原标题：国泰君安五大要点解读科创板：预计初期发行规模500亿以内，发行家数20-50家
作者：国泰君安
从2007年推出国际板，为吸引优质境外企业来华上市；到2014年为提高估值体系的差异性和包容性，给高估值的创新类企业提供上市新机会的战略新兴板；再到2018年上半年吸引新经济企业回归的CDR——都是我国资本市场和上交所为了完善上市制度的差异化安排，对扩大市场包容性和多元化定价体系的不断尝试。科创板作为注册制试点，是继战略新兴板和创新企业CDR以后的又一次尝试，战略地位高，推进时间或超预期。
美国和香港的注册制实施多年，已经进入比较成熟的阶段，通过回顾美国和香港注册制度发展历程及差异对比，我们认为我国资本市场向注册制转型是一个渐进性的过程。在目前以监管部门审核为主的发行体制下，短期可以借鉴香港的“双重存档制”，由交易所对上市企业进行实质审核，监管部门仍保留对公司的形式审核，从源头上保证上市公司质量；中长期而言，要向美国完善的市场监管体系和投资者保护机制靠拢，加强企业上市后的持续监管和信息披露，完善退市制度。
对于投资者所关心的科创板的相关问题，我们认为：
1) 在推出时间上，科创板和试点注册制的征求意见稿或将迅速推出，相关制度和板块将在明年一季度有望实现突破性进展。
2）目前尚无备选企业的确定性名单，但备选企业主要会在高新技术领域内产生，第一批备选企业应会具备行业地位突出、市值规模较大等特点，主营业务、收入、净利润、研发投入占收入比、已授权发明专利数、行业排名等均会是主要参考指标。
3）我们预计科创板推出初期发行规模将在500亿以内，发行家数在20-50家，会在一定程度上分流传统IPO规模，我们认为初期仍将是以注册审核为主，监管部门仍将在较高原则上对申请注册上市的企业进行把握，上市企业的发行节奏可控，同时今年上半年成立的CDR战略配售基金有望接力，投资者门槛将一定程度上降低中小投资者的转板投资欲望，对场内资金的流动性冲击有限。
4）从板块结构来看，创业板与科创板相关性最高，但从生物医药及TMT企业的估值水平来看，创业板却是场内三个板块中最低的，而科创板上市初期一旦出现高估值特征，必然会对相关性更强的创业板的估值体系造成较大冲击。
5）在目前市场低风险偏好特征下，短期内对科创板的解读较为负面，担心其推出对市场流动性造成冲击，我们认为科创板推出对于目前市场板块的影响与其推出节点的风险偏好相关性更高。
1、国际板到科创板的进程演变
回顾我国资本市场的实现主体--沪深两交易所的变迁，从2000年以来，上交所与深交所上市板块逐步实现差异化，起初上交所负责主板，上市企业基本都是IPO新发股本较高的国企，在我国资本市场初期优势明显，随着大国企纷纷上市，上交所主板的上市资源衰竭；而后随着中小板和创业板的推出，尤其是创业板对高估值成长性企业的吸引，深交所挂牌企业开始超越上交所；2014年证监会表示首发企业不再根据自身IPO发行股数选择上市板块和交易所，沪深交易所之间企业上市的差异化要求被抹除，但随之而来的是地域性区别的出现，江浙沪企业偏爱上交所，粤闽地区企业更青睐深交所。为了完善上市制度的差异化安排，尤其是补足上交所对科技、创业类企业的布局，从2007年开始研究的国际板，再到战略新兴板，进而到今年的创新企业CDR，一直在对相关模式进行探索，此次科创板的推出，是我国资本市场的一次增量改革，也是对于构筑多元化定价体系、扩大市场包容性的又一次尝试。
1.1 2007年提出国际板曾为吸引优质境外企业做出尝试
