注册制改革对我国信用债市场的影响

原标题：注册制改革对我国信用债市场的影响

近年来，信用债市场已成为实体经济融资的重要渠道，3月份企业债净融资额9819亿元，占社会融资规模增量的19%。企业债和公开发行的公司债全面实施注册制，将从市场容量、融资结构等多个方面影响我国信用债市场，推动债券融资迈向市场化发展的新阶段。

一、新证券法的主要修订内容

3月1日，修订版《中华人民共和国证券法》正式实施。当日，证监会、发改委相继发布文件，明确公司债券公开发行和企业债券发行由核准制改为注册制。公开发行的公司债由证监会注册，由交易所负责受理审核；企业债由发改委注册，由中央结算公司和交易商协会负责受理审核（参见

表1

）。

表1：注册制实施前后的公司债、企业债比较 资料来源：公开信息

本次注册制改革的重点内容可以总结为三大方面。

一是发行效率提升，体现为：

（1）审核权限下放。监管机构将受理审核权限下放至证券交易所、中债登和交易商协会等市场化机构，标志着行政审批从信用债券发行流程中退出。

（2）发行流程简化。《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》第四条规定，按照注册制改革的需要，取消企业债券申报中的省级转报环节。

（3）发行周期缩短。此前公募公司债和企业债的审批流程复杂，债券发行一般需要2个月到6个月不等。注册制实施后，发行周期缩短为2周至2个月。

二是发行条件放松。

新证券法取消了对发行人的最小净资产规模、债券余额占净资产比重、募集资金投向、利率水平等限制。同时，允许发行人经债券持有人会议决议后，对募集资金的用途进行更改，灵活性明显提高。

三是强化信息披露。

（1）完善信息披露规定。新证券法对信息披露制度做出专项规定，包括扩大信息披露义务人的范围、完善信息披露的内容、强调应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息等。

（2）明确发行人和中介机构的法律责任，显著提高违法违规成本。如对于欺诈发行行为，从原来最高可处募集资金百分之五的罚款，提高至募集资金的一倍；对于上市公司信息披露违法行为，从原来最高可处以六十万元罚款，提高至一千万元。

二、注册制改革对信用债市场的影响

（一）信用债市场将迎来扩容

一方面，

注册制的施行放松了债券发行的审核约束，降低了制度性交易成本，债券发行人的积极性大幅提升

。另一方面，修订前的证券法对发行人的资产负债结构有较高要求，部分企业有融资需求，但受制于净资产规模不达标、存量债券余额占净资产比例过高等原因不满足发行条件。

新证券法的施行或将释放这部分的融资需求，带动公司债、企业债发行量上升。

注册制实施以来，市场反响热烈，截至4月15日，上海、深圳交易所已完成注册发行12只公募公司债，合计金额为1955亿元。发改委完成注册发行6只企业债，合计金额403亿元（参见

表2

）。

表2：注册制实施以来的公开发行项目汇总 数据来源：交易所和中债登网站。注：不含私募债。

截至4月15日，我国非金融企业信用债存量规模为27.6万亿元。其中，企业债余额为2.3万亿元，占非金融企业信用债市场总量的8.3%；公司债余额7.6万亿元，占比27%。

作为信用市场的重要组成部分，公司债和企业债供给放量也将带动整个信用债市场扩容。

3月31日召开的国务院常务会议指出，要“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”。根据市场机构测算，增加1万亿元的目标意味着2020年公司类信用债净融资额将达到3.4万亿元，一季度净融资额已达到1.75万亿元，二三四季度仍需完成1.7万亿元的净融资额。

预计在国常会的政策指导下，今年信用债发行量将维持较高水平。在此背景下，注册制改革的政策红利将持续释放，为优化企业直接融资渠道、疏通宽信用传导机制提供支持。

（二）信用债的品种结构优化

（1）中期票据的替代效应可能减弱

2008年中期票据引入国内市场，并在短期内得到了快速发展。过去企业债和公司债的行政干预较多，发债条件相对严苛，而中票推出之际就采用注册制发行，具有发行主体广泛、发行条件宽松、募集资金用途自由等市场化特征，大幅提升了企业融资效率，对企业债、公司债产生了一定程度的分流。

