小米的局面

头图｜视觉中国

　　作者｜Eastland

　　2022年3月22日盘后，小米集团（1810.HK）公布了2021年Q4及全年业绩公告。2021年度，小米营收3283亿，同比增长33.5%；经调整净利润220亿，同比增长69.5%；智能手机出货1.9亿部，同比增长30%；全球MIUI用户达5.1亿，同比增长28.4%。 

　　小米最新市值约3700亿港元，折合约3000亿人民币或470亿美元。

　　手机业务强劲

　　小米营收主要由三个部分构成：智能手机、IoT与生活消费产品（简称“IoT产品”）、互联网服务。此外还有占比不到2%的“其他”收入。

　　智能手机与“IoT 产品”都属于硬件，在小米总营收的比重缓慢降至90%以下：

　　2015年小米营收668亿，其中智能手机537亿、“IoT 产品”87亿，合计占营收的93.4%；

　　随后几年智能手机收入占比逐年下降，到2019年，智能手机1138亿的销售收入占比降至60%以下，与“IoT 产品”收入合计占营收的89.5%；

　　2021年智能手机销售收入增长24.7%至2089亿，与“IoT 产品”收入合计占营收的比例仍是89.5%。

　　手机业务自然是推动营收增长的主要引擎。2017年智能手机营收同比增长318亿，对集团营收增长的贡献率为69%；2019年智能手机营收同比增长83亿贡献率降至27%；2020年虽受疫情影响，智能手机营收同比增长301亿，贡献率达75%；2021年智能手机营收同比增长567亿，贡献率为69%。

　　“IoT 产品”也有高光时刻——2019年销售收入同比增长183亿，对集团营收增长的贡献率达59%；2021年营收同比增长176亿，贡献率回落至21%。

　　2021年小米互联网业务营收282亿，同比增长44亿，对集团营收增长的贡献率为5%。

　　手机业务也是小米拓展海外市场的主力。2021年，小米境外收入1636亿、同比增长33.7%，占总营收的49.8%。据Canalys统计，2021年小米手机在14个国家出货量排名第一，在62个国家排名进入前五。

　　手机业务及MIUI用户

　　1）出货量及毛利润

　　2020年H1受疫情影响，小米智能手机出货量下滑4%；2020年H2出货量同比增长37.4%。

　　过往六个季度，出货量保持在4000万部以上。其中2021年Q1～Q4出货量分别为4940万部、5290万部、4390万部和4410万部，全年共计1.9亿部。

　　2019年Q1，小米智能手机销售均价（ASP）为968元，2019年Q3首次突破1000元。2021年Q4，ASP达到1144元、较2020年Q4提高了13.3%。

　　2020年售价3000元（或300欧元）以上的高端智能机全球售出1000万部，2021年增长140%至2400万台，高端机型占比约为13%。

　　智能机成本也不断提高，从2019年Q1的936元提高到2021年Q4的1028元。

　　别看成本、销价只增加了几十块钱，毛利润率却有了“天翻地覆”的变化：2019年Q1只有3.2%；2020年Q1提高到8%；2021年Q1、Q4分别为12.9%、10.1%。

　　2019年Q1每卖一部赚32元，2021年Q4赚115元（全年均值为每部手机赚131元）。

　　手机业务毛利润增速存在明显波动，与新机型成功推出相关。2020年Q1毛利润同比增长177%至24亿；2021年Q1毛利润同比增长173%至66亿；2021年Q2毛利润同比增长205%至70亿。

　　2021年小米智能手机毛利润总额249亿，同比增长88.2%。

　　2）MIUI用户

　　2021年小米智能机出货量为1.9亿部，期末MIUI月活用户数达到5.09亿，较2020年末净增1.13亿。说明7700万部手机的购买者原本就是MIUI用户，复购率40.5%。

　　5亿MIUI活跃用户中，有1.3亿来自中国大陆。

　　截至2021年末，小米AIoT平台连接设备数已达4.3亿台，同比增长33.6%（不包括智能手机、平板及笔记本电脑）。

　　随着MIUI用户数、AIoT设备连接数及智能电视保有量的不断积累，网络效应（亦称“网络外部性”）突破临界点是早晚的事，那时“小米网络”的价值将更加凸显。

　　智能手机业务——获客+顺道赚钱

　　许多分析小米财报的文章，基本只围绕出货量、机型、单价讨论，其它一笔带过，甚至根本不提。

　　智能手机业务是小米的根基，次序不能乱。但对小米而言，智能手机业务的价值不体现在其对营收、毛利润的贡献，MIUI用户是小米互联网服务及IoT业务的根基。所以，智能机业务的本质是“获客顺道赚钱”。

　　2021年MIUI用户净增1.13亿，用于产品宣传及品牌推广的开支为72亿，摊到每位新增用户不到64元。因为每卖一部手机还赚131元，合着小米的获客成本为负值。

　　1）互联网服务

　　互联网服务的对象是MIUI用户。2021年Q4互联网收入73亿，其中56.7亿来自国内、16亿来自海外。而全球5.09亿MIUI月活用户中有1.3亿来自中国大陆。

