加拿大养老保险基金：长期10%以上的收益是偶然还是必然？

原标题：加拿大养老保险基金：长期10%以上的收益是偶然还是必然？ 来源：宜信财富

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文 夏芈卬

很长时间里，作为普通投资者的我们被市场上来自公募、私募、券商、资管机构的宣传所轰炸，忙于比对各路神仙提供的收益回报，却始终忽略了一个问题，那就是：

这些机构的收益率持续了多久？

如果选择500只猴子，两两对弈，最终总会诞生出一只百战百胜的猴子棋手，但这样的赢家又有何价值呢？

很少有投资机构能够实现长期10%以上的回报，但加拿大养老保险基金（以下简称加拿大养老金）做到了，其坚持主动投资、动态平衡的投资风格，对整个行业做好资产配置都有着非常强的借鉴意义。

穷则生变 二十年来战绩彪炳

追根溯源，加拿大养老金于1965年建立，是国家立法强制所有就业人员都要参加的社会养老保险，与我国的社会养老基金性质相同。1997年以前加拿大养老金的资金只能存银行，或购买加拿大联邦政府债券、省政府债券和国家金融机构债券，因此收益率不高（1971年至1989年平均年化收益率为1.8%）。根据精算报告，如果维持这样的保值增值方式，基金结余将会在2015年完全耗尽。

听起来是不是很熟悉？

要避免这一后果就要将3.6%的缴费率逐步提高到14.2%，并维持下去，才能保证养老金的支付，不致破产。但14.2%的固定缴费率将极大损害普通就业者的生活质量。

加拿大养老金为了维持基金的财务可持续，从1995年起开始推行基本养老保险制度改革，其中最为重要的一条措施就是鼓励养老金进行多元化投资，以提高投资收益。1997年加拿大国会通过并成立了加拿大养老金投资理事会，负责养老金的投资管理。

加拿大养老金投资理事会的成立，实现了由专业化市场团队运作公共账户以积累资金。联邦和省政府给予管理层充分授权，允许在全球配置各类资产，唯一目标就是获得风险调整后的超额回报，截至2019年3月，加拿大养老金总规模达到3920亿美元，5年期总回报达1520亿美元，年化净回报率达10.7%；10年期总回报达2390亿美元，年化净回报率达11.1%。

打破常规 被动投资不一定风险低

实现专业化运营后，也并非一帆风顺。

1997年至2006年加拿大养老金基本使用被动管理模式，从2007年之后则转向主动投资，从这一分界线前后的投资组合收益来看，主动投资取得了更好的回报。

在既定印象里，被动管理往往意味着更低的风险，但其实不然。被动投资主动放弃选择标的，选择指数基金等作为投资标的，长期被动持有权益反而对卖出的择时要求更高，而择时我们知道往往伴随着博弈。

其次，指数化投资只能获得贝塔收益而不能获得阿尔法收益，在叠加管理费等成本后，贝塔收益微乎其微，要获取高额阿尔法收益就只能通过主动投资获得，因此阿尔法收益的缺失是被动投资的一大机会成本。

此外，长期投资是养老金资产管理的基本要求，这是由养老金的特性决定的。养老基金的资产端是各类投资标的，资金端则是养老金的相关支付，养老金支付来自大多数公民，在正常情况下能够根据精算准确地预估，且整体现金流相对稳定。在稳定现金流支付下，就需要匹配投资期长的资产来减少组合久期风险及资产数额的要求。

主动管理则有助于坚持长期投资，主动通过承担可控的风险，来获得更好的回报，而不仅仅是获得市场平均回报，拓宽投资有效边界，使风险收益最大化，机会成本最小化。

可以发现，随着投资经验的累积，加拿大养老金的投资风格越来越偏向主动管理：2004年加拿大养老金投资公司启动了股权管理，并获得了第一批基础设施资产，包括收费公路、供水设施以及发电和输电系统；2005年，由于政府取消了对非加拿大资产投资的法律限制，适时扩大了对全球发达经济体和新兴经济体的投资。2009年至2014年，加拿大养老金投资公司进一步扩大投资领域，囊括私人债务和商业房地产抵押贷款，以及知识产权收入。

