，标准普尔500指数则更是跌破千点大关，报976.14点。此后，随着美国股市下挫，欧美等股市也未能幸免，其中金融时报指数在次日开市即下挫3.7%，德国DAX指数跌幅则高达5%，法国CAC40指数也大挫4.76%。同时惨遭“不幸”的还有亚洲一些股市例如日经指数暴跌4%，韩国股市狂泻超过7%，香港股市也一度下挫300点，至7个月新低。

　　客观地说，出现全球股市大面积下挫的原因并不完全是世通公司“惹的祸”，但作为引发此次股市震动的直接因素，世通公司难逃其咎。虽说这些丑闻并不仅仅限于通信类公司之中，但通信信息类公司因行业方面的原因，近几年来一直被视为新经济的龙头与引擎，因而市场对其成长方面的期望较高，成为造假的一个动机。在网络神话与泡沫逐渐消散后，一直被认为较有实质支撑的通信类企业却屡屡传出虚报利润、夸大收入的造假丑闻，不禁使得人们开始怀疑，通信类公司究竟是成长还是泡沫？或者说，一般的投资者该怎样在财务信息分辩方面进行把握呢？

　　笔者认为，若要比较准确地对上市公司的财务信息进行分辨和把握的话，那么就必须先探究上市公司可能造假的原因。从目前已经披露的公开信息看，世通、安然等美国大公司的造假行为与其资本市场运行及上市公司治理结构的设计是密切相联的。缘于“新经济”的拉动、实际上在很大程度上是资本市场的繁荣活跃而促成的美国经济增长，自九十年代以来历创发达国家经济十年发展的奇迹，股价的长期上涨造就了无数暴利神话；在公司内部控制制度与管理方面，许多企业在激励机制的设计上，股权、期权、期股、员工持股等激励措施被普遍地采用，使得公司高层管理者甚至普通员工的切身利益，就与业绩增长与股价的繁荣、上涨紧密联系在了一起，这在内部，虽然可以使企业产生保持公司业绩增长的动力，但从负面考察，也容易产生企业虚报收入与盈余以“造好”报表，维持股价上涨的主观动机。在外部，也因为利益方面的驱动，这些造假活动往往能够得到会计师行以及及其他证券中介机构的配合，通过串通与共谋，才能够瞒天过海，得以实现。这在素以监管严格、运行成熟著称的美国证券市场的确是令人震惊的，也难怪引起上至美国总统，下至黎民百姓以及全世界关注的目光。

　　由此看来，上市公司财务报表造假更主要的还是企业制度方面的原因，是一系列相关人员与机构为达到自已的利益，合谋欺骗公众的行为。这一现象给我国的那些正在寻求与国际接轨、期望成长为世界性大公司的企业，所带来的启示可以说是深刻的，也是及时的；而对于投资者，更多的现实意义恐怕在于，在选择投资某支股票进行投资时，需要对公司财务报表进行认真的分析。

　　在我国，由于证券市场刚刚起步、法规制度不健全、经济转轨过程中的制度缺失与设计缺陷，使得这一问题的严重程度完全不亚于欧美等成熟市场。据财政部两年以前的统计资料，我国企业会计信息披露不规范，存在问题的比例高达70%，其中在我国证券市场上发生的银广厦事件、蓝田事件、亿安科技事件、东方电子事件也早已广为人知。当然，可以稍感欣慰的是，这一严峻的局面已经引起国家监管部门的重视与关注，打击证券市场信息造假与市场操纵的举措，其力度一直都在加大。但这一问题的因我国整个经济体制改革中存在的深层次矛盾、上市公司治理结构的不健全以及法规制度方面的种种缺失，其解决还需要经历一个长期艰苦努力的过程。

　　对于投资者而言，最现实也最实际的问题，就是学会必要的阅读分析公司财务会计报表的一般知识与能力。结合通信类上市公司的行业特点与业务性质，笔者这里提供几点观察这类公司会计报表的思路，谨供参考。

　　其一，无论如何说，就行业而言，在我国经济仍处于有效需求不足、整体仍没有启动的背景之下，通信行业是我国目前最大、最有潜力的利润增长点之一，其行业成长性仍是十分巨大的，有人曾经比喻，中国的电信市场是世界市场中的最大也是最后的一块蛋糕。正因为如此，通信类公司在主观上一直具备扩张的愿望与要求，这在财务上的体现，就是资产负债率高于其他行业水平，投资势头较猛，力度较大。以下是深沪两市若干通信上市公司的资产负债率指标(资料来源：公司披露的2001年末的会计报表，年末数，未与中期平均)：

　　中兴通讯56.23%

　　中科健84.96%

　　TCL通讯71.11%

　　夏门信达52.27%

　　ST东方69.46%

　　波导股份51.09%

　　大唐电信61.63%

　　上海邮通58.71%

　　南京熊猫53.50%

　　东方通信46.47%

　　上述只顺便列举一个比较简单的指标而没有具体地细分以及更深刻地探究。但从中我们可以看出，上述九家公司中只有东方通信一家资产负债率低于50%，其余公司都在50%以上，按照粗略的划分方法，总资产负债率超过50%应该是高负债(同比之下，家电类上市公司中青岛海尔是23.27%，四川长虹是27.70%，汽车板块中，上海汽车为19.05%，一汽轿车是26.13%)故可以说，我国深沪两市的通信类上市公司普遍都是高负债经营的。在目前经济依然没有真正步入复苏的条件下，这一现象更加突出。

