精品投行的中国模仿者们已不满足于仅仅充当融资中介的角色，眼下的艰难时世给了它们上位机会

　　文 《环球企业家》 罗燕 徐冠群

　　2009年7月的一个晚上，联创科技CEO孙力斌遇到一个问题：“你怎么能做到苏宁这么大？”

　　提问者是南京市委书记朱善璐，在场的还有汉能投资CEO陈宏和苏宁电器总裁孙为民。这个问题引起众人的兴趣，2009年苏宁营收583亿元人民币，而联创科技所在的电信软件业领头羊亚信总收入不过2.493亿美元(约合人民币17.02亿元)。到夜里11点讨论结束时，大家比较认可的想法是：当企业自然增长到一定地步时，并购是最好的选择。

　　对已是行业第二的联创科技而言，与其和唯一的大型竞争对手亚信相互厮杀，不如共同发展。其时联创与亚信已有接触，但由于价格和组织构架分歧，谈判止步不前。联创的另一选择是在纽交所上市，以每股13至15美元的价格募集1.4亿美元资金。

　　次日早晨，有心人陈宏将孙力斌约出来一起吃早餐，深入探讨与亚信合并事宜。陈与孙认识7年，与亚信CEO张振清相识近20年，在对孙拍了“没问题，交给我”的胸脯之后，他带领汉能开始撮合二者间的交易。到12月6日、联创原定上市日期前的三天，双方正式宣布合并，交易价值7.33亿美元，合并后的亚信联创成为全球第二大电信软件商。

　　这是迄今为止中国科技业最大的并购交易之一，也是汉能这种聚焦于金融中介服务的“新型投行”在2009年完成的并购交易中最为引人注意的一个。无独有偶，在融资交易中建树颇多的华兴资本也将目光投向并购市场。2009年12月，其帮助专注于酒店投资的美国房地产私募投资公司德尔集团(Thayer Lodging Group)与上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司成立的合资公司，与美国最大的独立酒店管理公司洲际集团合并，这笔价值3.07亿美元的交易是中国酒店业最大的并购案。

　　另一家国内领先的新型投行易凯资本也在积极行动。2009年，其在国内媒体业一系列整合中发挥重要作用：帮助盛大收购华友和美国网页游戏平台Mochi，并作为合资顾问参与盛大和湖南卫视合资成立盛视影业的交易。易凯CEO王冉对《环球企业家》表示：“真正能够让精品投行立足的业务是并购。尽管私募业务可能会持续相当长一段时间，但只是过渡，未来我们的核心竞争力肯定是在企业并购。”

　　这些交易彰显出这个行业中佼佼者们共同的野心：尽管目前规模尚小，但将来同样能成为大型并购交易的积极、甚至关键参与者。

　　事实上，并购已是这三家新型投行的业务支柱，2009年在业务量中都已接近或超过50%，并预计今后进一步提升。调研机构ChinaVenture数据表明，2009年中国新型投行的并购交易数量占交易总数量的31%，但其所涉及金额已达85%。

　　新型投行们的西方榜样是在华尔街大投行(Bulge Bracket)力所不及处茁壮成长的精品投行(Boutique Investment Bank)。当前者在金融危机中遭受重创时，格林希尔(Greenhill & Co)、瑞德集团(Lazard Ltd)和Evercore等精品投行正在并购市场中大展拳脚。2009年，格林希尔仅对外宣布的并购交易金额就高达890亿美元。“正是因为有格林希尔这样的模式我才选择做汉能，否则我大可以去做投资公司。”陈宏对本刊表示。

　　新浪潮

　　当陈宏在2007年成立专门的并购小组时，首先面对的是下属众多抱怨：“他们说没人做并购，大家都在做融资。”同年，华兴酝酿已久的并购部门也成立。

　　其时资本市场正处在大规模金融危机爆发前的高点，虽然美国次贷危机已隐约传递出危险信号，中国市场上仍充斥着追逐各种项目的海量资金。正如陈宏下属所言，做融资远比做并购“钱多好赚”。

