蓝汛在美遭集体诉讼：低估值中概股出路在哪

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　　文/卓继民(微信公众号：继民财经汇/jimincaijing)

　　“CDN第一股”蓝汛科技的新挑战：美国集体诉讼

　　导读：

　　平台转换有风险，新贵技术需谨慎；

　　季度考核真要命，本季不知下季事；

　　预测乐观后遭罪，信息披露要哪般？

　　高管总裁突离职，市值缩水超三成；

　　＂无赖＂诉棍来捣乱，死缠烂打日方长；

　　豪情万丈跨洋去，疲惫飘泊已厌倦？

　　与其满眼酸楚泪，不如翘望故乡云。

　　归来吧，那些浪迹华尔街的中概游子们。

　　祸起CND云的新贵技术？

　　2010年10月1日，ChinaCache(蓝汛公司)登陆纳斯达克成功上市，成为我国第一家在海外上市的互联网内容及应用传输服务(“CDN”)提供商。蓝汛上市定价为13.9美元，资8600万美元，1ADS=16普通股；2010年10月1日开盘价便达27.00美元，收盘27.15美元，涨幅达95.3%，创下2007年来企业在美上市当天最大升幅纪录。然而，2015年所发生的系列事件，却导致公司面临美国股东集体诉讼的危机。

　　2015年，蓝汛ChinaCache正式上线了基于高效云计算技术的下一代CDN基础核心平台：高效云分发平台HPCC(High performance cloud cache)。据介绍，HPCC平台凭借其系统分布式化、业务存储分离、节点资源池化、内容智能感知等核心功能，使其稳定性、可用性、响应时延方面得到提升，极大的优化了整体运营管理效率，提升交付能力。

　　2015年8月14日，公告称其总裁将于2015年8月31日离职。

　　2015年8月20日，公司公布第二季度业绩，收入不及原先的盈利预期，且公司的双平台运行存在问题，从而影响了当季度的营业收入；当天公司股票价格缩水超过三成。

　　2015年8月24日，公司宣布在接下来的12个月之内进行总额不超过6百万美元的股票回购计划。这个计划是在2014年12月18日已经批准的一千万美元基础上的增加计划，该计划在截止8月24日止仍然还有872万美元的额度尚未使用(也就是说，过去九个月公司的实际回购金额只有128万美元)。截止2015年6月30日，公司的现金和现金等价物余额为1.048亿美元。

　　2015年10月9日，股东集体诉讼爆发。

　　这是今年十月份第一起、也是今年第十一起中概股在美遭遇集体诉讼。接下来，作者同您共同分析和探讨这起刚爆发的诉讼案。

　　一份基于高管言论的股东诉讼状

　　原告的诉讼状并不复杂，基本上是援引蓝汛公司在2014年第四季度、2015年第一季度和第二季度的业绩公告电话会议上，公司高管的言论作为指控的主要依据：

　　2015年3月26日，在公司2014年财年第四季度的业绩公告电话会议上， 公司总裁、本案个人被告之一张指出：“……HPCC 将会是公司将来业务增长的基础(foundation)， 我们HPCC 推广计划正在执行之中，预计将会在2015年第一季度末全部运行。从我们持续的测试结果来看，和原来的平台相比较，我们的网络运营表现提升了超过60%，而且非常明显是优于行业的其他竞争者。

　　2015年4月10， 公司向SEC提交了2014年财年的年度报告(20-F)， 其中关于HDCC的风险因素部分有相关如下描述：“……我们期望包括HPCC 在内的计划，如果完成之后， 将会极大地降低公司未来的运营费用和在设备方面的资本支出，但由于这些技术仍然比较新颖，因此我们对此期望也无法确保……”。

　　2015年5月18日，公司发布2015年度第一季度的业绩公告，其中指出预计2015年度第二季度的营业收入是在人民币3.92亿至4.03亿区间；环比增长率为7.8%至10.8%之间；

　　在该季度业绩公告电话会议上，就HPCC 平台迁移之时，公司CEO指出：“……于第一季度，我们持续致力于改善网络基础设施和运营效率。我们的HPCC 平台迁移工作也已经如期完成。于第一季度，该平台在运营效率方面有明显的提升，在所有运营指标方面处于行业领先的地位。我们的HPCC 是整个行业第一个基于云技术的CDN 平台。……”。

　　在这个电话会议上， 公司总裁就HPCC 平台迁移对外作出如下陈述：“……于第一季度，我们在HPCC 平台迁移工作上取得了进展，我们推广运用了更加灵活和重复的广义节点(super node)并成功实现了HPCC 平台迁移……。所以至第一季度末，我们的流量有超过90%是由HPCC 平台支持的。……”。

　　同时，公司CFO 还补充道：“我们HPCC 平台的迁移完成工作比较我们期待的要好……”。

　　2015年8月20日，公司公布了2015年度第二季度的业绩公告，其中第二季度的收入金额为人民币3.533亿元，同比增长2%；毛利润金额为0.968亿元，同比降低6.8%；公司指出：虽然我们在平台方面遇到了一些问题，由此影响到最近的收入金额，但我们坚信……”。公司总裁进一步陈述指出，就影响财务数据的平台方面问题，提供了HPCC 平台迁移的更多信息：“……原先平台(老平台)he HPCC 平台的并行(coexistence) 产生了一些运营和服务方面的问题，但最大的挑战是需要同时运营两个平台以确保满足我们客户带宽资源的需求。HPCC 其本身是个新技术，正处于试运行期间(breaking-in period)，我们正在进行持续的改善；我们的团队对HPCC 平台的熟悉程度也在提高，正在积累了相关经验，从而再次确保我们公司为行业确立了标准……”。