　　我们知道，企业的负债经营、尤其是高负债经营是把″双刃剑″，如果利用得当，可以发挥财务杠杆作用，充分享受行业成长所带来的获利机会；若应用不当，则会增大财务的偿债风险。故高负债公司最需要与之配合的，就是收入的扩张，反映在财务上表现为主营收入的提高，主业利润的增长；在业务方面，体现的是生产规模的不断扩大，市场占有率的不断提高，企业产、供、销各方面畅旺。所谓的“成长性”，上述几个方面都是具体的衡量标准。

　　其二，要考察企业是否具有自已的核心竞争力，具体表现上，是企业或拥有自已的自主知识产权，或有自已的品牌优势，或者具有其他方面的优越于同类企业的具体优势(比如销售渠道、方式、地域等等方面的优势)。这些情况在会计报表中一般难有直观的反映，我们只能够通过仔细阅读企业的财务报告进行仔细的分辨。首先，一般报告中会有公司新产品研发与开拓方面的信息披露，可以印证的方面，一是可着重分析公司各类投资项目(会计报表中反映这一内容的主要科目有“短期投资”、“长期投资”、“其他投资”等等)；在现金流量表中，反映投资资金流出的项目是否会有同步的增长。其次，一些公司的研发费用是以期间费用中的“管理费用”列示的，故对“管理费用”进行分析时，应该着重考察哪些是真正的企业管理开支，哪些是企业的研究开发费用；通信类公司“管理费用”过低，往往不一定表明企业费用水平控制合理，更有可能是企业研发费用不足的体现，需要认真分析。

　　其三，是需要考察收入增长是否具有持续性。企业的“成长”主要应该体现在主业规模的持续稳定的增长。但近年以来，企业间通过资本运作，依靠购并、重组、参股合资等等手段达到规模扩张的例子已是屡见不鲜，这在上市公司中更为普遍。这类企业一般在购并期，由于可能存在的证券二级市场的“高度关注”而业绩受到压力方面的原因(有的干脆就是为了二级市场炒作)，当期业绩一般会有较好的增长，此时，应该对收益的来源进行分析，考察收益的取得是主要依靠主业的扩张取得，还是主要依靠购并收益取得，若是后者，收益的增加只是一次性行为，则次期的收益继续大幅增加就难以有保证。比如长江通信2001年的业绩较之于2000年同比增加一倍有余，但其主要的利润取得是依靠参股25%的合资企业长飞光纤的投资收益(该股权投资收益2.3亿元，而长江实业全年的净利润仅为1.9亿元)，到2002年中期，由于这一因素的消失，导致业绩同比大幅下降；上海邮通、南京熊猫等公司也都存在类似的情况。其“主业”不能有效持续成长，是业绩大幅波动的原因，一旦内外因素交融就很容易使上市公司产生信息造假方面的动机(比如为配股或增发、为树立上市司的“形象”、为配合二级市场炒作而造好报表等等)。

　　其四，考察企业容易人为操纵的一些会计科目。因为市场习惯方面的原因，投资者在进行投资决策时过多的考虑因素是公司业绩，其“成长性”主要体现在业绩的增长方面，故财务造假的主要手段，是通过调节损益，达到虑增利润的目的(也有公司因种种原因隐瞒利润的行为，但这种情况相对于虚增利润，往往被认为“财务稳健”而不太被关注)。因此，那些与损益有关的项目，往往就会被利用来达到这一目的。这些科目主要有，主营业务收入、主营业务成本、制造费用、无形资产及各项资产摊销、三项期间费用(经营费用、管理费用、财务费用)、各类投资及其收益等。另外，各项资产科目的备抵项目也常常可以被利用，比如固定资产折旧、为各项资产可能减值而设置的备抵顶目如坏帐准备、存货跌价损失准备、各类投资减值准备(即通常所说的“八项计提”)等等。第三，各类购并、合资、参股所产生的投资损益，也是企业最终业绩的具体构成项目。这些项目可能因过于专业，如果不具备一定甚至是相当的财务会计知识，是很难进行详细的分辩的。但如果要知道上市公司是否存在业绩造假与操纵现象，这些内容的确是上市公司财务分析(不只是通信类公司)中所必须着重考察的内容。

　　总之，回顾上述由通信公司信息造假所引发的话题，启示是深刻而广泛的。对我国同类企业的发展乃至于我国整个经济体制的改革诸方面，都有值得广泛汲引经验教训与深刻思考的地方。在市场经济法制与制度的建设方面，有关上市公司治理结构方面的改革，会计师事务所、财务公司、证券公司、证券监管体制、以及整个证券市场的治理等等方面的改革，都需要我们高度的关注，因为这些领域的改革与会计报表信息质量的最终改善是紧密相连的。最直观地说，我们寄予最大希望的会计师事务所这一会计信息质量的“门卫”，能够为我们把会计信息质量的第一道关，守好第一道门。

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