国际板的探索始于2007年，旨在吸引优质境外企业来华上市，进一步开放资本市场。为推进资本市场对外开放，吸引境外企业在A股发行上市并且为国外上市的中国企业提供回归机会，我国曾在2007年提出在上交所设立国际板，希望邀请境外注册公司到中国境内交易所发行以人民币计价的证券。当时讨论的两种发行方式包括：
1）通过直接在新板块进行IPO；
2）以CDR的方式发行证券。两种发行方式各有利弊，由于《公司法》规定我国境内交易所只允许境内公司挂牌交易，直接IPO需要修改相关法律法规，而CDR则对人民币汇兑有较高的限制和要求。彼时，从央行到交易所，都在对国际板进行顶层设计和制度准备。
国际板大致原则依照《公司法》，具体规则将视情况调整。2010年上交所副总经理刘啸东表示，国际板将大体遵循A股规则，或将保留涨停板限制、信息披露规范等发行交易规则，但会根据实际情况做出能够吸引和最适合境外企业的规则调整。
但2012年6月后，证监会或上交所始终未公布国际板的具体推出计划或推出时间，国际板的推出预期趋于殆尽，默示这一板块悄然终结。
1.2 2015年战略新兴板呼之欲出，但命运多舛
在国际板悄然流产之后，为给高估值的创新类企业提供上市新机会，上交所提出开设战略新兴板。2014年证监会公开表示首发企业不再根据自身IPO发行股数选择上市板块和交易所，即上市企业可以根据自身意愿选择上市地点，为待上市企业提供了选择的权利，同时也给上交所提供了吸引高市盈率创新行业和企业上市的新机遇。2014年前后，上交所开始进行战略新兴板的相关研究，基本定位是吸引战略性、创新型企业来沪上市并与主板互通发展，以拓宽资本市场覆盖面。
战略新兴板是上交所完善与深交所差异化上市标准的新举措。与深交所创业板定位不同，战略新兴板的主要对象不是中小型初创企业，而是处于创业板和主板之间、已经形成一定规模的成熟新兴企业。在上市门槛方面，为了体现战兴板的差异性和包容性，其标准总体低于主板、高于创业板，并且设置了4套财务标准，保留“市值-净利润-收入”标准供盈利企业使用，又附加3套评估标准供非盈利企业使用。
2016年战略新兴板在人大“十三五”草案中被删除，这一板块最终归于沉寂。2013年底至2016年初这一期间，各部门进行了一系列动作来推进战兴板的设立，尤其是在2015年上半年资本市场出现良好的市场氛围，同时叠加国家“双创战略”的大力推广下，市场对于战略新兴板的预期较高，且上交所对战略新兴板相关制度和规则的研究也较为完备，对于标的企业也形成了一定的备选名单（如蚂蚁金服、大众点评、爱奇艺、中国商飞等）。但2016年年初的股市在深度回调后再次出现下跌，对投资者的积极性造成较大打击，监管部门出于呵护市场、减少流动性冲击的考虑，对战略新兴板的推进意愿下降，在3月的人大四次会议中，战兴板突然从“十三五”规划草案中被移除，基本也预示着上交所这一新兴板块的尝试归于沉寂。
1.3 2018年创新企业CDR的推出再次提振市场预期
创新企业CDR以国际板为蓝本，是迎接境外发行的优质中国战略创新企业回归中国资本市场的重要尝试。2015年后大批新经济下的互联网企业纷纷成长，其对于资本市场的诉求和国内资本市场的制度准备并不匹配，导致这些新经济企业纷纷赴海外上市。在这种诉求叠加战略新兴板计划流产的情况下，2016年央行再次重提CDR（中国存托凭证），但由于当时市场环境较差，并未有实际行动。直到2018年CDR正式被提上议程，国务院办公厅宣布启动创新企业境内发行股票或存托凭证试点，发行对象是市值不低于2000亿元的境外上市红筹企业，应符合市场战略、掌握核心技术，属于互联网、大数据、人工智能等高新技术领域。我们认为，创新企业CDR的试点以国际板为蓝本进行调整再尝试，同时其对科技股的侧重也体现出上交所对科创、新兴企业带来的上市资源的欢迎态度。
