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深剖搜房网:没了业绩该怎么打天下?

2016年03月11日 11:06    创事记 微博 作者: 卓继民   

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  文/卓继民

  中概股公司搜房网作为第一家赴美上市的房地产行业互联网信息平台公司,曾经创下了最高约80亿美元的市值,而且以连续多年的收入高增长、高毛利率、高净利、高现金流、高股利的“五高”特征成为颇受华尔街热捧的中概股明星公司。然而自从2015年开始“激进”转型以来,出现了利润急剧下滑、市值缩水、大规模裁员事件、集体诉讼等一系列事件。接下来《跨洋大鏖战》作者卓继民就搜房网IPO 之后所发生的相关事件做一些剖析和探讨。

  让数字说话:数据背后的搜房

  我们不妨先从公司的财务数据入手,让数字说话,通过数据了解搜房的故事。从搜房过去连续八个季度和七年的损益表中我们可以看出:

  搜房的毛利率在2014年及之前几乎是保持在80%以上,如此高的毛利率即便是中概股“带头大哥”阿里也望尘莫及;

  从2015年第一季度开始,搜房公司的毛利率急剧严重下滑,这主要是由于其从传统媒体平台公司向电商业务激进转型所导致;

  虽然公司的毛利率从2015年开始剧烈下滑,但销售费用占收入的比重不但没有减少,反而保持上升的趋势,同时管理费用占收入的比重亦未见下降,这加快了从整体盈利步入亏损的步伐;

  2013年可以说是搜房的顶峰年,不仅毛利率创下最高水平,销售费用占收入的比重也比较低;当年度公司净利润接近3亿美元,EPS 也是历史最高水平;此后,公司的EPS 呈现下降趋势,这主要由于公司盈利水平降低所致;

  2015年第三季度出现营业亏损3千多万,但仍然保持百万净利润,主要是因为本季度确认了一次性税务优惠(one-off tax credit)约3千1百万美元;此后,于2015年第四季度又确认此等一次性税务优惠3千万美元;2015年累计确认此等收益约6千1百万美元,如果没有此项收益,则2015年公司的净亏损超过7千5百万美元;公司季度公告中并未披露该税务收益的具体情况,既然公司将其定义为一次性项目,则无法预计2016年仍然会有此收益。

  从资产负债表重大科目信息中,我们可以发现:

  搜房的整体资产负债率长时间保持较高水平,始终在60%以上;

  流动负债占负债的比重在2015年第四季度突然上升至74%,显示公司流动性压力上升;

  公司的资产负债率偏高,一方面是由于上市融资金额偏小,导致资本金不殷实,在2015年第三季度前,公司的净资产中主要是留存收益;另一方面是由于公司在IPO之后累计超过5亿美元的股利派发所导致;

  于2015年第四季度,公司获得私募基金数亿美元注资之后,资本金得到补充,但资产负债率并未明显下降,显示公司的资金需求尚未得到根本性满足;

  公司始终保持较高金额的现金等价物和短期投资,这一方面是布局金融业务的基本需求,另一方面也说明公司资产的流动性较高。

  从现金流量表相关信息中,我们可以看出发现:

  该公司从IPO 中所获得的现金流量仅仅一千万美元,这是中概股公司中极为少见的;公司在融资活动中所获得的现金主要来源于借款和可转债发行;

  公司的经营活动现金流量一直保持较高的正数,直到2015年才变成负数,这一方面由于2015年的盈利水平急剧下降,另一方面由于公司的互联网金融放贷业务在2015年耗用了数亿美元的现金流;

  投资所使用的现金流量并不明显,并购所使用现金不多,其中最大的并购交易现金支出是和物业并购相关,这说明该公司是业务并购交易并不活跃;

  过去数年,公司在股利派发上耗费了超过5亿美元的现金,这直接减低的公司净资产水平。

  总之,从以上历史财务数据中,我们发现在2015年之前,搜房公司可以说是长时间保持高增长、高毛利、高净利、高现金流和高派股利的“五高”标兵公司,这样的好日子一直持续至2014年。

  拨开迷雾看股价

  搜房股票在2010年9月17日IPO 时候的每个ADS价格为42.5美元,为何截止2016年3月10日收盘价变成5.25美元?搜房的市值在上市之后到底发生了什么变化?搜房目前的市盈率到底是高还是低?搜房股票价格的走势会如何?我们只有在具体了解搜房IPO 之后的ADS比例变动和市值变化之后,才有可能更好地探索这些问题的答案。

