信息产业部电信研究院企业管理研究所 秦锐 岳生

　　概要

　　自从国际电联确定了第三代移 动通信的国际标准以来，3G所描绘的先进通信技术和提供的丰富的增值业务足以让处于ARPU值持续走低的移 动运营商们为之憧憬。购买第三代移 动通信牌照，构建3G网络就成为移 动运营商获取新的竞争优势的焦点。但是，从欧洲移 动运营商的3G之路的“辛酸”历程来看，3G不但没有给运营商们带来梦幻的“钱景”，反而给一批优秀的运营商戴上了沉重的枷锁。我国在发展3G的问题上趋于慎重。3G牌照的发放依然是尤抱琵琶。在我国，3G问题更显复杂，一方面是技术层面的网络演进问题，另一方面是市场层面的通信市场的竞争结构的变化问题。所以，运营商都在自己的公司战略中“合理”地做着假设，描绘着3G之后的竞争趋势。同时，设备制造商由于先期投资已经成为沉没成本，所以，不遗余力地营销着自己的3G理念。由于篇幅所限，我们这里仅从资本运作战略角度，通过两个案例的剖析，试图为运营商在3G上的投融资提供有益的借鉴。

　　案例一：和记黄浦稳健的3G资本运作战略

　　在和记黄埔的旗下，李嘉诚向世人展现了一个以欧洲为重心的“3G电信帝国”的版图。“3G帝国”是李嘉诚有生以来最大的一笔赌注，远不像他以前的投资那样总是稳操胜券，因而成败之数最受世人关注。

　　2000年4月，英国电信当局拍卖5张3G牌照，和黄集团以44亿英镑(69亿美元)的竞投价格获得了这张A牌照。2000年7月，和黄与日本NTT DoCoMo公司及荷兰电信公司达成战略性合作协议，和黄获得英国3G牌照的子公司分别向二者出让20%与15%的权益，共同经营英国的3G移 动电信网络。和黄集团与NTT DoCoMo还和荷兰电信另组三方联盟参加德国的3G牌照竞标，但和黄在眼看德国3G牌照就要到手的最后时刻退出。

　　随后，和黄绕过德国，继续扩张它在欧洲的3G版图。2000年10月，和黄以20亿美元投得意大利的3G牌照，11月与12月又分别获得奥地利与瑞典的3G牌照；2001年与2002年，再添加丹麦和爱尔兰。除欧洲外，和黄还获得了香港、澳大利亚与以色列的3G移 动牌照。和黄集团及其合作伙伴为在全球9个移 动市场中投得的9张3G牌照总共支付了107亿美元，其中和黄付出78亿美元。

　　和黄英国的3G网络启动资金主要来源于2001年4月达成的包括32亿英镑(约49亿美元)银团贷款与7.77亿英镑(约11亿美元)卖方信贷在内的融资安排，其中卖方信贷由诺基亚、NEC以及西门子提供，和黄自己再提供2.75亿英镑(约4亿美元)的股东贷款。这次融资安排约够和黄在英国的3G业务为期3年的发展。意大利的3G网络启动资金主要来源于2002年1月与一个由十一家银行组成之包销集团达成的32亿欧元融资安排。由于和黄在欧洲其他国家的3G项目离牌照规定的最后启动期限也为期不远，2002年9月，和黄再次谋划发行15亿美元企业债券，但是由于当时股市与债券市场中电信板块的市场状况不断恶化，就在中国电信流产的IPO前夕，和黄取消了这次债券发行计划。尽管如此，有港口、地产与酒店、能源与基建、商业零售业、电信五个产业支撑的和黄集团，与欧洲其他3G运营商相比，财务状况要好得多，和黄集团账上流动资金储备尚有160亿美元，欧洲的3G运营商除了沃达丰外，没有谁有如此这般的实力。包括已经花去的近80亿美元的牌照费用在内，和黄拨出的3G项目资金高达167亿美元。

　　2002年以来，当欧洲各国的3G运营商偃旗息鼓、纷纷后撤的时候，李嘉诚的和黄集团成了醒目的唯一一面3G旗帜，但和黄3G在欧洲的经营效果远远低于当初的预期水平。当初热得发紫的欧洲3G牌照，现在都已成了事实上的鸡肋。不过与荷兰电信和日本NTT DoCoMo等其他运营商在资产负债表上对3G牌照与3G投资作撇账处理不同的是，和黄集团坚持认为3G的营运与商业环境未有实质性的重大变化，因而不需要对集团的3G投资估值作出调整。

　　自2002年以来，和黄除了在与英国的3G项目地理上互补的爱尔兰投得一张3G牌照外，对其他3G牌照似乎已经完全失去了食欲。同时，受和黄欧洲3G项目的影响，和黄集团的股价已经跌去28%，股市市值损失则高达1200多亿港元，10月初更创下了五年来的股价新低。投资银行高盛不久前则为和黄集团撰写了一篇评估报告，报告称鉴于3G前途的不确定性，作最坏打算，到2004年和黄集团的整个3G项目以失败告终并全部撇账，以和黄账面高达160亿美元的流动资金和来自3G以外的公司其他产业部门每年30亿美元的现金盈利测算，和黄也完全能够抗得住失败的冲击。