未来创新企业CDR前景看好，但短期处于停滞状态。创新企业CDR的目的在于让优质的上市资源回归中国资本市场，以BATJ为主的科技企业在国内资本市场的登陆有利于优化国内资本市场的估值体系。虽然创新企业CDR尚未正式开通，至今仍然处在研究试点阶段，作为不断开放资本市场、完善估值体系的探索，我们认为未来创新企业CDR仍将在合适时机继续实施。但是短期来看，今年小米推迟CDR发行申请之后，创新企业CDR进程实际处于停滞之中。
1.4 2019年科创板有望实现突破性进展
科创板作为注册制试点，是继战略新兴板和创新企业CDR之后的又一次改革尝试，战略地位高，推进时间有望超预期。“地位高、意义大”将作为科创板推出过程中的主要基调，2018年11月习近平在的国际进博会中提出要设立科创板、试点注册制，不断完善资本市场基础制度，这一定调基本反映了高层在顶层设计方面对科创板地位的认可；同时作为我国资本市场从核准制向注册制转型的试点，科创板将在发行机制、定价制度、交易制度等方面先行先试，在目前深化改革的大背景下，科创板的推出时间、政策改革力度、监管部门及交易所等机构对科创板推出的执行力度都有别于之前的国际板、战略新兴板，在这种背景下，科创板的推出时间更值得期待。
相较于战略新兴板，科创板更具包容性。证监会表示科创板挂牌企业或将以尚未进入成熟期但具有成长潜力，且满足有关规范性及科技型、创新型特征的中小企业为主，其中具体包括3类企业：1）初创企业，尚无利润但具有成熟技术，市场前景较好；2）已从研发走向产业化的企业；3）符合国家战略性的企业（如新能源、新材料行业等）。与战略新兴板略有不同的是，战兴板的上市要求介于创业板与主板之间，对新兴企业的成熟度有一定要求，而科创板包容性更强，囊括了初创企业，进一步扩大了资本市场覆盖面。
科创板某种程度上也是创新企业CDR的另一种实现形式。此次科创板的正式推出意在补齐资本市场服务创新科技的短板，对资本市场进行增量改革，通过对盈利、股权结构等方面进行差异化调整来增强资本市场对创新企业的包容性；而对于上文提到的创新企业CDR，科创板或将成为CDR的另一种回归途径，通过科创板吸引中概股回归、配合CDR试点，有利于降低存量改革的负面影响；同时，科创板的设立也有助于上海国际金融中心和科技创新中心的建设。
2、从美、港注册制看对我国的借鉴意义
此次科创板提出试点注册制，从国际经验上看，美国和香港的注册制实施多年，已经进入比较成熟的阶段，我们将通过分析和比较两者的特点，寻找其对我国科创板注册制的借鉴意义。
2.1 美国注册制的发展及特点
2.1.1. 美国资本市场设立之初以各州注册制为主体
美国注册制起源于各州，美国证券交易委员会（SEC）成立后又构建联邦层面审核制度。南北战争后，美国加速资本市场繁荣，但彼时美国配套的市场监管体系尚未建立完善。在经济繁荣背景下，为便利企业融资，1911年后各州先后制定州内基本的证券法，建立对应的资本市场满足企业融资需求，要求注册企业要公开证券信息，以降低证券欺诈风险，保障资本市场安全稳定，这一过程跳过了传统意义上的审批/核准制，直接在各州形成注册制的雏形。1929年经济大萧条导致投资者损失惨重，资本市场一蹶不振，为重振市场情绪，美国国会陆续通过《1933证券法案》和《1934证券交易法》，并成立美国证券交易委员会（SEC）来进一步规范证券市场行为，即在各州层面之上又构建了一个联邦政府层面的证券发行注册制度。
