小米CDR发行临门生变 “四新”企业上市趋势不改

　　文/21世纪资本研究院研究员 饶守春

　　导读

　　尽管小米决定暂缓CDR发行事宜，但监管层对创新企业在A股上市的心态，却似乎没有发生任何改变。而在“独角兽”们迈开步伐奔向A股的同时，如何实现国内投资者在分享创新企业红利，又能规避遭到过分炒作承担风险，成为监管层不得不慎重考虑的主要问题。

　　意外似乎就这样悄无声息地降临了。

　　6月19日上午，小米集团（下称“小米”）官方微博发布消息称，公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行中国存托凭证（CDR）的方式在境内上市。为此，公司将向中国证监会发起申请，推迟召开发审委会议审核公司的CDR发行申请。

　　随后，中国证监会发布确认消息，称尊重小米的选择，取消原定于19日召开的2018年第88次发审会会议。

　　一时猜测四起，舆论汹涌。

　　尽管小米决定暂缓CDR发行事宜，但监管层对创新企业在A股上市的心态，却似乎没有发生任何改变。

　　而在“独角兽”们迈开步伐奔向A股的同时，如何实现国内投资者在分享创新企业红利，又能规避遭到过分炒作承担风险，成为监管层不得不慎重考虑的主要问题。

　　“独角兽”上市潮

　　如果不是因为6月19日决定延缓CDR发行，小米本有望以12天的排队时间刷新A股IPO企业的纪录。

　　从6月7日，小米向证监会申请发行CDR并获得受理，成为申请发行CDR试点的第一单，到6月15日晚间，证监会宣布小米发行CDR一事将于19日的发审会中受审。

　　小米仅仅只有了十余天便走完了其他普通企业至少需要近一年时间才能企及的路程。

　　这并非“独角兽”或者所谓的创新企业首次以如此迅速的速度通过IPO走向A股，在小米之前，工业富联（601138.SH）、宁德时代（300750.SZ）和药明康德（603259.SH）等企业，均被认为在上市公司中走了“快速通道”，而每一次的发行速度都在不断刷新着A股之最。

　　以工业富联为例，今年2月1日，工业富联向证监会申报了IPO材料，并在2月9日收到了反馈意见，随后又于2月22日披露了更新稿。值得注意的是，由于工业富联前身是成立于2015年3月的福匠科技，公司2月份披露招股说明书时，距离其成立时间尚不足三年。

　　但这并未影响工业富联的发审。今年3月8日，工业富联顺利通过发审会，距离其申报IPO材料仅隔36天。5月11日，工业富联又顺利拿到发行批文，并最终在6月8日成功上市。

　　从披露招股说明书更新稿到过会，药明康德花费时间为50天，宁德时代则是24天。

　　6月19日，北京一家中型券商投行人士曾就此对21世纪经济报道记者表示，创新企业在A股上市速度的加快，背后是监管层对这类企业的支持，反映的A股对“独角兽”企业上市的欢迎，以及希望国内投资者能够分享这些企业带来的成长红利。

　　不过，“独角兽”企业在狂奔向A股的同时，质疑声音也开始出现，认为在审核标准上是否存在降低的可能。

　　这一说法为监管层所否认。证监会新闻发言人高莉表示，对申报的创新企业证监会将始终严格审核，严把入门关，防止“病从口入”。

　　“虽然基于试点工作性质，对试点企业单独排队且审核速度较快，但初审部门和发审委相关审核工作均依法依规开展，坚持条件标准不降低，程序环节不减少，对试点企业从财务和非财务角度，全方位、多维度依法进行审核，在审核的严格程度方面，较一般IPO企业要求更高。”高莉在近期的证监会新闻发布会上说。

　　估值争议

　　然而小米最终决定延缓此次CDR发行事宜，没能刷新A股IPO排队时间纪录。

　　对于作出上述决定的原因，6月19日，接近小米IPO的中介人士表示，经过证监会与小米多轮沟通达成共识，CDR作为一项创新的举措，政策细节斟酌以及市场对CDR创新的消化理解本来就有挑战，考虑到近期市场大环境，为了更有质量的CDR首发试点发行，暂缓审核，后续择机再行启动。

　　21世纪资本研究院研究员则了解到，小米延缓CDR发行上会的背后，更深层次的原因也许是公司与监管层就估值问题在最后一刻仍存在一定的分歧。

　　此前有市场传闻称，小米作为第一家CDR发行试点企业，证监会对其提出了包括CDR发行必须早于H股IPO一天、CDR发行融资必须大于H股IPO融资，以及CDR的定价区间的上区间取H股IPO定价区间的下区间这三点要求。