　　必须辩证指出的是，某种程度上，中国资本市场近年的发展也削弱了新型投行在融资交易中的作用。其最初的业务模式便是穿梭在投资商和创业者间，利用双方的信息不对称为融资穿针引线。2009年，已蓄势多年的人民币基金迅速崛起，筹划多年的创业板也正式推出。相比使用美元的外国资本，人民币基金通常具有更深厚的人脉和资源背景，市场上资本的充沛也降低了交易达成难度。“好的项目都是一堆人去抢，根本不需要第三方介入。”一位风险投资人对本刊表示。

　　但2008年下半年爆发的金融危机使整个资本市场风云突变。信贷和资金阀门的关闭使融资业务一落千丈，作为退出渠道的IPO市场也一度冻结。虽然中国资本市场不是一线战场，但不可避免地受到严重影响。整个2008年下半年，国内风险投资募集金额仅占全年的23.76%。

　　与众多金融机构一样，新型投行必须面对成立以来最艰难的时局。华兴资本2009年将成本压缩30%，汉能也将合伙人薪资下调20%至30%，直到管理者带领的团队盈利，才能调回原位。

　　幸运的是，历史近10年的新型投行已完成初步积累和成长。ChinaVenture数据表明，2004年到2007年，中国新型投行的融资和并购交易数量从10增至50，交易金额也从4.143亿美元增至22.824亿美元。它们已有实力抵御危机，虽然危机中将业务速度降至最低，却并未受到太大冲击，反而能在经济反弹时迅速重回战场。

　　并购正是它们的机会。华兴资本CEO包凡指出，并购市场与资本市场密切相关。2007和2008年资本市场上升时，企业很容易IPO并有溢价，并购的潜在买家不愿意追逐这种高价，相应交易较少。资本市场下行后，一些无法上市但急需融资的公司往往通过并购渠道解决资金问题和未来发展的保障问题。

　　另一方面，当全球金融危机使资本市场陷入非理性恐慌时，买家信心的缺失和买卖双方价格上的分歧同样会遏制并购交易。只有当市场开始反弹但仍在低谷时，才是理想的并购时机，而这正是2009年下半年—买家认为再不买价格就升上去了，而卖家经过漫长的谈判感到疲惫，终于放行。与本刊交流的三家新型投行均表示，去年的大部分并购案子都是下半年完成的。

　　值得注意的是，从美国精品投行的发展经历来看，过去150年大量涌现的小投行大部分会在交易枯竭的“旱季”消失，或是被大机构吞并。而在堪称“好年景”的2009年，精品投行辉煌并购业绩中的相当部分来自单笔大交易。2009年上半年Evercore所提供咨询服务的全部775亿美元交易中，辉瑞收购惠氏就占681亿美元；格林希尔公布的全年890亿美元并购交易中，罗氏控股收购基因泰克的单笔交易就达469亿美元。

　　能否同理推断，中国新型投行可能在危机退去后在并购市场上进入“旱季”而遭遇瓶颈？单笔大交易的不可持续性是否会影响它们的成绩？

　　对此，三家公司都对《环球企业家》表达了乐观态度，中国经济明显的向上势头意味着并购市场的上行期才刚开始，王冉表示，起码五年内并购市场进入下行的可能性不大，而且“(中国的)并购并不是周期性那么强的行业，其波动性一定比IPO市场低”。中国民营企业海外上市之路已不如几年前通畅，将来更多会在国内上市。而中国市场法制的尚不健全必然会将一批企业“堵”在审批过程中，这就使并购更加成为IPO之外的有力退出渠道。

　　以互联网业整合为例，过去十年，腾讯、百度、阿里巴巴和盛大等大公司已瓜分各自领域的市场，新入局者无论是成长还是IPO的门槛都大为提高。仅在游戏行业，十家上市网游公司的市值便超过500亿美元。包凡表示，当一些小公司意识到上市无望时，即便还能赚钱也会选择卖出。因此目前有很多上市游戏公司并购非上市公司的交易，而当门槛进一步提高、利润进一步下滑时，便会开始上市公司间的兼并。

　　前途未明的视频行业同样会是未来的整合重点。王冉认为短视频将是门户的游戏，长视频领域最终会出现四五家重量级公司，其中民营和国营可能各占半壁江山。独立视频网站虽然还会存在，但股东结构会发生变化：有战略资源的公司可能通过并购介入独立公司。