1956年《统一证券法》后，证券在州注册义务基本被豁免，SEC成为现行注册制审核主体。由于1911年后州内对证券发行进行审核，SEC成立后联邦层面也需要对其审核，为解决两个层面的注册制并存带来的重复审核等相关问题，1956年《统一证券法》以推荐形式豁免了在纽交所、美交所等大型交易所上市或授权上市的证券的在州注册义务，1996年后更是将豁免范围拓展至全国。由于SEC在《1933证券法案》、《1934证券交易法》推出后成为联邦层面的审核主体，因此1996年后，证券发行审核的权力收归到联邦层面后，SEC实际掌握了美国资本市场注册发行的审核权力。
2.1.2. 信息披露和投资者保护构成了美国注册制的两个显著特点
美国注册制以信息披露为核心，SEC只进行形式审核。美股注册制实质上是SEC和发行人对信息披露进行书面“提问-回复”的沟通过程，原则上发行人只需要达到《萨班斯法案》（发布于2002年，重点加强了审计委员会、高管及董事会的责任，保障信息真实有效的披露）的公司治理标准即可公开发行证券。发行人提交注册文件后，SEC会就披露信息提出数轮书面意见，其中首轮意见或问题约有80-100个，发行人就此进行信息披露的新增、修改或不适用情况的答复，直至SEC不再有新的意见后则注册成功，在此过程中，SEC只进行形式审核，即仅仅审查公司信息披露情况，不需要对公司现有价值进行过多评判，把评判公司股票价值的权利和责任交到市场手上。
美国注册制下，中介机构和执法体系共同保障了证券在发行、交易过程中的诚信和透明，共同保护投资者权益。美国的证券发行门槛较低，但其拥有发行后完善的体系和市场机制：
1）整个证券市场具有相当完善的进入退出机制。近年来纽交所和纳斯达克年均退市率保持在6%和8%左右，其中主动退市的比例与强制退市相当；相比之下，A股退市比例在1%-2%，远低于美股。通过有效的退市制度，美股市场才能保证低门槛注册进入的证券充分竞争、优胜劣汰，保持资本市场的活力。
2）司法制度的有效实施是美股注册制有序运行的根本保障。集体诉讼是美国资本市场上一项最普遍和重要的投资者权益保护手段，由一个或多个权益受侵害的投资人代表全体进行诉讼，能够解决个体诉讼成本与权益不平衡的问题，通过加大违法成本来打击证券犯罪；《萨班斯法案》也强调了对投资者权益的保护机制，延长了对证券欺诈的追诉期，并加强了投诉举报等流程。
3）中介机构关注声誉和长期利益，如客户发生证券欺诈需要承担连带责任。美国上市项目中，中介机构（承销商、审计人员、律师等）各司其职，承销商负责项目的总体协调和销售，律师负责法律问题以及披露文件和交易文件的起草，会计师负责财务的审计，三者相互制约，且极其遵守职业道德，因为若客户因证券欺诈被查处，相关中介机构必须负连带责任。以上世纪60年代的巴克雷斯建筑公司审计案（Escott v. BarChris Construction Corp.）为例，当时巴克雷斯建筑公司遭遇资金瓶颈，为筹集营运资金而发行了总金额达174万美元的公司债，但因为账款回收困难而宣告破产，除公司董事、高管、会计被起诉外，公司承销商也因尽职调查不充分等原因成为被告。而这一“美国承销商民事法律责任第一案”，也为后期证券发行相关中介机构敲响警钟，使其为声誉和长远利益考虑，对发行人的信息披露进行严格审查。
通过对美股注册制的追溯及其特点的分析，我们可以看到其优势在于：
1）注册制审核流程简单透明，上市进程快，且将定价、配售等权力交到市场手中，让投资者自己判断上市公司的价值，通过完善的退市制度保证资本市场证券优胜劣汰，激发资本市场的活力。
2）注册制配套的法律体系健全，对投资者保护较为全面，并采用中介机构承担责任的制度，减少证券欺诈发生的可能性，保证市场稳定有效地运作。
3）注册制实施下对投资者专业程度要求提高，较大比例地降低了个人投资者在市场中的比例，以机构投资者为主的投资者结构有助于鉴别证券质量、维护市场稳定。