  搜房于2010年9月17日在纽交所挂牌交易,IPO共发行2,933,238份ADS (折合11,732,952 股A 类普通股),每ADS发行价42.50美元(1ADS=4普通股),所以每股约10.625美元,募资约1.247亿美元;本次发行主要为原有股东减持,搜房实际融资1000万美元;公司在进行IPO 的同时还进行了私募,私募金额为3.2亿美元;此次交易,澳洲电讯约以4亿多美元的总对价从搜房退出50%的股权;据公司2010年IPO 的招股书所披露于2010年6月30日总共普通股数约为73,932,217股,此估计,公司在IPO 时候的总市值约为8亿美元;外界认为搜房IPO 属于“被上市”,因为此次IPO 主要是为了大股东澳洲电讯的退出,而公司从IPO 中的获得总融资额只有一千万美元;

  搜房于2011年2月18日实行拆股,1拆4,即分拆之后1ADS=1普通股;

  2014年3月28, 搜房调整ADS 和普通股的比例,调整之后1普通股=5 ADS; 所以现在的每二十个ADS 相当于IPO 时候每一个ADS。

  2014年3月7日每个ADS达到最高价格18.49(每股等于五个ADS),折合每股最高价格为92.45美元;远高于IPO 价格每股10.625美元的价格,这个最高价格对应的公司最高市值接近80亿美元;和IPO 时候相比较,公司的总市值增长了十倍;此后搜房的股价几乎是一路走低。

  2016年3月10日,每个ADS的股票价格约5.25美元,折合每股约26.25美元, 如果按照公司2015年第四季度业绩公告所披露的平均加权稀释后股票数量约85,170,886,则总市值约为22.4亿美元;虽然比历史上最高市值约缩水7成,但这个市值仍然接近当初IPO 时候的三倍。如果以2014年公司净利润约2.5亿美元计算,目前对应的市盈率不到十倍左右;如果以过去52周股票最高价格每个ADS10美元计算,其总市值约为42亿美元,按照2014年全年的2.5亿美元计算,对应的市盈率接近17倍;如果以2014年3月7日所创下的股票最高价格所对应的约80亿美元市值计算,仍旧以2014年的2.5亿美元净利润为准,那么对于的市盈率是32倍。从以上计算可以看出,搜房的市盈率是在逐步下降,看来,投资者对公司的成长性和盈利性预期在下降。

  2015年2月25日,,搜房宣布进行为期十二个月的总金额为2亿美元的股票回购计划, 目前尚未披露其实际回购金额;

  然而从2015年第三季度开始公司的营业利润首次变成亏损,并从第四季度开始出现净亏损,而且2015年全年是净亏损,所以公司的股价下一步走势如何还有待观察。

  如今正在进行“激进”转型的搜房,从高盈利陷入亏损,其新故事能否继续打动华尔街?华尔街对亏损能够容忍多久?这对公司而言是个不得不面对的挑战?

  下图为搜房自2010年9月份IPO 之后至2016年3月初的股票价格趋势,其中每个普通股等于五个ADS。

  可转债:高股价时的优先选择?

  发行股票之后,再发行可转债,这是中概公司很普遍的融资方法。据2013年年报披露,于2013年12月4日及之后,公司通过花旗、摩根大通和瑞银发行了总计4亿美元的可转换债券,债券的年利率为2%,所设定的初始换股比率为每一千美元本金可换成49.2402个ADS, 也就是说按照每个ADS20.31美元的价格进行换股。而在2013年12月4日,公司每个ADS 的收盘价格为14.75美元,这个价格是按照一拆五之后的价格,如果按照当时每个ADS 等于一个普通股的比率计算,当时的每个ADS 价格应该为73.75美元(也就是每个普通股的价格)。

  这个交易值得引起关注的两个问题是:首先,在当时公司股票价格远高于IPO 价格情况下,公司的融资战略为何选择发行可转换债券,而不是进行股票增发?其次,可转换债券所设定的折股价格为何远低于债券发行日的股票交易价格?前者价格不到后者的30%。按照这个折股比例,这4亿美元债券可以转换成约2千万股的普通股,而两千万股的普通股在当时所对应的市值约为14.75亿美元。也就是说,如果搜房在当时选择增发股票,那么相同规模的新股发行则至少可以从资本市场上融资超过十亿美元。虽然增发股票会即刻稀释股权,但对于公司业务处于上升期阶段而言,这样的稀释比较容易获得资本市场的认可;相反,发行可转换债券对于股权的稀释是在债券到期日,如果彼时公司业务滑坡、股票价格低迷,则债转股会给资本市场带来更大的压力;倘若股票价格长期低迷,甚至低于可转换债所设定的换股价格,债权人如果要求公司进行债券赎回和偿还,则会引发流动性危机。

  如果当时搜房乘着业务上升期和资本市场对其高度认可之际,成功进行超过十亿美元的股权融资,那么或许就不需要在2015年求助于私募基金入场并低价发行股份。然而历史不容假设,至于为何当时搜房在融资战略上没有选择股票二次公开发行(secondary public offering),其具体原因外人无法知晓。

  “内保外贷”:竟为股利?

