评论：从财报看Google潜力

　　上周写了一篇《从财报看Google贵不贵》，得到了很多朋友的反馈，尤其是在Google未来发展潜力的问题上。由于原文谈的是贵不贵的问题，所以对于Google的发展潜力，没能很细致的分析，所以这里另写一文，专门讨论一下。

　　所谓Google的发展潜力，这其实是一个很空泛的概念，既然我们是从财务报表看，那么就必须把发展潜力这个概念操作化，究竟哪些指标的动态发展代表Google的发展潜力呢？

笔者在本文选取的是销售额(Revenue)、毛利(Gross Profit)、毛利率(Gross Margin)、运营利润(Operating Income)和运营利润率(Operating Margin)，而不选取最为大众所知的净利润(Net Income)。

　　为什么不考虑净利润这个与P/E休戚相关的重要指标呢？原因就在于净利润的来源和变动会有很多因素，而这些因素有时候往往未必与企业的经营本身有关，过分注重净利润，会对企业的发展产生误判，尤其是在Google的这个问题上——Google的产品经常让我惊奇不已，Google的有效税率同样也是如此。

	12Months Ending	12Months Ending	12Months Ending	12Months Ending
	12/31/04	12/31/03	12/31/02	12/31/01
税前净收入	650.2	346.7	184.9	10.1
税收	251.1	241	85.3	3.1
有效税率	38.62%	69.51%	46.13%	30.69%
税后净收入	399.1	105.6	99.7	7

　　上表是Google最近四年的净收入相关数据，观察其中的有效税率数字，我们便会发现Google的有效税率真是高低起伏不断，最值得注意的就是03年度与04年度，前者接近70%，而后者40%也不到，如此巨大的税率差异，对于这两个年度的税后净收入产生了巨大的影响。就税前净收入而言，04年比03年增长87.54%，但是由于有效税率的大幅降低，其税后净收入04年比03年增长277.94%，这个数据对于仅仅查看税后净收入的读者来说，会产生巨大误导，比如就有读者向笔者指出“科技公司尤其是网络公司由于固定成本的因素，纯利增长一倍甚至未必需要销售额增长一倍，比如google04-05年纯利增长2.8倍，而销售额仅增长1.2倍”，然而从上表中我们也可以看出，如果看税前而非税后净收入，恐怕就未必能够得到如此乐观的结论了。

　　笔者查看Google的年报，Google之所以有效税率有如此大的波动，除了与财务报表及税务当局对于利润的确认不同有关、税率的降低有关以外，Google将部分运营基地从美国搬至低税率的爱尔兰同样有关，Google预计有效税率在2005年将进一步降低至30%左右。虽然如此，但是很显然，税率降低对于税后净收入的激增作用将远不如2004年度来的明显。说句题外话，Yahoo最近三年的有效税率分别是34.29%、38.19%、40.01%，波动比Google小得多，而且税率也低不少。到底是较早上市的企业，在财务规划方面的确比Google要好不少。

　　从上面的具体实例中，我们可以看到仅仅关注净利润对于判断企业发展的问题，事实上，正如Jeremy Siegel在其The Future for Investors一书中所强调的那样，净利润并不可靠，华尔街在利润的预测和分析上，更看重的是运营利润(Operating Income)。

　　好了，接下来就言归正传，从之前提到的五个数据上，进一步仔细的判断判断Google的增长潜力吧。

　　从Google的财务报表来看，2002年度其可以凭借400%以上的增长成为销售额4亿多的公司，但是2003年就只能增长234%成为销售额15亿不到的公司，而到了2004年则增长率进一步下降到118%，虽然销售额也因此达到了31.89亿。如果我们再看分季度的年度增长速度，便会发现增长率几乎是在直线下降的，而最新的2005年第一季度的增长速度更是首次跌破3位数，仅有93%。

　　随着Google的规模不断增大，google的增长率应该也将进一步不断下降。对于这一点，我相信绝大多数的证券分析师也都没有异议，只不过Google的增长率会下降到什么样的幅度，在多久的时间内会下降到这样的幅度，才是不同分析师意见不一致的地方。

　　路透网综合二十多位分析师的意见，给出了对于Google近几个季度以及未来两年销售额的预计，有关数据我们可以参考参考。

销售额	分析师人数.	平均值	最高值	最低值	预期P/S
05年2季度	25	1,318.05	1,352.00	1,252.80	-
05年3季度	26	1,390.89	1,504.10	1,233.00	-
05年末	27	5,601.57	5,875.90	5,377.40	14.92
06年末	25	7,825.08	8,497.50	6,973.08	10.68