自2007年加拿大养老金转向主动投资之后，其资产边界的拓展非常显著，而这正是其获得更高回报的一个关键因素。

看似平凡 却蕴含匠人信仰

看到这里肯定很多人会问：其他的基金也都是主动管理，为什么做不到这样的连续年化收益？甚至越是主动管理约出现亏损呢？

这是由于加拿大养老金在实际操作中是根据风险因素动态调整投资组合的，并建立了用于保持投资组合与参考组合之间绝对风险近似相等的风控体系。

加拿大养老金的管理层和董事会至少每三年重估一次参考模型，根据基金可持续性所需长期回报及首席精算师的测算，再结合收益与风险的相关关系，确定参考组合。

之后，在对实际资产组合管理时，加拿大养老金会通过调整相关资产头寸尽量使投资组合的风险水平向参考组合靠拢，这个参考组合更接近一个股债资产构成的被动指数，实际投资组合则是基于广泛多资产类别的组合。比如，2015年度的参考组合中债券占比为30%，到2018年度末，参考组合中的股票类资产占到85%，债券类资产仅占15%。

但这并不意味着实际投资组合需要持有85%的股票类资产，因为过多的股票类敞口将导致整个组合的风险受到全球公开股票市场波动影响，有违分散性原则。因此，加拿大养老金会在参考组合的基础上配置很高比例的债券及其他有稳定增长收益的资产，比如核心地产和基础设施，这样把组合的风险降低，再加入更高风险收益的资产，比如以私募资产代替公开市场，以公共和私人部门的高收益信用债代替政府债券，在地产和基建投资中审慎加入杠杆，提高新兴市场比例，大量使用绝对收益和纯阿尔法策略等等。

所以，加拿大养老金的策略是先设立合理模型，再以模型为基础动态调整资产包，在引入风险较高资产的同时，一定会增加稳定收益类资产。而导致动态调整的因素包括股票市场变化、利率、政府债券的期限息差、相对于政府债券的信用利差、国家和区域重大事件影响、资产类别之间的相关性等等。

在风险监控方面，2018年度加拿大养老金完成了长期风险模型的构建，模型以历史数据为起点，从1971年的数据开始至今，覆盖较长时间内的不同经济和市场环境。长期风险模型能够对带来长期潜在损失的关键变量给出前瞻性观点，并且预测出潜在损失。

万丈高楼 绝非平地而起

即使是有着出色的投资方法论，不少基金从长期的角度看依然无法坚持年化10%以上的回报，那么加拿大养老金的成绩究竟是偶然还是必然？

在判断这个问题时，我们需要看看加拿大养老金为了保持这样的投资业绩从制度上做了哪些保障？

加拿大养老基金内部设有总组合管理部门和公开市场投资、合伙人投资、私募投资、实物投资四个具体投资部门。总组合管理承接管理层和董事会的相关要求，负责经济和市场长期研究、参考组合构建、实际组合构建、指导再平衡的任务。在一个庞大的投资体系中，加拿大养老基金的架构极大地明确了从上到下的分工，提高了效率，方便了管理。

制约众多养老基金提高收益能力的另一因素是缺乏有竞争力的薪酬，来雇佣优秀的投资经理。这方面加拿大养老金是个例外：除了严格的投资纪律和严谨的投资框架外，市场化的薪酬激励是加拿大养老金获取高收益的主要原因，比其他公共部门更少的薪酬限制使加拿大养老金可以招纳到最为合适的员工。

加拿大养老金优秀的投资能力也保障了这部分薪酬的支出，这个经验也许可以给国内众多的教育基金、养老基金以启发，越是聘用优秀的投资经理，越是能创造良好的成绩，越能保障基金顺利运营，进而请到更好的投资团队，久而久之建立一个良性循环。

初期如果没有较多的资金培养自己的投资团队怎么办？那么找市场上专业的资管、独立财富管理机构是一个比较好的方法，借助第三方的力量同样可以把投资-收益-再投入的良性循环进行下去。

因此，加拿大养老金的成功绝非偶然，战略上，它将被动投资转向主动投资；策略上，独创了一整套投资组合调控体系，且突破了传统资产配置的框架；制度上，用合理的内部构架和薪酬体系保障了投资的顺利展开。

2012年10月，哈佛商学院开展过一项“加拿大养老金计划的案例研究”，并将这一案例列为全球养老金管理的推荐模式。该模式也对我国的慈善基金、养老基金乃至社保基金的管理都有着很好的借鉴意义，有利于提高养老金整体投资收益，助力