原标题 再看中兴通讯：继续依赖政府补贴 “跑路”的机构又回来了
作者 费雪
5G来临，国内稀缺的通信设备标的中兴通讯成为市场讨论的焦点，股价更是大起大落，这样的走势对于一个龙头企业来说实属罕见。
中兴通讯1月至今的股价伴随股价大幅波动的，是这家公司过去几年不平静的经历：2018年遭美国的封杀和制裁，业绩大幅滑坡，随后受益5G建设期，业绩小幅回升。
3月27日，中兴通讯披露2019年年度报告，报告期内公司实现营业收入907.37亿元，同比增长6.11%，归母净利润为51.48亿元，同比增长173.71%。
由于单纯从数字来看，上述业绩已经恢复到2017年，也就是禁运事件之前的水平，但投中网发现，这其中有政府补助的功劳，还有巨额非经常性损益的支撑；此外其还面临着被美国再次开展调查的风险。
业绩真的恢复了吗？
2019年6月6日，工信部正式向中国移动、中国联通、中国电信和中国广电四家通信运营商发布5G牌照。这意味着中国正式进入5G时代。在众多投资者看来，围绕5G基站建设、5G的通信应用，国内外的硬件与软件生产商有望迎来业绩高速增长，中兴通讯显然是5G建设前期的最大受益者之一。
5G建设的确推动了中兴的业务增长。2019年，中兴通讯全年实现营收907亿元，同比增长6%。其中，来自运营商业务的贡献达到73.38%，上升近7个百分点至665.85亿元。中兴通讯表示，这主要是由于国内外FDD系统设备、国内外5G系统设备营业收入同比增长所致。
不过，而消费者业务、政企业务的下滑则拖累了集团的营收增长。消费者业务延续了2016年以来的颓势，2019年同比大幅下滑22%，仅实现收入149.97亿元，与此同时，政企业务也小幅下滑。
中信通讯将上述业绩归因于公司战略聚焦，这未必代表全部事实。按照季度拆分后的收入显示，5G牌照发放之后的下半年（3-4季度），中兴通讯运营商业务甚至出现下降，仅实现收入341亿元。这一数据尽管相比上半年的325亿元实现5%的增长，但从同比来看，中兴通讯运营商业务下半年增速同比仅增长2%，这与上半年38%的增速相比大幅回落。某种程度上意味着5G牌照发布之后，中兴通讯并未跟上节奏。
另外一个数据显示了中兴通讯市场竞争能力不足。尽管中兴通讯市场份额全球前四，不过，其总体市场份额仅为10%，与前三位差距仍比较大：华为的28%，诺基亚和爱立信为16%和14%。
从盈利能力的角度看，中兴通讯在2019年有了一定的进步。2019年毛利率为37.17%，较上年同期上升4.26个百分点，主要是由于毛利率较高的运营商网络营业收入占比增长，以及运营商网络毛利率上升所致。
但值得注意的是，虽然中兴通讯的营收和净利润已经达到2017年的水平，但扣除非经常性损益后的净利润却远未恢复：2016-2019年中兴通讯扣非后的净利润分别为21.3亿、9亿、-34亿和4.85亿，2019年的水平不及2017年。
非经常性损益的存在，让中兴通讯的真实盈利能力神秘莫测。根据财务报表，非经常性损益中，非流动性资产处置带来收益约27亿，也就是通过变卖资产获得的收益达到了净利润的一半。
此外，政府补助也作为“其他受益”，即经常性损益列入公司的净利润中，这更让中兴通讯的业绩存疑。2019年，中兴通讯收到的政府补助（软件产品增值税退税收入和个税手续费返还）共12.5亿元，占到净利润的24%。可以说，政府补助一定程度支撑了中兴通讯靓丽的业绩数字。
中兴通讯对政府补贴的依赖，一直为市场诟病。
根据此前媒体的报道，近十年来中兴通讯获得的政府补贴总额在内的收益比净利润还高。2007年到2019年，剔除了2016年以及2018年两年合计150亿元的罚款支出后，期间累计确认非经常性损益208亿元，期间净利润414亿元（剔除罚款影响）。也就是说，退税、政府补贴在内的收益影响中兴通讯一半以上的利润。
中兴通讯在过去四年，两次遭遇巨额罚款，累计150亿元，这种经营上的不审慎严重损害了股东利益。很不幸的是，中兴通讯最近疑再度遭遇美国方面调查。
运营商业务的增长以及毛利率提升，驱动中兴通讯盈利增长和净资产收益率（ROE）回升。2019年，中兴通讯加权后的ROE达到19.96%，几乎是这家公司上市以来的最高水平。