　　取期初、期末MAUs均值作为整个季度用户基数。发现2021年各季度，国内MIUI用户每季度贡献44元～49元互联网收入；海外用户每季贡献3.2元～4.4元互联网收入。

　　2021年Q1，海外用户贡献的互联网收入约为国内用户的6.5%，到Q4这个比例提高到9.8%。鉴于四分之三MIUI用户来自海外，如果海外用户贡献收入稳步提升，小米互联网服务增长的空间很大。

　　如果不换手机，未来2～3年机主都是MIUI用户，12个月留存率接近100%。

　　获客成本为负，每人每季贡献40多元营收，留存率接近100%，按10倍PS（市销率）估值不算高。互联网业务值2800亿，已经接近小米的市值。

　　2）IoT业务的本质是“定制电商”

　　笔者一直认为小米IoT业务的本质是“电商”而不是“硬件”。

　　做硬件要从研发和供应链抓起、要垫付或部分或全部生产成本、要承担新款产品“扑街”风险。推出一款、两款成功，不意味着推出十款、二十款都能成功。

　　硬件业务“重”，而且难于推而广之、放诸四海、快速成长，所以硬件业务的估值不高，通常在10倍～20倍PE这个范围。

　　手机、智能电视、笔记本电脑是小米的硬件业务，但充电宝、插座乃至拉杆箱等上千个品类不是，它们只要在设计、质量、兼容性方面达标就可以进入小米渠道销售。

　　所以“IoT产品”业务的本质是“定制电商”。与京东自营相比，小米不仅要自营“IoT产品”、还要订制、对关键供应商还要参股。

　　米家APP正成为“IoT产品”的控制中枢和电商平台。小米大量开设线下门店销售IoT商品，截至2021年末，线下门店数超过1.02万家。苹果通过MFi认证商品，线上、线下“遥相呼应”，小米“IoT产品”的路数也是如此。

　　过往八个季度中有五个季度，IoT产品收入超过手机销售收入的40%。2021年Q4，IoT产品收入达251亿、为手机收入的49.7%。

　　小米IoT产品中，空调、冰箱、洗衣机等大家电表现突出。2021年智能空调出货超过200万台、同比增长70%。

　　在众多IoT产品中，智能电视具有举足轻重的地位：

　　1）电视是家庭娱乐的中心（除视频内容还有音乐、游戏），付费增值服务空间极大；

　　2）由于得天独厚的可视化条件，电视必将成为智能家电控制中心；

　　3）成为“基于精确位置的服务”的入口。比如弹窗告诉大妈“500米外的物美有活动”或者对电视吼一嗓子“给我来箱啤酒”。手机随身移动，服务提供者不知大妈身在何方。电视机“寸步不离”，大妈既然能看到就一定在家、与搞活动的卖场相距只有几百米。

　　2018年小米智能电视出货量840万台，随后三年保持在1200万台以上，4年累计出货4550万台。其中，2021年Q4出货量为420万台。

　　由于电视机更新频率极低，这4500多万台电视，加上未来5年将售出的6000多万台，到2027年末将“占领”1亿户中产家庭。

　　赚钱的能力进一步改观

　　1）毛利润构成

　　互联网业务曾是小米旗下贡献毛利润最多的业务。

　　2019年Q1，互联网业务毛利润达28.7亿，占比55%；手机业务毛利润只有8.8亿，占比17%。

　　直到2020年Q3手机业务才完成逆袭——毛利润39.8亿，贡献率39%。

　　2021年Q4，手机业务毛利润51.2亿、占比35%；互联网业务毛利润55.7亿、占比38%，“爆冷”反超手机业务；IoT业务毛利润32.7亿、占比22%。

　　过往的八个季度中的五个，手机业务毛利润高于互联网服务。

　　2）费用控制

　　下图用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），当蓝色“淹没”彩色时，企业才有经营利润。

　　硬件毛利润率较低，只有在费用控制方面下功夫。以2020年Q2为例，毛利润、毛利润率分别为77亿、14.4%；销售及推广费用及费用率分别为32亿和6%。

　　既有硬件销售又有互联网服务，年收入3000多亿，市场支出之低令人印象深刻。原因正是前面所说的“硬件获客”模式。

　　进入2021年，小米盈利能力又有改观。

　　首先是毛利润、毛利润率提升了一个“档位”：2020年季度毛利润“高峰”为113亿，2021年季度毛利润“低谷”是143亿。毛利润率也是如此。

　　其次是费用率保持低位且结构更加优化。例如，2020年Q4及2021年Q4的总费用率均为13.4%，后者研发费用率微升、行政费用率微降。另外，市场费用从2020年Q4的51亿增至2021年Q4的63亿，其中16亿花在物流（国际业务扩张提高了物流成本），24亿花在品牌推广、同比增加1亿元。

　　剔除“投资允价值变动”、“优先股公允值变动”等因素，小米的调整净利润稳步提高，2016年扭亏、2017年净利润54亿、2019年115亿、2021年220亿，差不多每两年翻一番。

　　手机业务量价齐升，“顺道赚钱”的能力日益增强，局面对小米越来越有利。

　　*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议