在当前的政策条件下，看不到它的护城河，但如果政策明朗，或许仍值得一博。

　　文字|周展宏

　　500彩票网(NYSE:WBAI)于2013年11月上市，由于政策变动，公司股价在今年2月底3月初的这两周上演了过山车行情，截至2月27日的股价9.23美元，与去年创下的最高价54美元相比，跌去了约83%。到3月6日，股价收于14.5美元，5个交易日涨了57%。

　　据2月11日500彩票网公布的2014年全年业绩，公司有净现金约1.28亿美元，而公司总市值目前约4.93亿美元，也就是说公司的业务估值为3.65亿美元。2014年公司盈利约2530万美元，同比增长48%；如果按非美国通用会计准则净利润为3980万美元，同比增长344%。作为一家高增长的公司，除去净现金后十余倍的PE显然是便宜了，互联网彩票行业部分公司的价值对比请参考下表。

　　为了搞清楚500彩票网价值几何，我们先得了解中国彩票行业。中国彩票有福利彩票和体育彩票两大类，其管理部门分别为民政部和体育总局，监管机构是财政部。彩票销售募集的资金有3个去向：一是用作奖金(50%-69%)返还给彩民，当然中奖彩民要交20%的个人所得税；二是作为公益金(18%-35%)上交给财政部门，这部分资金又会在中央和地方五五分配；三是作为发行费用(13%-15%)。只有最后的发行费用(目前大约平均占彩票总销售收入的15%)是商业机构可以参与分配的，对于彩票从业者而言，这就是行业的市场容量。

　　这15%的发行费用又会在各级彩票中心、市场营销、系统设备供应商和运营分销商之间分配。对于传统分销商而言，最终大概能分到8%，目前全国有约20万个实体投注点。而线上分销商(即类似500彩票网这样的商业主体)因减少了印刷成本(0.5%)、门店运营费用及投注设备分成(1%-2%)，因此，可以获得的分成比例显著高于实体门店，通常在10%-11%。

　　中信证券在去年发布的《互联网彩票深度报告》中预测，未来3年中国彩票行业平均增长率为19%，其中在线销售平均增长率为48%。2014年中国彩票销量达3823亿，比2013年彩票销量增加730亿，增速达23.6%，这一方面有世界杯因素，另一方面互联网销售也发挥了重要的作用。据彩通咨询在今年1月21日发布的《2014年互联网彩票市场分析报告》，2014年中国互联网彩票销售规模达850亿元，比2013年销售规模翻番，增长102.4%，渗透率达22.2%。500彩票网2014年总销量为人民币71.5亿元，同比增长134.4%，超过了互联网彩票行业的增速。

　　尽管增速很高，但中国互联网彩票是个不折不扣的政策市，经常受到政府的强力干预，这种干预并不是普通意义上的行政干预，而是可以一夜之间让你完全没有生意可做，即禁止在网上销售彩票。因此，对于具体参与到其中的商业公司而言，政策风险非常高。而且彩票行业有博彩业的特征，政府并不是一味追求行业的高增长，甚至可以说行业增长是比较不重要的一个政策考量因素。

　　事实上自2007年以来，已经有过4次互联网销售彩票被封杀，最近为第5次，而500彩票网此前也有过被禁售的经历。但2012年9月28日，公司与中体彩票运营有限公司获得首批互联网代理销售体育彩票试点资格，被公众认为是拿到了互联网销售彩票的牌照，而中体彩票拿到批文后并未进行彩票互联网销售工作，因此，500彩票网成了中国唯一一家有牌照的互联网彩票销售商业运营网站。借着这个概念，500彩票网顺利在美国上市，股价一度超过招股价4倍。

　　然而，2月25日，国家体育总局发布了《体育总局关于切实落实彩票资金专项审计意见加强体育彩票管理工作的通知》，受该通知以及财政部、民政部和体育总局今年1月联合下发的《关于开展擅自利用互联网销售彩票行为自查自纠工作有关问题的通知》的影响，部分省级彩票管理中心从2015 年2月25 日起暂停接受互联网彩票销售订单，这意味着互联网彩票行业整体暂停运营。这个“自查自纠”事件表明，500彩票网拿到的试点资格并不是尚方宝剑。目前，中国网上销售彩票已经被全面禁止，虽然在500彩票网能看到不断有信息说某某用户买了彩票，但实际上也都不能真的成交。

　　彩票无纸化销售是个大趋势，我认为这个趋势不会变，而彩票互联网销售也一定会合法化、牌照化，这个进程或许会因为此次事件加速。不过，未来的最大赢家是不是500彩票网这样的行业垂直网站呢？目前阶段这仍然是个悬念。像淘宝、腾讯、360等平台型公司因为有用户，停售对他们的影响小得多，将来一旦恢复，他们的生意可以照做。而500彩票网这样的行业垂直网站的用户多为专业彩民，对用户争夺非常激烈，一旦停售，再次获取用户的成本不低。因此，每一次行业整顿都可能导致垂直网站的行业洗牌，而对于有用户的平台型公司则影响不大。在这个意义上，我看不到500彩票网的护城河。原来我们可以推测牌照及先行者的优势可能会形成护城河，但如果隔两三年就整顿一次，推倒重来，那彩票销售垂直网站的护城河很难建立起来。我想，一旦国家正式发放牌照，那应该不只发一两张，而是会多发几张，这会加剧行业的竞争。

　　股价暴跌之后，500彩票网立即抛出了一份3000万美元的股票回购计划。管理层的态度值得赞赏，但投资者关心的是会不会真的执行这个计划。我发现有很多公司，其股票回购计划始终只是个计划，从来就没有执行完成过。

　　那么，500彩票网以目前的价格究竟值不值得买呢？我认为要看此次封杀的时间长短。时间太长，大家就会都回到同一起跑线上，对500彩票网非常不利。如果只是短时间整顿，比如一两周，那不会伤及公司的元气，目前这个价或许仍可一博。我们不妨来算一算账：据我保守估计，3年之后中国彩票总销量至少达到5000亿元，假设网上销售占到30%，则网上彩票销售总收入为1500亿元，公司所处的彩票分销行业大概能分到彩票总销售收入的10%，那么互联网彩票行业的市场容量为150亿元。平台型巨头如淘宝、腾讯等会分掉其中的一大部分，比如说50%，而剩下的50%要在几个强悍的行业竞争对手中分配。假设500彩票网能成为垂直网站中的佼佼者，占据剩余部分的20%的市场份额，大概就是15亿元，这个收入约是2014年的2.6倍，这仍然是惊人的增长速度。

　　因此，作为投资者，需要密切关注彩票业政策的变化。值得注意的是，如果行业经过此次整顿，政府仍然没有一个对互联网彩票的明确监管政策，而是仍然延续之前的做法隔几年来一次整顿，那500彩票网这种公司就仍然不是一个值得长线投资的标的。