  从2011年开始,搜房在境内用人民币存款作为抵押,从香港和新加坡借入美元借款(包括长短期借款),也就是俗称的“内保外贷”交易。 2011年年底借款余额为2.56亿美元; 2012年底该借款余额为3.6亿美元,其中8000万美元为长期借款,对应人民币限制性存款余额为3.6亿美元; 2013年和2014年年底的借款余额分别为:2.7亿美元和1.8亿美元。

  公司2014年年报披露,这些境外美元借款累计金额大约为4.3亿美元,其中约3.5亿美元用于股利发放,约6千万美元用于物业购买。

  由于境内人民币存款利率是高于境外美元贷款利息,所以搜房报表上看到每年有几百万美元的利息差(利息收入减利息费用),可能和这个有部分关系。

  搜房的股利政策可以由其董事会来决定。虽然搜房没有从资本上直接股权融资多少(IPO 仅仅获得融资一千万美元),但从财报的现金流量上看,在包括2015年的过去五年中,搜房累计发放股利总金额约5.2亿美元。如此高的派息金额,在中概股中是十分少见的。如此高派息,而且是通过借款来派息,则直接导致搜房的净资产比率偏低,提高了资产负债率;同时似乎透露出搜房当时在业务的战略布局上并不需要这些资金,或者公司其实尚未进行重大的业务布局。

  每年的高派息,对公众股东和创始股东而言,自然是皆大欢喜;尤其是对创始股东而言,虽然在IPO时候没有通过献售而套现,但通过每年派息,却可以在股权不被稀释的前提下进行套现;但这样的股利政策不仅影响到公司现金流,还会产生高额的税收费用,可能会影响了中长期的战略布局。时下正在进行“激进”转型的搜房,是否还能够继续保持如此高的派息水平?或者说是否还继续通过借款来派息?这还需要看搜房董事最终会如何决策。

  激进的转型:从“自杀”到“自救”

  “激进”、“激进”、“激进”,搜房公司在2015年前三个季度的业绩公告中,其管理层都使用激进(aggressively)这个词来描述公司从媒体平台向新媒体平台、电商平台和互联网金融平台的转型。

  搜房要转型可以理解,不然营业规模上不去,而且激烈日趋激烈,如果没有新的业务增长点,无法长期支撑数十亿美元的市值。但是作为一家年营业额仅数亿美元、高负债率的信息平台公司是否要选择激进转型?这值得反思。我们理解在创业型的公司里,创业者每天需要像打了鸡血一样往前冲; 但很少听说中概股中有进行“放血、自杀式”的激进转型。

  据介绍,2015年搜房网基于全新的信息媒体平台、金融平台和交易平台战略下,推出了“互联网+”全新产品:二手房佣金0.5%、租房免中介费、极限精装666元/㎡, 转型大戏正式全面拉开帷幕。

  激进转型最为突出的表现是短时间之内员工人数急剧猛增:据公司年报披露,于2012、2013和2014年底,公司员工总数分别约为8000人、9000人和12000人;其中于2014年中,包括编辑和制作员工约5500人,销售员工约4400人;而于2015年第一季度业绩公告时候,公司透露新增加员工约11000人;这样一来,公司员工总数超过23000人。在中概股公司中,能雇佣和养活数万员工的企业,除了曾经上市后来都集体退市的软件外包公司之外,就只有BAT 和京东这几个大牌公司才有这个胆量了。搜房在短时间内雇佣了上万名员工,先不说管理难度和绩效考核,光是社保等法定福利这一块,就足以让公司大量“放血”,这样的动作无疑是“自杀”式转型。

  抢滩房产经纪业务:用低佣金消灭中介?

  搜房从2014年开始抢滩房产经纪业务,并提高了房产中介的端口费,这一举措遭到包括链家在内数家中介的反对和封杀,在这一影响下,搜房网的市值从2014年3月低的50多亿美元滑至当年6月中旬的30多亿美元,缩水超过20亿美元。

  2015年,搜房开始“直客式”服务,其通过其交易平台匹配潜在购房者,买卖双方达成交易后,收取成交金额0.5%的中介费。同时搜房网也在招募自己的经纪人团队。因端口费不断升价以及低至0.5%的佣金等问题,搜房再度遭遇了各方的围追堵截。

  为迅速获取市场,搜房采取了过低的中介费策略,这其实破坏甚至颠覆了房产经纪行业的生态底线。对大部分人而言,房产投资是一笔重大的资本性投资,买和卖双方都需要经过慎重考虑后作出决策,正因为如此,才需要经纪顾问的专业服务。即便在时下流行的互联网+模式下,这个生态规律也不可能打破。

