文/刘乾坤

　　王晓初大概不会想到，中移动(0941.HK)中期报告竟然会成为他和跨国基金经理人短暂蜜月的解约书——基金经理人不再相信王的大话了。基金经理人为什么要抛弃王?垄断的中国电信业要变天了吗？这一次是短暂的离别，还是永久的分手?

　　王晓初是中国移动香港有限公司董事长兼首席执行官，而中移动(香港)是包括广东、上海、北京移动等13家内地移动公司的母公司，中国移动集团又是中移动(香港)的母公司。上周，中移动中期报告公布了其业绩，尤其是平均客户收入(ARPU)后， 以巴黎百富勤为首的跨国投行纷纷调低中移动的每股盈利和目标价，此举直接导致了中移动股价的一幕高台跳水，即使媒体主动为王晓初抛出一个虚拟的绣球——将作为首家CDR试点——也不能幸免。

　　“没有预警就大放水就是漠视基金经理人和股东的利益，必然要遭到基金经理人的惩罚性抛售。”巴黎百富勤执行董事兼总经济师陈兴动告诉记者。

　　“大大低于预期”

　　即使用最挑剔的眼光来解读中移动的中期报告，基金经理人也不得不承认，王晓初交出了一份不错的答卷。然而，他们更有理由说“大大低于预期”。

　　在15日公布的中期业绩报告中，中移动截至6月份的上半年净所得达到138.1亿港元，较去年同期增长了58.4％。其营运收入增长69％，达488.6亿港元，扣除利息、税款、折旧及摊销前的盈余EBITDA较去年同期的168亿港元增长了73.6％，达到291.8亿元。

　　截至6月底，中国移动的用户增长至5891万名，位居沃达丰之后，居全球第二位，较去年12月底的4513万增长了30.5％。中移动上半年在控制成本方面取得了不俗的成绩，租线方面的支出减少了不少，令除税、利息、折旧及摊销前盈利EBITDA的边际利润率上升超过60％。这一点高盛也承认。

　　中国的移动通信市场在不久前已经以1.2亿用户超过了美国成为全球最大的市场；然而在中国移动运营的13个省市市场中，其市场份额已经从去年底的77.5％下滑至74.7％。截至6月底，中国联通公司用户首次超过3000万名，也逐渐从中国移动公司手中获取了一定的市场份额。更令人担忧的是，中国移动公司每名用户的平均营收(ARPU)大幅下滑，从去年同期的221元下滑至158元人民币，降低近30％。

　　另一个关键数据“扣除利息、税款、折旧及摊销前的盈余?EBITDA?”的增长从58.2％上升至59.7％，业内的平均水平为35％—40％，相比之下中移动还是太高。王晓初表示中移动争取把EBITDA的增长在5年内保持在50％的水平。

　　该中报同时称，公司将筹集数十亿美元从其母公司中国移动集团公司手中收购其他18个省市的移动通讯网路设施，所以不作派息。不派息，加上中国移动上半年的盈余只达到了分析师预期的129亿至169亿元人民币的下限，也低于分析师144亿元人民币的预期平均水平。于是，投资者纷纷抛售这家中国最大的移动电话运营商的股票。

　　在香港股市，中国移动股价8月16日下挫10.3％。收盘时，该股下挫了9.77％，收盘于31.40港元。由于中国移动是香港恒生指数第二大成份股，该股拖累恒生指数当日下挫309.19点，收盘于11832.44，跌幅2.55％。

