连年亏损的贝壳选择IPO，离“房产淘宝”还有多远？

原标题：连年亏损的贝壳选择IPO，离“房产淘宝”还有多远？

房地产科技行业的最大独角兽，开始了其远渡重洋的“敲钟”之旅。

7月24日，贝壳找房（下称“贝壳”）正式向美国证券交易委员会公开递交招股书，股票代码为BEKE。摩根士丹利、高盛、华兴资本、摩根大通等担任其IPO承销商。

贝壳计划通过首次公开募股（IPO）募集最多10亿美元资金，有望成为今年募资金额最大的中国企业赴美IPO项目。

贝壳脱胎于链家，但不同于链家的垂直自营模式，其使命是缔造平台。贝壳的IPO估值与其商业模式紧密相关，它不是一家普通的地产中介，更像是居住领域的互联网平台。招股书披露，2019年，贝壳共促成220万笔住房交易，GTV（总交易额）约为2.13万亿元——这个数字在中国仅次于阿里巴巴。

贝壳有着做淘宝、美团、滴滴一样超级平台的雄心，被外界称为未来的“房产界淘宝”，甚至有很多人将其视为“衣”“食”“行”平台版图之后，“住”这一板块的补充。

不过，从“纯线下”到“线上线下”的蜕变，非常不易。近年来，贝壳营收持续增长，但净亏损一直在持续，2017年、2018年和2019年分别净亏5.38亿元、4.28亿元和21.8亿元。

贝壳创始人、董事长左晖在招股书中直言，会坚持做“难”而“正确”的事情，在实现长期增长和更好结果之前，通常会伴随着经济利益的短期牺牲。

短期内可能难以实现盈利的贝壳，在多次否认上市传闻后，开启了IPO之旅，资本市场会如何回应其“进一步颠覆行业，重塑居住服务链条”的构想？

中国版MLS？

贝壳目前主要业务为二手住房交易、新房交易和包括自如租房、装修等在内的新兴业务，是中国最大的房产在线交易平台。

贝壳计划将IPO募集所得资金的30%用于大数据、虚拟现实、人工智能等功能研发，约30%用于扩展新房交易服务，约25%用于区域扩展。

招股书显示，左晖持股46.8%，为贝壳第一大股东；腾讯为贝壳第二大股东，持股12.3%。

纵观37万余字、457页的招股书，“在链家和贝壳的领导下，经过18年的完善和发展，ACN已经超越了MLS”的表述令人印象深刻。

这里的ACN，指贝壳独创的经纪人合作网络（Agent Cooperation Network）；MLS（Multiple Listing Service）是指房源信息共享系统，是目前美国房地产市场最权威的房源信息数据库。

在美国房地产中介代理市场，MLS以会员联盟的形式，将不同房地产公司纳入同一个加盟体系，体系内的房源信息集合在一个共享数据库中。每位加盟者（等同房产中介）在与客户签订委托销售或购买合同后便将相关信息录入该系统，由全体会员帮助寻找买家或卖家完成交易。

自2018年4月底上线以来，贝壳就一直试图在中国复制MLS的运营逻辑。在招股书中，贝壳将自创ACN平台为行业带来的革新定义为三类：一是促进服务提供商之间的信息和资源共享，以“拆除信息孤岛之间的隔离墙”；二是通过指派代理商的合作角色，以实现跨行业交易、跨品牌合作；三是为代理商、商店、品牌和其他服务提供商创建一个专业网络，以使其在平台上建立联系并参与其中。

对传统的房地产中介从业者而言，从寻找房源、争抢客户、带看房屋、深挖政策到最后完成过户，“全能”几乎是必备生存技能。但一般而言，只有最终能够促成成交的经纪人才可独得全部佣金。“零和博弈”的态势让地产经纪人之间相互提防，“截胡”手段层出不穷。

而贝壳平台规定，无论是房屋的信息录入者、维护者、发现客源者、撮合成交者，都可按比例享受佣金。房产中介们可在交易中“扮演”一个或多个角色，进而实现自身利益最大化。但是，主代理商，也就是贝壳，有权决定代理服务的价格以及确定其他合作代理商的角色及贡献，这也招致部分同行的不满。

借助深耕行业18年的链家带来的数据和经验积累，贝壳的平台推广计划取得快速进展。截至2020年6月底，贝壳ACN平台共连接265家品牌连锁经纪公司，在103座城市拥有4.2万家门店，经纪人总数超过45.6万。其中，除链家之外的264个房地产经纪品牌共有近3.5万家门店，超过32.1万经纪人。根据CIC报告，2019年全年，贝壳的效率为行业平均水平的1.6倍。

巨大的信息和流量催生了更高的房产资源匹配成功率。申银万国证券研究员张瑞对《财经》E法表示，一个平台涌入的客户、房屋、经纪人等资源越多，那么“每位顾客找到合适房源、每位中介找到合适顾客和房屋的可能性也就越高。这就是资源的线上集聚效应。”