2.2 香港注册制的发展、特点及影响
港股的“注册制”实际上是注册制与核准制相结合的一种特殊形式，发行人需要同时通过形式审核和实质审核双重标准，被称为“双重存档制”。
2.2.1. 香港资本市场形成了独特的“双重存档制”
香港注册制建立在多层次的证券发行监管体系之上。1970年之前香港资本市场尚未建立证券发行相关的法律法规体系，导致资本市场缺乏秩序、波动较大。1974-1980年，香港成立了证交所联合委员会，并出台了《证券条例》、《证券交易所上市规则》等一系列规范证券发行上市的法规条例，对证券发行的条件和程序进行了明确的规定，形成了香港证券市场发行制度的雏形。1988年香港政府为稳定前一年资本市场的剧烈动荡，通过《戴维森报告》建立起三个层次的资本市场监管结构：联交所进行事前监管，以《上市规则》为标准进行股市日常运作的监管；香港证监会取代证券监察委员会，负责保障投资者和对交易所行为实施监察；香港政府在证券发行监管体系中作用相对较弱，属于幕后监管者，仅拥有特殊情况下对市场的干预/保留权利。2003年后建立了“双重存档制”，确认了联交所和香港证监会两方在港股发行上市流程中的主体作用，弱化了政府的监管作用。
2.2.2. 香港注册制的特点在于形式审核和实质审核的结合
目前香港实行的注册制是形式审核和实质审核相结合的独特的“双重存档制”。根据香港《证券及期货条例》及其配套规则的规定，证券发行上市的申请人必须在向联交所提交申请书后一个营业日内将副本交予香港证监会存档。其中联交所通过上市委员会以《上市规则》、《公司条例》为基础标准进行招股书的实质审核，重点对公司的市值、盈利、收入等指标进行评估；香港证监会则依据《证券及期货条例》及附属条例进行招股书的形式审核，主要负责审核公司招股书的披露质量，并通过联交所接收发行人材料和反馈信息披露相关意见。
2.3 美国与香港注册制的差异
美国与香港注册制的不同之处在于：
1）具体的审核内容不同。美国注册制只进行形式审核，只对注册信息的披露情况进行审核、提出反馈意见，而所披露信息是否属实、公司的价值判断等并不由SEC负责；港股注册制形式与实质审核相结合，在形式审核上还需进行价值评判，禁止质量较差的证券的场内发行交易。
2）监管体系完善程度不同。美国注册制下，SEC在进行发行审核时不对公司价值进行评估，将其完全交由市场来决断，但证券发行后需要遵守严格的退市制度，市场将通过退市制度淘汰低质量证券；而港股注册制退市制度尚未完善，目前港股市场价格低于1元的股票已达1200只左右，占港交所总上市公司的52%，其中约200只股票价格在0.1港元/股以下，这一现象的存在极易导致股价极端波动和市场失当行为，然而退市制度不完善导致这些低价值垃圾股仍然存在于市场中，危害香港资本稳定性。
3）投资者保护机制不同。美国注册制下，集体诉讼等司法程序被高度重视和合理利用，相关中介机构必须承担客户违法犯罪的连带责任，极大提高了犯罪成本，对投资者权益的保护起到重要作用；相比之下，香港注册制仍缺乏高效的投资者诉讼机制和中介机构处罚机制，投资者保护机制有待加强。
2.4 美国与香港注册制对大陆注册制的借鉴意义
当前阶段，香港的双重审核形式值得借鉴。当前我国以投资者保护为主的配套机制还没有完全建立，仍需要监管部门从上市源头控制风险，因此短期内可以学习香港的“双重存档制”。中国注册制的初期尝试可以对公司盈利、市值等公司价值判断的硬性指标有所放宽，参考实行“实质与形式并存”的审核模式，以降低大批量的低质量企业涌入资本市场的风险。