　　接下来的时间，中移动股价下跌市值缩水达到了“惨不忍睹”的地步，乃至拖累港股创下了近两年来的新低。

　　基金人不愿再听信王晓初的说辞了，他们开始联手抛售了。而且，他们还告诉别人，不要买中移动。为什么？王晓初会问。

　　因为他们现在“爱”的是0762——中国联通。他们移情别恋了。

　　用脚投票——联通受宠

　　“已经跌至23元，离19元非常接近了”。陈兴动说。需要说明的是在跨国投行对中移动的预期调整中，巴黎百富勤的预期是最低的。

　　8月17日各跨国投行陆续发表中移动预测，从目标价分析，各投行对中移动值多少倍市盈率有很大的分歧，从BNP百富勤的12.6倍到里昂的35.7倍都有。

　　摩根士丹利、摩根大通、所罗门和里昂都认为值30倍以上预测市盈率。BNP百富勤、嘉诚证券、野村和瑞银华宝则认为中移动只值20倍以下预测市盈率。

　　中移动的不利因素还没有完全释放出来。

　　全球电信市场，从年初开始电信股下调，到前不久达到一个高潮，而到年底回升的预期又被美国电信公司盈利不理想的季报所打破，纳指已经到了1800点左右了。

　　国内电信市场，政策调整消息不断，手机入网费取消，双向收费迟早也要取消——事实上单向收费作为“促销”手段在各地已经开始出现。

　　最重要的是中国联通的存在。它在开发CDMA上显然比中国移动要高明。

　　瑞银华宝估计中国市场可预期的用户约为3.5亿人——一部手机和服务费只能占到收入的5％。中移动面对的是中国联通CDMA和中国电信小灵通的竞争，而他们完全可以利用各自的优势大幅下调资费，至少CDMA在价格上对GSM手机的优势已经表现出来了?相关内容本报已于8月20日报道?。

　　瑞银华宝22日引述中国移动管理层说，中国信息产业部规定中国联通的收费，不能低于中移动10％的规定，已名存实亡。换言之，在政府不再规限减价幅度后，中移动可能要面临中联通大幅割价抢客户。该消息再次打压了中移动的股价，令次日中移动股价再大跌7.5％，收报25.1元，至此短短一周中移动市值蒸发了1805亿元。

　　更深层的忧虑来自于中移动可能要面临削藩的传闻。

　　据信息产业部最新的调查，中国移动收入占全行业的比例达37.6％，而中国电信则为52.4％。在移动市场中移动的市场份额更高达74.7％，已经达到通常认为“垄断”的份额了。在以引进充分市场竞争的政策思想主导下，惟一真正经营多元化业务的联通被认为是中移动最有力的竞争者。在移动电话市场的占有率，联通已升至26.3％，据说要被管理者赋予更多的使命，而中移动则被认为是打破移动业务垄断的对象，就像整个电信业中的中国电信一样。

　　我们已经把投资方向转向了中国联通。陈兴动对此毫不隐讳。

　　“不仅没有逐步释放利空的消息，在34元的高价时又没有任何利好消息出台，我们当然要用脚投票了。” 陈甚至直言，此次中移动股价跳水是基金经理人联手对其惩罚性抛售的结果。陈认为中移动对市场的理解不透彻，不会按基金经理人的心理思考问题——完全取决于基金收益。

　　逐利当然是资本的本性。

　　基金这一次抛弃了中移动，就像当初选择它一样。跨国投行改变了手中的筹码，把赌注押在了中国联通身上。

　　王晓初的三张牌

　　中移动显然对这一次打击准备不足，他们有点手忙脚乱，这从呼叫转移突然涨价这件事可以看出来：8月20日，这个消息刚刚放出风来，8月21日零时开始上海广东等地就从0.1元分别涨到0.2元和0.3元。在没有充分告知、甚至没有召开价格听证会的情况下，公众公司如此贸然出击，可见中移动急于挽回颓局的迫切。

　　记者将电话打到香港，中移动的发言人季先生字斟句酌地回答记者的提问。虽然还不能用恐慌来形容中移动的反应，但特别敏感是可以说的。香港有媒体报道，中移动高层很注意二级市场的表现，但季先生告诉记者，公司高层主要精力在于市场，不大关注股价的变动。不过他分析说，造成目前股价大幅下挫的原因，除了国际市场的共振外，大概是投资者预期与中期报告的差距过大。为什么会有差距？季先生又顾左右而言他了。