“楼盘字典”是招股书中频繁出现的词汇。招股书援引CIC报告称，从2008年出现这一概念以来，截至2020年6月30日，“楼盘字典”涵盖了全国约332个城市、超过54.9万个社区的约2.26亿处房产，涉及450万张景观图，480万栋建筑物和1020万处建筑，是中国最全面的房屋数据库。 

《财经》E法注意到，绝大部分链家房地产经纪人接受了使用“楼盘字典”的训练，并能够熟练运用该功能查找住房。在公众号“贝壳订阅号”发布的一篇宣传经纪人业绩的稿件《每年卖掉上亿元房产，他们的人生你想象不到》中，也提到一位经纪人通过“楼盘字典”掌握所处城市几乎全部房产信息，倒背如流的事例。

张瑞对《财经》E法表示，建立庞大、成熟的房地产交易数据体系，对提升品牌价值、建立用户粘性至关重要：“数据保有量越大，其他房地产经纪人乃至顾客使用的频率就会越高，对品牌自身建设必然起到促进作用，进入数据庞大——吸引更多客户——数据更加庞大的良性循环。”

何时才能扭亏为盈？

在招股书中，贝壳显示的平台GTV包括二手房、新房及新兴业务三部分。2019年全年，贝壳平台二手房、新房GTV分别为1.3万亿元和7476亿元，对比2018年的8200亿元和2808亿元，增长幅度惊人。加上新兴业务，平台总GTV达2.1万亿，占全国房地产GTV的9.4%。相应的，贝壳的总收入也有大幅增长，2019年为460亿元，相较2018年的286亿元，增长近60.6％。

但有会计师对《财经》E法分析，招股书运用的计算模式“并不能完全反映财务状况”。该人士指出，贝壳招股书中显示的总收入实际包含了新房的全部佣金收入，而总成本也包含了合作经纪公司的佣金分成，导致总收入和总成本的大幅增长。“这其实是不少公司IPO时都会采用的统计方式，并不奇怪。”

这位会计师进一步指出，从贝壳的利润率指标上或可得窥更接近真实的经营状况。招股书显示，贝壳毛利率从2018年的40.5%下降到2019年的24.3%，并在2020年第一季度进一步下降到18.2%。“当然，这种毛利率的下降并不绝对意味着经营问题。对照贝壳的发展势头，更像是其线上线下并举模式经营特征的财会显现。尤其是2020年一季度，数据低迷的原因可能是受疫情的影响。”上述会计师强调。

如前所述，近年来贝壳的净亏损持续扩大，2020年一季度的亏损金额更达12.31亿元。

据贝壳方面预计，因业务拓展需要，未来还将产生大量的成本和费用，短期内可能难以实现盈利。

此外，二手房交易增长的放缓也是大问题。2017、2018两年，贝壳营收变现率均为2.5％。到2019年，在二手房1.3万亿的GTV中，贝壳实际获得营收246亿，变现率下降为1.9%。到今年第一季度，进一步下降为1.3％。

“相对其他房产中介品牌1.5％-2％的均价，链家在二手房交易中收取的佣金为2.7％-3％，实在太高。这一趋势在一二线城市不明显，到了三四线以下城市会让很多人难以接受。”上海徐汇区一位不愿透露姓名的房产中介公司经理对《财经》E法表示。

在二手房收入增长乏力的情况下，贝壳如何推动平台发展？

新房业务的快速拓展可能是重点。根据招股书，贝壳2019年新房（一手房）交易收入为202亿元，这比2018年的74.72亿元大大提高。此外，新住宅项目数量从2018年底的3486个增加到2019年底的7769个，新房交易数量从19.6万笔增加至53.3万笔，2019年GTV是2018年的近3倍。

互联网分析师蒋哲华告诉《财经》E法，一手房交易收入的增加，说明贝壳2019年的布局重心已完成从二手房交易到一手房交易的变更。“应该说，目前贝壳是靠一手房交易中向开发商收取的巨额渠道提成创收，这也让他们看似沉重的盈利模式得以维持下去。”

一位前链家门店负责人告诉《财经》E法，贝壳坚定的“垫佣”（即经纪人在完成交易后，公司第二个月就会准时下发一定比例的佣金，不用等到开发商回款再行支付）制度是其能在短短两年时间内快速“收编”大批房产中介的关键。“别家在招人的时候都说能垫佣，实际到时候会以各种借口拖欠。”

该负责人介绍，正是由于贝壳从不拖欠垫佣费，吸引了大量中小房产中介服务商的加盟，进而实现对一手房渠道的“垄断”，也获取了对房地产商的提成议价权。“哪家给的佣金多，贝壳就会推哪家的房子。”他表示，各中介向房产商收取的佣金一般为3％-5％左右，而贝壳平台上的中介由于背靠流量大树，往往能抽到5％以上乃至10％的高额佣金。同时，贝壳在佣金里再抽取10%-15%左右。此外，贝壳还会利用其流量优势向开发商索要定向房源和提佣。

