东兴证券两份研报互掐，瑞幸造假带出分析师尴尬，为何多家知名券商研究所未能发现瑞幸造假

原标题：东兴证券两份研报互掐，瑞幸造假带出分析师尴尬，为何多家知名券商研究所未能发现瑞幸造假

财联社（深圳，记者 覃泽俊）讯，瑞幸咖啡自曝造假后，东兴证券也躺枪，分析报告被翻出前后“变脸”。

东兴证券2020年4月1日发布研报称，按门店数量计算，瑞幸咖啡成为中国的第一大咖啡连锁，同时研报还指出瑞幸的客户定位、位置、营销、商业模式、产品的5大优势。

但在2019年12月，东兴证券也曾对瑞幸发布研报，分析师则指出了完且相悖的另一种观点：一是公司规模效应并不显著；二是瑞幸咖啡的品牌价值很难评估；三是无法阻止竞争对手进入。

对于分析师做空报告偏少的情况，业内人士认为，并不是A股分析师的方法论和能力不足，而是市场做空机制和生态不完善，负面研究报告没有足够多的使用价值。

除了中金与海通国际两家参与瑞幸咖啡保荐的机构发报告驳斥沽空报告外，安信证券、中泰证券、国盛证券也对瑞幸咖啡发布了长篇研究报告，正面解读居多。

为何多家券商研究所都未能发现瑞幸造假？

东兴研报前后变脸

东兴证券2020年4月1日发布研报称，截至2019年底，瑞幸直营门店达到了4507家，第四季度新增827家，创下2019年单季度开店数量新高。同期瑞幸总门店数量比星巴克中国布局多约200家，按门店数量计算，已经成为了中国的第一大咖啡连锁。同时研报还指出瑞幸的5大优势。

一是客户定位精准，主要定位于白领人群和年轻的互联网用户，提供外卖咖啡，满足了上班族的便利性需求。

二是位置优势，门店多位于写字楼、商业中心、各大高校，能将产品快速送达消费者，并带来大量稳定客户群体。

三是营销优势，通过线上社交传播裂变，结合免单、打折、优惠券等价格促销手段，迅速吸引大量客户。

四是商业模式新颖，采取线上下单+线下门店自提或外卖的销售形式，即降低运营成本，又增加客户触达范围。

五是产品优势，瑞幸的产品种类不断扩展，从咖啡到轻食、茶饮等，满足消费者多样化的需求。

虽然研报并没有直接推荐瑞幸股票，但认同瑞幸咖啡成为中国乃至全球互联网咖啡引领者。

然而，在2019年12月东兴证券电子行业的研究报告中，得出了相反的结论。

东兴证券电子行业分析师发布研报称，瑞幸咖啡并没有模仿星巴克，而是希望打造一个新场景下的连锁咖啡模式。从使用场景来说，瑞幸咖啡绝大部分都是快取店和外卖店，这些店都是只有几张桌子或者纯粹是外卖店，希望顾客取走咖啡喝。根据2019的三季报，瑞幸咖啡共有门店3680家，其中快取店3433家，外卖店109家，加起来占门店总数的96%。真正类似于星巴克的门店仅有138家，占比不到4%。

东兴证券认为，尽管瑞幸咖啡和星巴克是差异化竞争的，但是它还是连锁咖啡店的模式。星巴克历史上的净利润率大约在10%-15%之间，瑞幸在低价竞争的环境下获得合理利润的机会存疑。

该分析直指瑞幸存在的三大问题：一是规模效应并不显著。虽然连锁咖啡店规模变大之后，能够降低一些采购成本和固定成本，但是和同样模式快闪店相比差别并不大。

二是瑞幸咖啡的品牌价值很难评估。因为补贴的缘故，顾客对瑞幸咖啡留下的印象就是廉价咖啡。顾客不愿意付出溢价，品牌价值无从体现。

三是无法阻止竞争对手进入。瑞幸咖啡的补贴并不能阻止竞争对手进入这个领域。只要瑞幸咖啡停止补贴，有利可图的竞争对手同样可以开出各种快闪店。

研究报告最后表示，瑞幸咖啡的商业模式并不存在突破某个临界点，就可以战胜竞争对手，建立长期的护城河。因此，瑞幸咖啡的模式并不适合采用昂贵的烧钱策略去扩张，烧钱带来的长期价值不大。无论瑞幸咖啡的模式最后能否成功，都不适合采用烧钱的方式去扩张，精细化运作的效果会更好。

看好瑞幸事出有因

在2020年1月31日，著名调查机构浑水公司发布了针对瑞幸的做空报告，报告称瑞星咖啡在2019年三、四季度分别虚报了69%和88%的产品销售额。

中金公司在2020年2月4日的研报中进行了驳斥。中金公司则认为，沽空报告草根调研数据代表性不足，单店观察天数和小票等样本较小；沽空报告对在店消费的包装产品适用增值税税率理解有误；以及关于虚增广告费用和单店盈利的指控较为主观等三个理由对浑水进行了反击。

海通国际与中金公司同日发布了类似报告。海通国际认为，浑水的做空报告存在缺陷，瑞幸咖啡的所有交易全部通过在线支付平台处理，从而很难伪造交易。

除了两家参与了瑞幸咖啡保荐的机构，安信证券、中泰证券、国盛证券也对瑞幸咖啡发布了长篇研究报告，正面解读居多。

为何多家券商研究所都未能发现瑞幸造假？

一位资深证券分析人士对财联社记者表示，大部分机构现在因为研究渠道单一，研究所构建的调研渠道仅有少数第三方数据公司和智库，对来自公司董秘和高管的信息依赖程度很高。该人士进一步表示，研究所对公司调研的重视程度和资金投入都不足，导致研究报告质量下降，资深分析师流失。

另一位业内人士则认为，并不是A股分析师的方法论和能力不足，而是市场做空机制和生态不完善，负面的研究报告没有足够多的使用价值。