　　上述北京投行人士表示，对小米而言，为更多地融资考虑，通过提高H股发行价而提高CDR发行价是可预期的操作，但在此基础上，若因价格过高出现CDR“破发”的情况，则难免令市场产生担忧。

　　以工业富联作对比，6月8日上市交易后，发行市盈率为17.09倍的工业富联仅录得三个涨停板便开板，随后在机构的大量抛售下，又连续三个交易日下跌，在6月19日更是出现跌停，股价仅报20.32元/股，不过仍较发行价13.77元/股高出不少。

　　“对证监会来说，肯定希望小米作为CDR第一单能够一炮而红，为后续其它企业的发行做好示范效应。但另一方面，考虑到市场承受能力，也担心破发的问题出现，这也使小米H股IPO的定价更为复杂，”上述的北京投行人士说，“当然对于小米而言，IPO价格越高，后市表现的压力就越大；IPO价格越低，后市表现就会更好。”

　　据悉，在分析师路演中，中资机构与外资机构对小米给出的估值存在颇大的差异。

　　其中，中资机构给出的小米估值普遍在700亿美元左右，甚至有些给出了850亿美元的估值，这一估值与小米内部的估值预期相符合。但是，外资机构给出的估值多在500-600亿美元，其中更有低于500亿美元的情况。

　　正因此，外界曾传言小米已撇开所有外资机构，将基石投资者全部圈定为中资机构。不过，21世纪资本研究院了解到，这一情况也许并不符合实际情况，目前仍会有外资机构入局。

　　对小米决定延缓CDR发行，并决定实施分步上市计划，市场普遍认为是目前可供选择的最佳策略。

　　6月19日，深圳一家大型券商策略分析师对21世纪资本研究院表示，实施分步计划上市后，小米通过现在较为成熟的H股运行一段时间，待股价稳定后再参照最新价格于A股发行CDR，可以更大程度地避免在A股市场出现股价波动，从而引发“破发”风险。

　　实际上在上周五，高莉在接受媒体提问时即表示，如果创新试点企业发行价格定在不合理高位，将可能导致上市后破发等一系列问题，影响创新试点企业的形象，损害投资者和市场各方的利益。

　　未改长期趋势

　　虽然小米决定延缓CDR发行工作，但无论是“独角兽”的CDR发行还是创新企业的IPO上市，这一长期趋势并没有出现任何变化。

　　上述深圳某大型券商策略分析师表示，监管层作出制度改变以吸引创新企业在A股的上市，其中除为更好地推动A股国际化、与海外市场抢优质企业份额外，更重要的原因是希望通过留下优质企业在A股上市，构筑“创新型企业-资本市场-经济动能转换”的正向循环，进一步支撑中国新经济的高质量和可持续发展。

　　“不管是从A股自身，还是国家宏观战略来说，这一政策的方向不会出现改变，这也是这项政策在短短三个月时间就快速出台，并有实例接近完成的原因。”该深圳策略分析师说。

　　但在创新企业A股上市潮起的同时，一些风险则同样不得不被提及和防范，实际上小米CDR发行的延缓也正是对其中可能隐藏风险的一种预防。

　　“小米作为首单CDR发行申请，其上市过程中的定价估值是否具有合理性，很大程度影响上市后的市场走势。如果定价、估值出现泡沫，不仅将影响其自身的股价走势，更可能影响这一轮A股对‘新经济’的接纳程度。”6月19日，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新说。

　　董登新表示，作为创新企业，虽然在业务上具有前瞻性，但企业自身体系并非完全成熟，估值标准又与传统企业不同，不以盈利能力为参考，因此无论是业绩还是估值，相对而言都存在很大的不确定性。

　　也正因此，当此轮创新企业A股上市潮起时，作为必将参与其中的中小投资者将如何辨识其中风险成了一门必修课，也成为其自身以及监管层不得不关注的核心问题。

　　6月19日，东北证券研究总监付立春则向21世纪经济报道记者表示，由于创新型企业与传统公司具有不同特点，若同处在一个市场差异较大。为了加强A股上市公司的公平性，应单独开辟一个交易所或是一个板块来承接，这样有助于“四新”经济的发展，使得市场秩序更加平稳，也有利于完善中国资本市场体系。

　　（编辑：罗诺）