驱动中兴通讯ROE回升的另外一个要素是负债。中兴通信2019年新增了76亿元的长期借款，利率在0.75-12.56%不等。负债增加，导致中兴通讯的负债率（不含预收款）达到了70%的历史高位。不过，由于公司综合毛利率达37%，即使按照最高的12.56%的利率，这一利率水平也低于公司的毛利率，这意味着，如果经营得当，中兴通讯会得到很好的杠杠效应。
5G时代的挑战与机遇
一方面，5G的建设将重大利好中兴通讯；另一方面，经历过2018年的禁运事件之后，中兴通讯作为全球第三大运营设备商，还面临着潜在的危险与挑战。
中兴财报显示，2019中兴在全球拿下46个5G商用合同，与全球70多家运营商展开5G合作，推进5G全球部署，排名第三。
根据De‘Oro数据，截至2019年6月底，在全球电信设备市场，华为份额为28.1%位居第一， 诺基亚和爱立信分居二三位，中兴通讯市场份额为10%，位居第四。中兴通讯在经历处罚后市场份额出现短暂下滑，目前已恢复。
此外，在IPLytics最新发布的报告中，在5G标准必要专利数量上，华为排名全球第一，中兴通讯排名全球第三。
由于上述强大的技术能力和市场份额，在此前，机构纷纷看好此次5G建设为中兴通讯带来的利好。兴业证券表示，主设备商格局逐步形成“三足鼎立”的格局，预计主设备商份额将趋于集中，诺基亚由于缺乏成本竞争力，份额将逐步减少，而中兴运营商设备份额有望提升。
中信建投预计，目前华为的份额已较高，且受到一定限制，预估全球运营商可能会给予中兴通讯更多机会。此外，由于技术、交付能力落后等原因，海外两大设备商在中国的份额可能下滑，未来两年中兴在中国的5G基站份额有望提升至35%以上。
受上述投资观点和疫情期间“新基建”的发酵，2020年以来5G板块大幅上涨，中兴通讯的股价从1月的35.66元，上涨至3月份的高点56.7元，上涨幅度近60%，但从美国突然传来的负面消息让股价暴跌。
据外媒消息报道，美国司法部正调查中兴通讯或涉嫌贿赂外国官员一事，相关调查涉及可能违反《美国海外反腐败法》(U.S.ForeignCorruptPracticesAct)。中兴过去曾被指违反美国对伊朗和北韩的制裁令，消息透露，中兴正面临另一项新调查，重点是公司涉嫌贿赂外国官员，以获取在国际市场业务的优势。
受上述消息影响，3月16日，中兴通讯A股港股双线大跌，A股以跌停收盘，H股大跌23%。虽然随后公司发布公告予以澄清，但依然没有拉动股价。
此外，中兴通讯也面临着芯片断供的风险，虽然公司已经在全力推进主要芯片的自主可控工作，但是不可能实现全部芯片的自主可控，若是一些非主要芯片出现断供的情况，将使得公司 5G 基站设备出货量不及预期， 从而影响公司业绩增长。
股价更稳定
中兴通讯经营上的波动，加剧了股价的波动。同时，作为市场明星股，中兴通讯也受到了最多的投资者关注，过去两年来投资者结构的变化较大，机构进出频繁。
2018年的禁运事件后，巨额罚款重创中兴通讯的业绩，股价大幅下挫，机构们仓皇出逃：2018年三季度，机构在流通股中持仓占比从以往的12%左右降至低点4.58%，与之对应的则是持有中兴通讯的投资者数量飙升至43.38万户。通常投资者数量越多，意味着持股越分散。
随着中兴通讯业务逐步回暖，机构持仓稳步上升。2018年底，机构持仓比例达到11.66%，最新财报数据显示，中兴通讯机构持仓比例上升至9.57%。投资者数量下降至2月底的不足31万户，显示筹码趋向集中。
从具体机构投资数量来看，机构进出频繁。前十大股东之中，社保基金——二组合，2019年以来一直在减持，持股比例自去年一季度的0.57%下降至年底的0.45%；与此同时，另有两只社保基金在买进。此外，代表海外资金风险偏好的陆股通资金也在2019年底不断增持。
机构的进出，背后反映出不同机构对中兴通讯这家公司的前景存在一定分歧。
中兴通讯2019年财报发布后，多数机构尽管给与了“买入”评级，不过多数仅采用了“看好”、“关注”、“向好”等措辞，并点出了公司海外业务拓展以及上游芯片供应商的风险，这代表着机构间的分歧。
从Wind一致预期看，过去三个月，共计21家机构给出盈利预测，其中有9家给与下调，7家上调盈利预期。
最新交易日，中兴通讯股价收于42.74元，跌1.5%，总市值1971亿元。
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