　　2季度的财务报表数据很快便会揭晓，如今来看意义并不大。所以我们的注意力还是集中在05年度和06年度上。就平均值而言，05年Google的预期销售额是56亿，增长率为75.64%；06年的预期销售额是78.25亿，增长率为39.71%。虽然华尔街的分析师的预测结果向来不太准，但是一般而言不会太不准，所以这两年的预期销售额还是能够我们一个大致的方向参考——Google的增长速度将会放慢。

　　另外还值得参考的一个数据就是P/S，即每股股价除以销售额。根据上面的预期，到06年末Google的P/S可以从如今的20倍出头下降至10倍左右，而作为参考，笔者给出时下的几个P/S数据。

	计算机服务业 Computer Services	信息产业 Technology	标普500成分股 S&P 500
如今P/S	9.20	5.15	2.92

　　从上表我们可以看出，按照预期，Google的P/S在维持现在股价的前提下，在06年末可以接近计算机服务业的平均水平。仅就单个数据而言，这项指标是略为高了一些。当然，Google的利润率，无论是运营利润率还是净利率都高过行业平均水平，所以高一点的P/S也是能够可以接受的。

　　接下来就让我们来看Google的营利状况。

　　先来看毛利和毛利率。

Google	2004	2003	2002	2001
销售额	3189.2	1465.9	439.5	86.4
成本	1457.7	625.9	131.5	14.2
毛利	1731.6	840.1	308	72.2
毛利率	54.30%	57.31%	70.08%	83.56%

　　上表是Google年度的毛利及毛利率变化状况，我们很清楚地可以看到，伴随销售额的不断上升，Google的成本也在不断上升，而且就幅度而言超过销售额的增长，所以毛利率才会不断的下降，从2001年最高的83.56%下降至2004年的54.30%。

Google	03/31/05	12/31/04	09/30/04	06/30/04	03/31/04
销售额	1,256.50	1,031.50	805.9	700.2	651.6
成本	545.2	453.8	362.1	326.4	315.4
毛利	711.3	577.7	443.8	373.8	336.2
毛利率	56.61%	56.01%	55.07%	53.38%	51.60%

　　不过幸好，从季度的变动趋势来看，从04年初到05年初的5个季度里面，Google的毛利率是在不断回升之中的，但是这个回升能够有多高，是否能够回到02年的70%多甚至01年的83%多，笔者并不乐观。

Yahoo	2004	2003	2002	2001
销售额	3,574.50	1,625.10	953.1	717.4
成本	1,298.60	358.1	162.9	157
毛利	2,276.00	1,267.00	790.2	560.4
毛利率	63.67%	77.96%	82.91%	78.12%

　　事实上，就毛利而言，Google的表现并不出色，上表是Yahoo的年度数据。从毛利率来看，Yahoo的毛利率除了2001年外，都比Google高，而且在2004年度仍旧有63.67%，比Google高将近10%。

Yahoo	03/31/05	12/31/04	09/30/04	06/30/04	03/31/04
销售额	1,173.70	1,077.70	906.7	832.3	757.8
成本	453.3	387.1	332.3	297.4	281.7
毛利	720.4	690.6	574.4	534.9	476.1
毛利率	61.38%	64.08%	63.35%	64.27%	62.83%

　　上表是Yahoo的季度数据，我们可以看出Yahoo近几个季度的毛利率并不如Google那样一直在上升，而是上上下下的小幅波动，最新的05年1季度是近几个季度的新低，但仍旧在60%以上，高过Google5%左右，接下来毛利率是上是下，就有待进一步观察了。

　　当然，做生意，毛利和毛利率意义并不是最大，毕竟企业的运作还有很多其他的成本。所以接下来我们更需要关注的则是Google的运营利润及利润率，作为对比，笔者同时也列了Yahoo的相关数据。我们先来看年度的

Google	2004	2003	2002	2001	2000
行政、销售费用	664.7	406.4	89.8	44.7	17.2
	20.84%	27.72%	20.43%	51.74%	90.05%
研发费用	225.6	91.2	31.7	16.5	10.5
	7.07%	6.22%	7.21%	19.10%	54.97%
总运营成本	2549	1123.5	253	75.5	33.8
	79.93%	76.64%	57.57%	87.38%	176.96%
运营利润	640.2	342.5	186.5	11	-14.7
	20.07%	23.36%	42.43%	12.73%	-76.96%