　　此外，王冉认为一些“富二代”因不愿接班而选择出售企业和A股“去泡沫化”也将造成大量并购机会。“A股泡沫”指，目前大量上市公司市盈率超出正常范围，特别是创业板。要想在市场矫正时仍能保持相对好的市盈率，便需要趁早布局。并购自然是最好选择。陈宏则指出，企业研发时的大量投入会把市盈率拉下来，不如等其它公司做得差不多再收购进来，如此操作不会影响企业财务报表。

　　所有这些变化，都是新型投行正在努力把握的机会。包凡表示，此轮并购浪潮影响了创业者和投资者的心态，使他们意识到并购也是能有很好回报的发展和退出渠道，这对市场的影响最为深远。

　　不只是投行

　　1亿美元以上的并购交易还是1000万美元的融资交易？当然是更多现实收益、更大影响力和更容易树立品牌的前者。

　　更多好处通常意味着更大难度。相较于门槛并不高的融资交易，并购是技术性强的高端产品。融资时企业和投资方有时并不需要中介，但只要并购交易的想法来自新型投行，它们通常都会参与交易。这意味着它们为客户提供了相对高级和复杂的价值，提高了自己被替代的成本。价值越大，扮演的角色自然越重要。

　　如果融资只需要从某个客户的单一业务角度来考虑问题，并购则需要对整个行业和市场的全面深刻把握。“企业长大之后，彼此间就是战略对战略。就像下棋，初学时可能是先找到一块地方‘绞杀’，到了一定阶段就要思考怎么布局。卡住位以后企业要保证不在关键战略选择上犯错，就是不要错过很大的市场机会，否则就可能致命。”王冉说。这一点不仅适用于新型投行业本身，也是其在并购交易中应发挥的作用，即不仅是财务顾问，更是战略顾问。用陈宏的话来说：“我们超过一个投行的作用。”

　　一个问题是，如何与声名显赫的大投行们竞争？

　　答案在于相对于利益复杂的大投行，新型投行更贴近客户利益，在某些领域也更精专。比如，很多并购交易中的卖方是接受过风险投资的初创企业。它们对资本市场有一定理解，也有相当的业务基础，但其规模注定不会进入大投行的视野。而在融资交易中，新型投行熟知这些企业和它们的投资方，这就为其将来在并购交易中发挥作用奠定了基础。

　　“并不是所有的交易都必须由高盛和中金来做，因为规模不够大，这种情况下我们就有很多机会。”包凡对《环球企业家》表示。“对大的上市公司，我们都建议他们使用一个大投行来发股发债、处理国际化事务和大交易，再用一个小投行来提供一些独立和贴身的服务。有时候使用更大品牌的机构是为了对公共市场有交代。”

　　以德尔和锦江国际联合进入洲际酒店的交易为例，华兴资本与美林分别担任德尔在中国和美国的财务顾问。当时，德尔想收购洲际集团，希望在中国找到一个合作伙伴，以便在收购完成后将一些经营经验复制到中国。这对中国酒店业而言，既能学习国际经验，又是很好的收购美国资产的机会。很快，华兴找到与自己有些渊源的锦江。

　　谈判过程中，美林主要负责德尔在美国的操作，了解中国市场的华兴则主要负责中美双方的沟通。并购消息传出后，在纽交所上市的洲际集团的股价不断上升，又有金融危机之后的大背景，对并不熟悉国际并购的锦江而言，如何评估这种美国上市公司的价值和未来在其中扮演的角色是首要难题。而且，这笔并购交易遭到洲际集团小股东的反对，这种在美国司空见惯的情况却让锦江很紧张。这些都是德尔必须解决的问题，而由华兴出面效果显然好于美林。

　　同样，在亚信和联创的交易中，汉能和美林同时担任亚信的财务顾问。“当时与(亚信CEO)张振清聊过以后，也都觉得这么大的交易并购得有大投行参与。”陈宏对本刊表示。“所以我们主要负责谈判，后进来的美林主要负责出具公平意见(Fairness opinion，指对交易公平性的专业评估)。毕竟亚信是在纳斯达克上市，美林在美国的信誉比我们强多了。”

　　除了发挥与大投行不同的作用，新型投行在并购中的另一个重要作用是，合伙人在业界的人脉和积累使他们知道交易双方是否合拍。“并购就像两个人结婚，很多时候都是感觉问题。”包凡说。王冉则表示，做并购最重要的就是第一天就选对人，只要人选对交易就成功了一半。这种对交易双方的了解，也使他们在并购过程中、甚至完成后起到沟通和润滑的作用。