2016年以来，企业债发行规模开始萎缩，明显落后于同期的公司债和中票（参见

图1

）。截至4月15日，中票的存量规模为7.05万亿元，占非金融企业信用债市场总量的25.5%，为企业债的3倍。2019年中票的净融资额为9449亿元，企业债为-3348亿元，且从2017年起已连续4年为负，企业债的供给已明显受到挤压。

制度松绑后，企业债融资的吸引力增强，企业债发行有望进入快速轨道，中期票据的替代效应也将逐渐减弱。

图1: 企业债、公司债、中票的发行规模（亿元） 数据来源：Wind

（2）公开发行的公司债市场份额提升

截至4月15日，一般公司债的存量规模为4.12万亿元，私募债3.49万亿元，私募债占公司债总规模的46%。新证券法在公司债发行条件中删除了“最低公司净资产”、“累计债券余额不超过公司净资产40%”等条款，发行资质要求降低，符合公开发行条件的主体范围明显拓宽。同时，新证券法取消了“公司债券期限为一年以上”的规定，1年期以内的短期限公司债有望上市交易，直接对标交易商协会的短期融资工具。总体而言，

新证券法实施后，私募债发行门槛相对较低的优势丧失，一般公司债的市场份额有望提升，公司债的品种和期限结构也将更为丰富。

（三）促进民营企业信用修复

近年来，中央密集出台一系列民企纾困政策，但由于民企信用违约高发，市场风险偏好低位徘徊，信用分层现象严峻，民营企业融资难、融资贵的问题尚未得到根本性解决。

企业债发行人以央企、国企为主，民企占比极低。2019年民营企业的企业债发行量为仅为17亿元，占总发行量的0.4%，净融资额为-56亿元。公开发行的公司债市场情况也不容乐观。2019年一般公司债的发行量为10861亿元，其中民营企业发行量仅为1124亿元，占比为10.3%。一般公司债的净融资额为5285亿元，其中民营企业净融资额为-551亿元。

新证券法取消了对于发行人净资产的要求，有利于服务业等轻资产企业的发债融资，而民营和中小企业是服务业的重要组成，或将明显受益。

随着新证券法落实，预计将有更多民营企业发行公司债，形成多元化、多层次的债券发行人结构。在市场化条件下，优质民企有望从央企、国企的金融资源中分得一杯羹，而随着市场深度和广度的拓展，低资质企业的融资可得性也将得到提升。

（四）改善债券市场分割局面

目前，我国债券市场呈现出交易所市场（场内）和银行间市场（场外）相对分割的格局，立法、监管、交易和托管体系均存在差异，不同的债券品种只能在特定市场发行流通。其中，公司债只能在场内市场发行，非金融企业的短融、中票据等只能在场外市场发行，企业债可以在场内和场外两个市场发行。

新证券法实施后，短融、中票、企业债、公司债、定向工具、资产支持证券等主要的信用债品种均采用注册制发行。

4月16日，交易商协会发布《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程（2020版）》，在分层分类注册发行管理的基础上，将原来“两类”架构升级为“两层四类”，扩大统一注册发行下债务融资工具的品种，进一步加强信息披露与投资者保护。据路透报道，交易商协会拟进一步放宽银行间债务融资工具的发行条件，包括取消短融、中票的“待偿还余额不超过净资产40%”的要求，扩大能够享受注册便利的优质发行人范围。

不同券种在准入门槛、发行交易规则、信息披露要求等方面的趋同，将有助于打通不同市场之间的壁垒，减少多头监管带来的监管套利和效率损失，推动场内、场外市场的互联互通和协调发展。

（作者李思琪为某国有大型商业银行研究员）