张瑞告诉《财经》E法，正是由于强大的流量加持和议价能力，贝壳才能够在大量扩充、保持垫佣的情况下维持现有的商业模式。“虽然数据没那么耀眼，但一手房市场的强势确保了这种模式的可持续。”

强大的变现能力让贝壳的ACN平台模式愈来愈“货真价实。”招股书显示，贝壳收入主要来自住房交易服务的佣金。2019年，贝壳二手房交易收入为246亿元（2018年为201.55亿元）。另一个维度的佣金结构更有意思：2017年，支付链家旗下经纪人的佣金达156亿、占总佣金支出的94.4%；2019年，链家内部经纪人获得佣金194亿，占比降至63.5%，链家向外支付佣金112亿。

张瑞表示，“对一位经纪人付出的佣金大致应与其创造的营业额比例相仿”。按照这个原则，即使按粗略的比例估算，亦可得出2019年GTV 的40％左右来自链家以外的品牌。他强调，这充分展现了贝壳ACN平台的强大粘性和号召力。未来，通过控制培训、管理等开支，加上一手房市场的进一步深耕，贝壳有可能实现扭亏为盈。

线上线下“通吃”能实现吗？

虽有平台加持，但贝壳的总体运行模式完全不同于传统互联网企业的“轻资产”型。

根据招股书，2019年，贝壳毛利润为112.68亿元，对照460.15亿元的总营收额，毛利率为24.48%。2020第一季度，毛利率仅为7.05％。招股书同时显示，2019年，贝壳支出佣金达306亿元，门店总成本30.8亿元。

“互联网企业的毛利率普遍在50％以上，贝壳这一数据更接近传统制造业。”张瑞表示，“高成本充分显示了其对线下运营的重视。”

线下的高投入体现在贝壳运作的方方面面。与其他中介平台不同，当交易由网络选房转入线下看房时，贝壳选择介入交易的后续环节，以通过服务费及佣金获得收入。

品控在交易的所有流程贯彻。一位不愿透露姓名的房产中介告诉《财经》E法，当卖房人把房子在平台上挂出后，贝壳平台会马上通过短信与业主联系，确认房源相关信息。此外，平台会每隔七天提醒一次房产经纪人该房屋的信息更新情况，同时还要求经纪人每半个月内至少回访业主一次，“防止卖家调价或不卖了，影响平台数据真实性。”

行业一直以来被诟病的虚假房源问题，在贝壳特殊的规则配置下得到部分解决。“之前的中介都是有新增客户和带看要求的，不达标要被惩罚。在贝壳模式下，对佣金利益链上的所有人来说，只有房子成功售出才能得到钱。顾客心里本身就有价位预期，你发布虚假房源，对促进交易完成并无任何帮助，反而会让顾客反感。这样一来，所有人齐心协力，一起为房源成功售出努力。”该房产中介表示。

房屋的特殊属性让纯线上的经营模式很难完全满足交易双方需求。蒋哲华指出，由于价值极大，对个人和家庭而言，房屋的购买频次较低。加上“没有两座一样的房屋”，买卖双方的真实意图和需求并不确定，很容易出现矛盾。“老成的经纪人对交易的促进作用太大了。他们在双方中间的斡旋和协调是有效的润滑剂。可以说，市场经济时代，经纪人是房地产交易能否达成的关键点之一。”

根据左晖的设想，贝壳应建成中国最大的互联网房产平台，链家则成为贝壳找房平台中最大的自营品牌，达成线上线下“通吃”。2020年7月，房地产新经纪品牌联盟与贝壳联合起草发布《新经纪守则》，试图规范新经纪服务者的职业道德规范和行为标准。但此举激起相当一部分同行的负面回应。不少人认为，“既做运动员又做裁判员”的想法违反商业伦理和操作逻辑，应当抵制。

我爱我家董事长谢勇曾表示，链家做贝壳的情怀也许对，但是不该由它来干。这一步应该由地方行业协会来做，其特征是第三方、非盈利、不垄断，而贝壳“肯定做不到”。

中国传媒大学经济与管理学院教授戴建华对《财经》E法表示，如果让贝壳构建了统一房源数据库，同时又不让贝壳从中寻求更高的回报，那么会挫伤贝壳构建该数据库的积极性。但如果让贝壳从它构建的统一房源数据库中谋取超额的回报，该平台就会造成不公平竞争，从而危及整个行业的长久发展，也会伤害到经济学意义上的社会福利。

“这一平台的理想状态是‘众人拾柴火焰高’，各企业参与建设应该是其今后的发展方向。”戴建华建议，作为主导方，贝壳可以考虑建立一个股权或者分成机制来鼓励平台上的各企业参与到现有平台的建设中来。