　　在各个类别中，最值得关注的是“行政销售费用”这项，这大致反映运营一个公司本身以及销售商品所需要的费用。在当年科网泡沫中，很多公司最大的问题就是支付的薪水太高以及促销活动没有节制，导致这块费用太高，活生生的将大把毛利给吞掉了。我们来看google，2000年的时候，还是一家销售额很小的小公司，所以这块费用占了销售额的90%以上，当年亏损毫不奇怪。但是随着销售额的不断上升，Google行政、销售费用的上升却保持一个相对缓慢的速度，以最近的03-04年度，销售额上升超过100%，但是这块费用却仅上升63.55%，使其占销售额的比例进一步下降至20.84%，而减少的这块百分比自然也就变成了利润。与此相比，必须承认Yahoo这方面似乎做的就不如Google理想了，即使是最近的2004年，“行政销售费用”仍旧要占30.02%，比Google足足高了将近10%，将原先毛利率上的优势全部给吃掉，这也是其运营利润率不如Google的一个重要原因。

Yahoo	2004	2003	2002	2001	2000
行政、销售费用	1,072.90	709.7	539	470.9	494.2
	30.02%	43.67%	56.55%	65.64%	44.51%
研发费用	368.8	207.3	141.8	121.5	117.3
	10.32%	12.76%	14.88%	16.94%	10.57%
总运营成本	2,885.90	1,329.40	864.9	875.7	812.4
	80.74%	81.80%	90.75%	122.07%	73.18%
运营利润	688.6	295.7	88.2	-158.3	297.8
	19.26%	18.20%	9.25%	-22.07%	26.82%

　　这个问题，如果我们放到季度的维度上，便会得到更加直观的感受。

Google	03/31/05	12/31/04	09/30/04	06/30/04	03/31/04
行政、销售费用	189.1	187.5	174.3	157.1	145.9
	15.05%	18.18%	21.63%	22.44%	22.39%
研发费用	79.4	87.4	57.4	45.8	35
	6.32%	8.47%	7.12%	6.54%	5.37%
总运营成本	813.7	728.7	794.8	529.3	496.3
	64.76%	70.64%	98.62%	75.59%	76.17%
运营利润	442.8	302.8	11.1	171	155.3
	35.24%	29.36%	1.38%	24.42%	23.83%

　　上表是Google最近五个季度的情况，虽然Google的销售额在这期间上升1倍多，但是行政、销售费用的上升却不过30%而已，尤其是05年第一个季度，销售额上升了22%，但是行政、销售费用的上升却几乎可以忽略不计，如此一来自然是将比率进一步降低到15%，运营利润率提升到35.24%。我们说IT行业在边际上成本几乎没有变化，从而导致每一块销售额的大部分都变成利润，Google的报表可谓是一个绝佳的案例了。

Yahoo	03/31/05	12/31/04	09/30/04	06/30/04	03/31/04
行政、销售费用	313.5	306	268.3	262.2	236.4
	26.71%	28.39%	29.59%	31.50%	31.20%
研发费用	119.3	107.6	97	87.1	77
	10.16%	9.98%	10.70%	10.46%	10.16%
总运营成本	926.4	842.9	734.6	682.8	625.6
	78.93%	78.21%	81.02%	82.04%	82.55%
运营利润	247.4	234.8	172.1	149.5	132.2
	21.08%	21.79%	18.98%	17.96%	17.45%

　　与此相比，Yahoo虽然同期行政、销售费用的增长也控制在30%左右，但是由于销售额的增长却相对乏力，只有54.8%，因此获得的好处就远不如Google了。再加上其行政、销售费用的比例向来比较高，由此对于运营利润率的影响也就比较大了。我们常说Google在行销上面有一套，几乎不用自己做广告，类似GMail这样的东西便会自动有人帮你宣传，省了大量的宣传费用还获得业绩的大幅增长，这个直观的影响在财务报表上也得到了充分的正面，在这一点上，Yahoo是需要好好学习一下Google的。

　　对于Google未来的发展，依靠销售额的高增长显然不太可能，增长会继续，但是三位数真的很难。但是对于Google而言，如果能够继续保持优良传统，以较低的行政、销售费用增长率来完成相对较高销售额的增长，那么即使是普通的销售额增长速度，同样也可以为Google带来较高的运营利润增长。对于这一点，从季度数据上来看，笔者很有信心，从年度数据来看同样也有信心，当然信心会弱一点，毕竟一个数量级的销售额增长，不可能不补引发行政、销售费用的增长——问题只是在于增长的幅度而已。

　　对于Google未来的销售利润增长，一个核心的问题可能就是何时行政、销售费用增长率接近销售额的增长率——无论是以行政、销售费用增速增加还是以销售额减速增加来实现，到那一天，Google的运营利润增长就真正开始面临严峻的考验了。