　　案例二：德国移 动通信的尴尬

　　2000年8月德国拍卖第三代移 动通信执照时，有德国电信、曼内斯曼(后被沃达丰兼并)等七家财团竞标六个频段，当时德国移 动通信与法国电信结盟杀入重围，取得经营许可证。平均每张许可证高达86亿欧元，创下世界各国拍卖3G执照的最高纪录。为了支付许可证费，德国移 动通信从银行贷款47亿欧元。天文数字般的许可证价格使所有中标公司都背上了沉重的债务包袱。

　　对德国移 动通信来说，与法国电信合作高价拍得的3G牌照是一把双刃剑。有了这把剑，它可以成为一家真正拥有自己网络的电信营运商，在3G时代与其他电信公司平起平坐。然而，也正是这把剑把公司送入了经营困难的境地。高价拍得的3G牌照使公司背上了巨额的债务，这个债务之重远远超过了该公司的承受能力，公司的命运从此维系在了法国电信的身上。

　　2001年10月，法国电信以37亿欧元的价格从德国移 动通信创始人格尔哈德·施密特手中接受了公司28.5%的股份。施密特还保留40%的股份，仍为德国移 动通信最大的股东，同时控制着公司的营运，法国电信虽然投了巨资，也在源源不断地提供资金，但对于公司的日常业务却无缘置喙。

　　德国3G许可证拍卖结束后不久，国际电信市场风向大变。对3G的狂热冷却下来后人们才发现，3G并非人们想象中的印钞机，对许多公司来说，3G更像是一台胃口极大的烧钱炉。尤其对没有现成的GSM业务及大量顾客群所带来的现金流作支撑的新入者而言，能否有足够的资金将公司支持到3G业务赢利的那一天，已经成了一个很大的悬念。

　　这时的法国电信本身就已债务缠身，焦头烂额：法国电信负债额高达697亿欧元，超过世界上大部分国家的国民生产总值，债务总额是其公司市值的10倍，仅每天应付的利息就高达1000万欧元。身陷债务泥坑的法国电信无力也不愿再向3G这个无底洞里扔钱了。

　　于是，2002年9月前夕，法国电信做出了中止该公司与德国移 动通信公司的合作、停止继续向德国移 动通信提供资金的决定，其所持有的股份将转让给别的投资者。消息传出，德国移 动通信股价应声大跌。尽管处在大选前夕的德国政府以创纪录的速度作出了向其提供4亿欧元贷款的承诺，然而如果德国政府不能说服法国电信改变主意，德国政府的贷款只是延缓了该公司的死期而已。投资者明白，法国电信停止输血之日，就是德国移 动通信公司破产之时：2002年9月底，德国移 动通信一笔47亿欧元的巨额贷款就要到期。没有了实力强大的投资方，德国政府不可能为德国移 动通信的银行贷款提供这几十亿欧元的没有任何安全保障的担保。

　　对德国移 动通信而言，虽然3G曾给他们带来过美丽的希望；但最终3G又将他们带入了一个不知何日是尽头的恶梦。

　　案例的对比分析：

　　德国移 动通信因为竞投高额的3G经营许可证，最终导致背负巨额的债务负担而濒临破产，3G网络建设更无从谈起。这其中的原因，表面看是法国电信停止向德国移 动通信提供资金的结果。但实际的根本原因在于：德国移 动通信的3G投融资策略失误，超出自身承受能力的投资与融资规模，在公司现金流量出现不足的情况下，最终导致公司不能偿还到期债务危机的爆发而濒临破产。

　　具体而言，公司在进行3G竞投决策时，没有理智地确定合适的3G投融资规模和方式，盲目进行3G牌照竞投，投资规模过大，在公司自由资金不能弥补过高的投资资金缺口情况下，公司进行了较大规模的单一形式外部融资，主要是47亿欧元的银行贷款。在较长的3G投资回收期内，公司经营活动的现金净流量不足以偿还全部的到期债务和利息，这导致公司过分依赖合作者法国电信的资金支持，实质上这反映出德国移 动通信投融资决策的根本失误在于：过高的投融资规模实际已经超出公司所能承受的债务规模，不适当的投融资行为增大了公司的偿债风险。在公司失去外部资金援助时，最终引发债务危机而濒临破产。