长远而言，美国的注册制框架和投资者保护等相关制度更值得学习。美国的注册制是建立在完善的法律法规机制之上的，并且对审计、承销商等中介机构的信誉具有极高的要求。我们认为我国注册制发展中后期应该就美国注册制框架的相关优势进行借鉴：
1）中国目前核准制的审核主体是证监会，由证监会对证券进行价值评判和发行定价，可以逐渐将审核的核心从价值核准转移到信息披露，并且将定价的权力交给市场；
2）逐渐建立起与注册发行相配套的市场监管体系，进一步明确证监会和交易所的责任与义务，对退市等制度进行完善优化；
3）通过良好的市场引导优化投资者结构，提高资本市场的稳定性；
4）重视中介机构在发行人注册发行上市过程中的作用，将证监会的部分核查责任转交到中介机构手中，对中介相关失误和错漏进行问责，加强行政、刑事责任的处罚力度，提高证券犯罪成本。
我国资本市场向注册制转型是一个渐进性的过程。我国资本市场处于由核准制向注册制转变的过渡阶段，需要意识到的是，向注册制转型是一个渐进式的过程，而非一蹴而就的跨越式改变，在我国目前以监管部门审核为主的发行体制下，短期可以借鉴香港的“双重存档制”，监管部门仍保留对公司的初步审核，从源头上保证上市公司质量；中长期而言，要向美国完善的市场监管体系和投资者保护机制靠拢，加强企业上市后的持续监管和信息披露，完善退市制度。
3、对科创板的五点看法
3.1 科创板地位较高，推出时间或超预期
从高层站台发声的角度来看，此次监管部门对科创板平稳顺利推出的决心毋庸置疑，目前市场预期科创板将在2019年上半年成型，但我们认为在上半年创新企业CDR的推进已经完善了大部分制度准备及系统测试，以工业富联为主的重要企业快速过会也理顺了监管部门的快速审核机制。目前需要解决的主要障碍在放开定价的制度尝试和交易限制上，2009年-2012年创业板曾经历过IPO定价市场化的尝试，期间共发行了800余只新股，发行规模超万亿，成效显著，在放开定价方面监管部门是积累了一定经验的，科创板和试点注册制的征求意见稿或将迅速推出，相关制度和板块设立有望在明年一季度实现突破性进展。
3.2 尚无确定名单，但备选企业条件逐渐明晰
创新企业CDR暂时停滞之后，市场对新板块的推出预期逐渐消弭，关注点逐渐转移到沪伦通上，11月初科创板推出的消息远超市场预期。我们认为前期监管部门及交易所的重点确实在CDR和沪伦通的推进上，近期才倾斜到科创板，对于备选企业名单的推测，我们更倾向于相信目前并无正式公布名单，交易所对备选企业的摸底也尚在进行中。
从相关信息及我们判断来看，备选企业主要会在高新技术领域内产生，主营业务、收入、净利润、研发投入占收入比、已授权发明专利数、行业排名等均是主要参考指标。备选企业应在全球或者国内行业地位突出，不限于盈利，但收入具备一定规模，同时应符合拥有自主知识产权且研发投入不低于3%，科技人员占企业职工人数的比例不低于5%，高新技术企业产品收入不低于40%等指标。根据《上海证券报》报道，自11月起上海市主要领导及上海经信委领导密集调研创新创业类公司，如澜起科技、上海新昇、积塔半导体、上海联影、深兰科技等一批在各自行业内地位突出、市值达到一定规模、具有良好示范效应的科技类企业，这些企业或将成为科创板的第一批备选企业。
3.3 注册制的初期尝试：增量改革下节奏可控，流动性冲击有限
目前世界普遍实行的注册制原则上是达到条件即可注册上市，监管部门实行事后监管，即在发行上市时采用宽松原则，但在上市后从严监管。市场对注册制实行后的理解在于上市公司的极大扩容，会对市场流动性造成较大冲击，但我们认为这种担忧短期内很难实现。同时我们预计科创板初期发行规模将在500亿以内，发行家数在20-50家，会在一定程度上分流传统市场IPO规模。