　　2005和2006年，易凯先后参与华友世纪对飞乐、华谊兄弟音乐、鸟人艺术等公司的收购，与之建立起良好的合作和沟通关系。因此，当盛大在2009年以4260万美元收购华友世纪51%股份时选择易凯顺理成章，对方顾问则由野村证券担任。“我们代表盛大可能更容易发挥作用，这样安排有利于促成交易。如果反之我们代表华友，另一方代表盛大，交易未必能成。”

　　当时华友董事会内部有各种声音，易凯在其中主要抓住两点：华友希望能有好的体面买方接盘的一致心态；保证盛大利益，不为了促成交易强行推进。最终交易的达成自然为易凯赢得盛大的信任，接下来在盛大与湖南电广共同斥资6亿元人民币成立盛世影业的交易中，其更成为双方财务顾问。这个交易直到发布会召开前最后一天都还没有完全确定，中间更有几次差一点搁浅。“做双方顾问需要尽可能平衡两边的利益，不可能太倾向任何一方。我们会有自己的意见和判断，有时候我们反而更强势。”王冉表示。

　　想象力

　　真正能证明新型投行在并购交易中作用和实力的，并不完全是交易的金额和成功率，而是其“创造交易”的水平。“融资是投资方和企业有需求的时候主动来找我们，但并购可以发挥我们的想象力，发现能价值最大化的配对。”包凡对本刊表示。王冉与陈宏亦持类似观点。

　　这种想象力无疑要求对企业和行业的深刻理解——首先要了解行业中的重量级企业的战略及其视野；其次知道在其目力所及甚至未见之处发生了什么，又会产生怎样的影响和可能性。在各自特定领域进行深耕以积累专业经验和长期客户关系，已是三家新型投行共同的目标方向。

　　与之相应的是，新型投行正在进行思维方式和组织构架上的转变。以前单纯的融资角度现在必须往融资和并购两个方向拆解。融资的作用之一便是发展客户，它能与并购结合起来体现协同效应，因为企业融资后一般不是上市就是出售。

　　因为并购交易难度大于流程化的融资，很多重要项目都由合伙人亲自操刀。但少数几个人的精力毕竟有限，新型投行必须打造团队。

　　以华兴为例，其组织机构为按行业和产品两条线划分的矩阵结构。前者负责与客户沟通，获知对方在并购上的需求，然后与负责产品的团队交流，让后者根据客户需求寻找可能的创意。有了想法后，行业团队拿去与客户沟通，如果可行就由两套的团队一起开始操作。

　　易凯有着与此类似的结构。从2008年下半年起，其内部分出传媒娱乐、消费品和消费服务、清洁能源和环保、健康产业和生命科学四个行业组，而与华兴和汉能一样，它也有独立的并购部门。通常由与客户最接近的行业组提出项目，如果执行中需要专业并购技术就由并购组提供支持。同时，并购组如果发现潜在并购机会，也可以找行业组探讨。

　　如是组织结构有利于系统捕捉机会和精细化管理。“看到(机会)但没做成项目，责任可能在执行，也可能是客户或市场的原因。但如果没有看到机会，就是相应小组和负责人的问题。比如，我对盯游戏业的员工说，我不要求你比盛大或者腾讯更早知道它们的潜在并购对象在哪里，但我要求你比我的竞争对手更早知道。看到是一切的前提。”王冉对本刊表示。

　　现在，新型投行的想象力正在向海外蔓延。以华兴为例，虽然目前它所做的跨国并购多是帮助国外企业在中国寻找机会，未来还是希望更多是帮助中国企业走出去。以其关注的互联网领域为例，腾讯和百度等一线企业市值即便从全球范围来看也已经相当之大，而增长要求新的技术、产品和机会，这就意味着它们有海外并购的能力和需求，只是缺乏渠道和经验。如果能为华兴提供有价值的想法和工具，所能获得的利益和影响力自然翻倍。

　　这并不只是想象。华兴正在北美和欧洲等地寻找对当地市场非常了解的与自己类似的精品投行，然后相互间建立起合作关系。当这种跨国并购网络有效建立起来，中国的新型投行及其服务的企业们的触角和想象力都将得到极大延伸。