　　而和黄在欧洲的3G扩张之路，不论从投融资规模、投融资方式以及投融资区域上，都要远远超出德国移 动通信的水平。虽说和黄已经启动的3G业务并不象当初预期的那样带来迅速而丰厚的收益。但是我们认为，就目前和黄在欧洲3G上的投融资规模而言仍是合适的，和黄的投融资策略整体上仍是较为稳健和审慎的。从总量规模上而言，和黄自身充足的自有资金以及多元化经营的丰厚回报是公司保持高偿债能力的根本保证，公司在3G上的投融资规模始终被控制在公司可承受的负债规模之内。另外，和黄的投融资策略还表现出以下三个特征，值得借鉴：

　　首先，虽说和黄象德国移 动通信一样，也支付了巨额的牌照费，但和黄根据自身实力，通过多种资本运作方式，如转让股权，在解决巨额牌照费支出问题的同时分摊了项目投资风险，降低了在3G上的投资风险。

　　其次，和黄通过多种融资方式，如：银团贷款、卖方信贷、股东贷款以及企业债券等，成功解决了和黄在部分欧洲国家的3G网络建设问题，对于较大规模的融资行为，多种融资方式的综合使用能够在有效降低融资成本的同时，降低企业的整体财务风险。

　　最后，也是最为重要的一点，和黄的融资行为体现了企业利用资本运作的多种方式实现内外部资金最有效利用和分配的效果。和黄把外部融资作为投资资金来源的主体，但与德国移 动通信有很大不同，这主要表现在以下两点：第一，和黄的经营性现金流量充足，账面流动资金高达160亿美元，同时，来自3G以外的公司其他产业部门每年有30亿美元的现金盈利测算，公司的投资规模并未超出经营活动的现金净流量，所以，公司采取外部融资方式并非单纯出于弥补投资所需资金的缺口；第二，和黄的巨额外部融资和多种融资方式，主要是为了满足公司资本运作的需要，在保证公司偿债能力的前提下，充分利用充足的自有资金以及适度规模的外部融资，一方面可以确保公司巨额3G牌照费支出以及网络建设投资的资金需求，另一方面能够扩大公司可支配资金的规模，提高资金的管理和运作效率以及优化资金分配结构。

　　在这些方面，德国移 动通信的投融资策略显得捉襟见肘，与和黄存在较大的差距。

　　结论与经验借鉴：

　　通过以上的对比分析，两者的巨大反差使我们清楚地知道，和黄和德国移 动通信在3G投融资上出现不同结果背后的深层次原因——企业是否根据自身实力采取合理的投融资策略。

　　对中国的电信运营企业来说，有一个非常实际和迫切的问题，即政府发放3G牌照后，获得3G牌照的电信运营企业，应采取什么样的3G投融资策略？什么样的投融资策略才有利于公司的快速发展？

　　在以上对比分析的基础上，我们认为和黄在欧洲的3G投融资之路值得国内即将进行3G投资的运营商们学习和借鉴：

　　(1)国内运营商在3G上的投融资要采取审慎和稳健的策略，最根本的要坚持下面的原则：企业要根据自身现金流量的情况合理地控制和分配不同阶段的投资规模和融资规模，在进行3G投资和融资规模决策时，保证企业自由现金流为正是根本的出发点。对于即将上市和已经上市的国内电信运营商而言，这个原则尤为重要。

　　(2)运营商在决策3G投资规模和投资方式时，由于3G投资规模相对于以往更大，应综合考虑市场和技术两个驱动因素来确定投资规模，投资规模要在满足市场需求与实现技术先进性两方面实现平衡。同时，通过采取灵活多样的投资方式，达到降低投资成本、优化投资结构的目的。

　　(3)在决策融资规模和融资方式时，改变以往过分依赖自有资金的短视融资模式，把企业的融资行为转变为适度的资本运作方式。在对自身经营性现金流量合理预期基础上，充分利用企业外部多样化的融资方式，在确保公司偿债能力的前提下，扩大企业对于内外部可支配资金的控制规模、降低资金成本，在确保3G投资所需资金需求的同时，最大限度的提高资金运作效率。

　　(4)对于我国的移 动运营商来讲，将3G网络投资效益评估与市场开发结合应该更加紧密，而且对于在位运营商来说完全可以通过2.5G培育3G业务市场，平滑过渡致3G网络投资。对新进入者来说，对3G所能提供的业务市场的预期应更加稳健。从技术经济的角度，项目的现金流是由市场成长的速度和开发的力度所决定的，对项目投资评估的决策树应该更倾向稳健的预期。

　　(5)把握好投资机会，尽力将3G网络的投资视为一种期权，或停或等或推迟出击。选择更加恰当的投资时点和投资策略。不顾市场需求的增长速度而盲目投资，会给企业带来沉重的增长负担，往往会失去下一步的战略性发展机会。综上所述，前车之鉴可以为致力于开展3G业务的中国电信运营商开辟了更加平坦的发展之路。根据自身实力采取稳健和审慎的投融资策略，是国内运营商们必须面对的第一课。上述观点希望能对电信运营企业在制定自身的资本运作战略时有所借鉴。