3.3.1. 科创板是注册制的增量改革试验田，上市节奏可控
我们需要认识到为避免对已存市场造成较大影响，此次科创板推出的核心仍在于增量改革。目前科创板的相关细则并未出台，对于上市门槛、投资者参与门槛、发行速度、定价原则等细节只能从战略新兴板和创新类企业CDR等已经发行的规则作出预测。我们认为在科创板推出初期仍将是以注册审核为主，监管部门仍将在较高原则上对申请注册上市的企业进行把握，同时为避免对目前较为脆弱的市场造成较大影响，科创板采用增量改革形式，上市的企业数量总体可控，发行节奏也将延续现有风格，发行企业应该是目前市场上享有较好声誉、符合新经济行业范畴（如互联网、人工智能、生物医药等）的优秀企业。
3.3.2. CDR基金有望接力
年初至今，市场对新经济企业在国内上市的呼声很大，预期很高，年中时创新企业CDR的实行也在按部就班的积极推进，相关的制度准备已经成型，但随着小米CDR的推迟，目前创新企业CDR已实际属于停摆状态。
由于海外市场在IPO速度、上市门槛、估值水平等方面较国内资本市场更为便利、优势明显，科创板的推出能在发行、定价等方面给予制度红利，相较于国内资本市场其他板块展现出更强的竞争力。目前无论是高层、监管部门还是投资者对于新经济企业在国内上市依然抱有较大热情，科创板的适时推出是对于创新企业CDR的接力。由于CDR的暂时停滞，一旦科创板成型，用于支持新经济企业登陆国内市场的CDR战略配售基金极大可能转向科创板投资。
3.3.3. 设有投资者门槛，对目前市场存量资金流出影响有限
我们认为在科创板运行初期必定会实施准入门槛要求，一旦实行50万以上的准入门槛，大量的中小投资者可能无法参与科创板，从监管部门的发言来看，是鼓励了中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资的。即未达门槛的中小投资者无法立即通过证券账户卖出已有股票再买进科创板股票，需要购买相应的公募产品进行间接投资，转换流程障碍以及繁琐的操作程序会降低中小投资者卖出已有股票转而买进科创板股票的欲望。
总而言之，在我国注册制实施的条件尚未完全成熟前，仍将是以监管部门审核作为企业上市的主要标准，对于发行节奏和上市数量，监管部门仍具有决定权，科创板设立对场内资金的流出影响有限。
3.4 创业板与科创板相关性更强
我们认为新板块推出对已存板块的影响，要从1）新板块的估值水平和2）已存板块的相关性这两个条件出发。
我们先讨论科创板的估值水平。由于目前科创板上市标准的细则并未推出，我们仅仅是推测在科创板上市企业将会进行市场化的询价，同时上市条件的考核标准将多元化。考虑到科创板运行初期，监管部门可能会优先目前在国民经济中知名度较高、细分市场内占有率较高的新经济企业上市，此类企业的阶段特点将会呈现营收规模、市值大，而利润并不明显，会导致以PE计算的估值指标较高，所以我们认为科创板上市企业在初期将体现出较高估值的特征。
再看场内板块与科创板的相关性。从行业角度来看，我们推测科创板挂牌企业的所属行业将以互联网、人工智能、生物医药等新兴科技类行业为主，我们在各板块内选取生物医药（申万医药二级行业内的化学制药和生物制品）和TMT（通讯、电子、传媒、计算机）企业作为样本，分析其在各板块内的数量及市值占比，同时再参考估值水平。可以发现生物医药及TMT企业在创业板内的数量和市值占比都是最高的，分别达到了42%和46%，远高于中小板的25%和36%以及主板的14%和10%，进一步推测如果生物医药及TMT企业大量在科创板上市，那么创业板和科创板的相关性是最强的。