  在成熟的房产交易市场中,买卖双方都有自己的经纪顾问,买卖之间的博弈往往是通过双方的专业经纪之间进行的。双方的经纪分别代表着买方和卖方的各自利益,通过其专业的服务,共享交易佣金。这才是房产经纪这个行业存在的价值所在。搜房的过低中介费策略,表面上看是节省了中介费,但中长期而言其实是毁灭了房产中介的服务价值,最终也不利于房产买卖双方的利益。从长远看,房产交易信息平台的开放化、大众化、甚至公益性化,应该是个趋势; 这个平台不应该被过分商业化,甚至变成资本运作的工具。这个行业需要大量的个人品牌经纪顾问和顾问团队,专业服务才是价值创造的基础。目前房地产经纪市场所存在的乱象并不足以抵挡这个行业最终会向成熟市场的规则靠拢。所以,搜房当前的低佣金策略遭遇房产经纪公司的多次围堵并不奇怪。

  房产经纪业务, 不论是传统的线下业务,还是所谓的互联网+模式,唯有专业和可靠的经纪顾问,才是行业持续发展的真正价值所在,目前的乱象仅仅是战略选择上的错觉。如何以消费者权益(客户利益,包括买卖双方)保障为核心价值,而不是仅仅将信息平台作为资本运作的工具,这才是房地产经纪行业得以长远发展的基础所在,也是企业的真正使命所在。

  搜房的低佣金策略,不仅导致其他房产中介公司的利益受损失,而且其自身也没有受益,这可以从搜房的经营亏损结果中可以看出。

  除了抢滩房产经纪业务之外,搜房还低价杀入家装O2O市场, 然而种类似“你装修我贴钱”的模式直接拖累了公司的业绩。O2O这项烧钱业务不是谁都玩得起的,华尔街目前也尚未看好这个模式的盈利前景,百度公司2015年对外宣称要投入200亿元进入O2O业务,资本市场闻风色变,百度股价应声暴跌。市值数百亿美元的百度公司尚且不得不面对资本市场如此遭遇,以搜房的体量,其所面对资本市场的压力可想而知。

  如果说2015年前三季度的激进转型导致搜房大量放血,那么从第四季度开始搜房的转型进度似乎有所收敛,至少从第四季度业绩公告内容上看已经找不到其高管在前三季度所连续使用的“激进 aggressively”这个词了。而2015年9月底和10月初媒体所报道的大规模裁员事件,似乎表明搜房已经意识到短时间内变成数万名规模企业的管理难度;而在2016年3月初,则又有媒体报道指出搜房悄然提高了原先0.5%的房产经纪低佣金水平, 其家装O2O业务也从自营转为平台,媒体认为这是搜房迫于财务压力的断臂自救行为。从激进、放血的自杀式转型,到目前的断臂自救,前后也就是一年左右时间。搜房转型的进一步动向如何,还有待观察。

  进军房地产互联网金融业务:搜房的下一个利润增长点的希望所在?

  搜房转型的还有一个重要方向是进军房地产互联网金融业务。据其2014年年报披露,从2014年8月份起,通过房天下理财www.txdai.com 这个互联网平台,搜房开始进行金融放贷服务,向购房者、房地产开发商和其他贷款申请人提供贷款;其委托(信托)贷款的期限从6到12个月,对应的年利率为12%至20%; 抵押贷款的期限从1到18个月不等,对应的年利率为6%至9.6%; 信用贷款的期限从1至36个月不等,对应的年利率为4%至12%。

  据公司财报披露,截止2015年和2014年12月31日,此等放贷余额分别为3.2亿美元和8200万美元。

  互联网金融的本质仍然是金融,而金融的核心则是风险管理,尤其是道德风险和信用风险的管理。 离开了这个本质和核心,互联网金融行业则只会有乱象丛生,正如躯体失去了灵魂,也就失去了活力。最近链家地产金融模式(封闭式运营模式)也引发了行业的反思和担忧; 而2016年开春以来的某些核心城市房价上涨事件,更是引起了监管层对房产金融杠杆所隐含风险的关注。据2016年3月9日国内相关媒体的最新报道,房地产互联网金融业务中所涉及的买房首付贷款业务正在被加强监管, 有些P2P平台(包括链家)已经暂停该业务。

  虽然互联网金融是当下的热门概念,然而于2015年底首家在美上市的互联网金融企业宜人贷的股价自从上市之后长期处于腰斩水平,似乎足以说明华尔街尚未看好业务模式。进军互联网金融业务,对搜房而言,除了需要修炼好风险管理这门必须课之外,基于其自身的高负债率,当务之急是需