　　王晓初本来还是有牌的。其一就是CDR。在股价跳水之初，由香港媒体传出的中移动将作为首只在内地发A股CDR的股票消息，虽然中金公司和中移动(香港)不予评论，但业界还是认为无风不起浪。选择红筹股中国际化程度比较高、盈利较好的公司搞试点是肯定的。中移动无疑是一个各方面条件都较好的公司。只是这对于基金来说是一个利好的消息吗？

　　中金的市场分析人士认为目前连相关的法律都没有，确实很难判定此消息的性质。

　　但真正的障碍是，CDR是投资还是筹资手段、用人民币还是外币交易都没有确定。如果是投资手段，那么就会用外汇管制限制投资者的资金流向，只能用于国内投资；是筹资的话，就应该允许资金的自由流动。内地还没有实现人民币在资本项下的自由兑换，资本市场也没有开放——A股和港股的合并至少是在五六年后的事情，这样看来，CDR没有很大的投资价值。

　　“只有美元在国际市场才会生钱，人民币是没有用的。”陈兴动很直接地说，“这样的长期影响我们不会考虑到现在的市场运作中去，就是说我们不会买概念。”

　　而另外的消息说，因为高盛看到ADR(美国股票预存凭证)这一段时间的急剧下滑，再联系到中移动跃跃欲试的CDR，因此下调了其对中移动的预期。

　　王的第二张牌是不包括在中移动上市公司内的18个省的移动业务。这些大部分分布在中西部的业务上市时留给了它的母公司中国移动集团。

　　据了解，发行CDR的障碍来自于需要进行大规模的资产收购，但中移动明显面临资金问题，中移动向母公司收购余下18省的资产可能无限期延长。

　　中移动的资产是上市前后分步注入的，因此收购是它业务扩展的基本手法。

　　香港证券界的分析人士认为，中移动通过广东移动发行50亿的债券进行再融资，确实为集团开辟了一条融资渠道，但由于发债只能筹集几十亿元的资金，中国移动向母公司收购余下的18个省业务的机会不大。

　　事实上，正如中移动债券主承销商中金公司分析员马骏所说：“ 中移动的现金流相当不错。去年底，它的现金余额有399亿，净现金头寸为24亿。”

　　王晓初也曾表示，收购是中移动?香港?在内地拓展市场份额的大方向，但目前尚没有具体的时间表；关键不在于资产的简单收购，而是要提高管理素质，以便充分吸收所收购的资产。

　　“中移动的真正前景还是在市场潜力。”西部18省的业务只有在成长起来之后，注入上市公司才有价值。对于投资者来说，过早注入犹如往优良资产里注水，而国家却把国有资产卖了个贱价钱，对两者都不利。北京邮电大学经管学院院长阚凯力不同意所有国际投行的看法。他同时看好中国移动和中国联通，两者在移动市场的比例长时期内会维持在目前三七开的比例，就像波音和空客、可口可乐和百事可乐一样。阚是电信界著名专家，以力主对中国电信分拆而闻名。阚的前提是中移动并不具备中国电信那样的垄断地位。

　　这同时也可以成为王晓初的第三张牌：它是否构成垄断的嫌疑。政府可能不会因为中移动绝对的市场份额而将它肢解或者用政策制造竞争者——这也是跨国投行们最为担忧的一件事。

　　阚凯力认为，垄断的标准是是否构成市场进入的障碍，而不是市场份额。就像波音和可口可乐一样。自来水公司也是要垄断的，并不是垄断就一定不好。中移动显然是卡不住别人的。

　　“联通的多元化是假的，它三个城市的固话都在惨淡经营，想放号都放不出去。联通短期内构不成对中移动的威胁”?阚同样直言不讳：“要么是过高，要么是过低，除了炒作以外，国际投行对中国并不了解，总习惯把中国硬套西方模式，高盛的研究能力在中国国情面前同样是侏儒。”

　　但是阚无法用中国国情论解释的是，美国电信股同样遭遇了跨国投行们的始乱终弃。

　　在这种情况下，拥有这许多牌的王晓初怎样出好牌，以面对有误解或很了解他的基金经理人呢？又怎样面对它的潜在市场与竞争对手呢？

　　没有人能替王回答。

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