需要注意的是，其实创业板内生物医药及TMT企业的估值水平是三个板块内最低的。创业板本身的估值水平在三个板块内最高，但生物医药及TMT企业的估值水平却是板块内最低的，我们认为原因在于过去几年生物医药及TMT企业倾向于在创业板上市，且创业板的此类企业绝对数量多（高于主板和中小板），其中大多优秀企业已经蜕变成创蓝筹，在目前的风险偏好下估值水平并不高。
从板块结构来看，创业板与科创板相关性最高，但从生物医药及TMT企业的估值水平来看，创业板却是场内三个板块中最低的，而科创板上市初期一旦出现高估值特征，必然会对相关性更强的创业板的估值体系造成较大冲击。
3.5 科创板对市场估值体系的影响或更依赖市场环境
虽然此次科创板推出，与2009年创业板推出在制度层面有本质差异，我们仍可从历史经验中发现一些规律。
3.5.1. 从历史经验来看，新板块的推出有较为明显的引领作用
创业板是2009年11月正式推出，但在2009年年初预期已经逐步形成，我们选取申万市盈率指标作为市场的估值指标，可以发现与创业板相关性（市值、估值、行业属性等因子）较高的中小板反应比A股指数更为敏感，特别是进入2009年9月份以后，申万市盈率指标中的中小板指数与A股指数出现明显分化。
创业板推出后出现两个明显特征：
1）新板块（创业板）会出现较高估值，溢价特征明显；
2）新板块（创业板）在上市后会出现较为明显的引领作用，估值变化是三个板块里面最早的，即领涨领跌。
同时也可以看到，出于对创业板高估值的预期，在其上市前最后2个月的窗口期，与其相关性更高的中小板出现明显的正向变动，而后随创业板估值变化而同向变化。
从上一节分析可知，我们分析新板块与已存板块的影响要从新板块的估值水平和已存板块的相关性这两个条件出发，但仍需要考虑独特的市场环境下新板块推出对整个市场投资风格的影响。
我们再回顾当时创业板推出前后的市场环境，2009年中国资本市场是在经历了08年的系统性风险之后出现良好多做效应的年份，上证指数从年初的1800点涨到了8月份的3400余点。乐观/悲观的市场情绪有助涨/助跌的效应，09年较好的市场氛围为创业板的推出提供了较好的市场环境，同时也进一步推动了对创业板高估值的乐观预期，所以在当时环境下，与创业板相关性高的中小板更为受益。
3.5.2. 市场环境或将成为科创板影响A股估值体系的主要因素
目前市场内创业板与科创板相关性较强，但需要注意的是，相关性高也分为高度正相关和高度负相关，而影响正负的主要因素，我们暂认为是市场情绪。当市场处于较为悲观的探底阶段，科创板推出的消息发出后市场解读会偏负面，这些都是由于风险偏好较低的市场风格决定的。
现阶段时间窗口期较长，科创板推出对于目前市场已存板块的正向/负向影响仍将会由明年的市场环境决定，我们做出两种路径演变的推测：
1）明年一季度或上半年科创板较快推出，且市场氛围好转，情绪面对科创板较为有利，那么我们认为以创业板为主的A股市场将受此影响出现较好的正相关性，估值水平有望受事件性刺激向上修正；
2）明年一季度或上半年科创板如期推出，但市场氛围较为清淡，风险偏好仍旧处于低位，科创板的推出可能会在短期内对市场的流动性造成冲击，并且市场对科创板受政策倾斜力度加大而降低对创业板的预期，那么创业板的估值水平将与创科板的推出呈负相关，短期内受到一定冲击。
可以暂时得出结论的是，目前已存板块内创业板会对科创板的推出更为敏感，但此次科创板的推出，对于各已存板块尤其是创业板的影响，我们觉得市场风险偏好的变动更为重要，所以我们建议在紧跟科创板推进消息的同时，积极关注风险偏好变化。
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