　　公司的第二季度业绩公告之后，公司股票价格下跌2.92美元，跌幅超过34%；截止8月21日的收盘价格为5.59美元。

　　据此，原告指控被告隐瞒或者在以下方面存在重大的不实陈述 (1) HPCC 平台的迁移其实是不成功的； (2) 该平台迁移工作对公司的财务业绩存在重大的负面影响风险； (3) 正是由于平台迁移的不成功，导致了2015年第二季度营业收入的下滑； (4) 因此，公司的对外陈述存在重大的误导，而且在相关期间内，这些陈述是缺乏合理依据的。原告指控所有被告违反了1934年证券交易法的10(b)条款和SEC 的10b-5规则，包括公司CEO、CFO 和总裁在内的三位个人被告违反了1934年证券法第20(a)条款的控制人责任条款。2015年10月9日，股东集体诉讼爆发。

　　本案的诉讼期间是2015年4月11日至2015年8月20日(第二季度业绩公告日)

　　本案可能的博弈焦点

　　作为典型的证券欺诈集体诉讼，在诉讼是否会被驳回这个关键战役上，原被告的主要博弈通常是围绕这三个问题进行展开：是否存在重大不实陈述？是否属于欺诈(故意的、知情的或者轻率的)？ 股价缩水的因果关系是否成立？

　　美国证券集体诉讼并不认可通过事后信息来简单倒推先前信息披露存在误导，毕竟前后时间不同，运动是绝对的，静止是相对的，但仍然可以通过前后披露信息进行比较，从中判断就同一时间段发生、存在的事件，前后信息是否存在不一致和误导。

　　从原告提供信息看(仅限于诉状内容)，本案中，被告先是对平台迁移表示乐观，并告知投资者平台迁移工作己经完成，其进度超预期，且正面效果明显；公司还对下个季度收入数据给出增长预期。然而在下个季度业绩公告会议上，公司指出平台运行存在一些问题，由此影响了当季收入金额，且这个问题和新旧两个平台同时运行有关，双平台运行给公司带来了挑战。

　　就这样的情况，通常而言，能否推导出原先的信息披露存在重大误导或遗漏？有几点可以考虑：

　　1.平台迁移是否是个重大信息，是否要披露，企业是否有披露义务？这个问题估计原被告双方会有不同观点；当然，对任何信息，如果公司既然己经披露了，则需要披露详细、具体和充分；

　　2.新旧双平台同时运行的风险是否要披露？公司现有在年报中对新技术风险的一般性提醒是否足以涵盖这一具体风险？

　　3.双平台运行所产生的问题在第一季度时候是否存在？如果存在，则被告原先披露可能欠妥；目前诉状并没有具体提供该信息，所以不必额外推测；但从原告所提供信息看，可以合理推断出的是，双平台同时运行这个情况应该是不仅仅只在第二季度存在；

　　新旧平台切换的时候，要进行双平台并行，这是必须的也很正常，对公司所面临的挑战包括：技术人员的经验、平台的复杂难度、客户的流量需求等等；从诉讼状提供信息看，双平台运行是第一季度就存在的，但双平台运行所产生的问题是否于第一季度就存在，这个还无法推测；

　　同理，即使双平台运行在第一季度也确实存在问题，但这个问题可能是公司已经解决了，而且不影响收入，这个也是有可能；还有一种可能，那就是，双平台运行在第二季度所产生的问题可能不是第一季度的问题，公司有能力解决第一季度所发生的问题，并不代表也能很好、很快的解决第二季度的问题，或者说第二季度的问题可能是新问题，而且技术难度比第一季度的问题要大，而且还影响到了收入金额，等等；

　　这样的各种可能性都会存在的，被告可以从这些角度驳斥原告的指控，从而说服法官公司在第一季度和原先的相关披露并无不妥之处；目前原告所掌握的信息还不充分，诉讼状的描述也比较简单；

　　4.是迁移完毕还是试运行(breaking-in period)？ 公司在第一季度业绩公告时候，其高管向投资者披露这个新平台的迁移工作已经完成，而且在进度上是超预期，去效果上也是显著；但在第二季度其高管又指出，该技术目前是处于试运行阶段；这似乎存在前后不一致，到底在第一季度是已经完成迁移？还是在第一季度也是属于试运行？这个信息点估计也会是原被告双方博弈的地方；

　　5.第二季度收入营绩不及预期，离预期数据本身偏差是否重大？能否适用安全港条款？业绩不及预期这本身并不能证明公司原先披露存在误导，除非原告能具体指出公司在编制这个业绩预测时候是缺乏合理依据的。

　　6.。被告欺诈要件是否满足，这需要考虑，该信息是否重大？有披露义务吗？公司管理层应该知情吗？信息披露前后公司股票存在重大内幕交易和不当得利吗？

　　7.股价下跌的因果关系分析，股价下跌是因为预期业绩？还是因为过去信息披露误导？关键在于修正性信息披露是否存在？能否认为一季度及之前关于平台迁移的信息披露错了？错在哪里？能否认为第二季度管理层在业绩电话会议上关于平台迁移的讲话，是对第一季度相关信息的修正？如果法官认为这个信息修正存在，那么损失的因果关系在诉讼目前阶段就可以得到成立。

　　当然本案对中概股公司在业绩预测信息披露方面还是有借鉴意义的，那就是，任何业绩预测信息在发布的的时候，公司自身需要有合理的理由确信这些预测信息是有合理依据的；一方面避免过分乐观，以免经常业绩不及预期，从而失去投资者的信任；另一方面，过分的保守也不利于市值管理。其中的关键原则在于公司管理层自身对数据的合理和确信。毕竟股价的波动是一时的，企业的经营是长期的，季度的考核又是如此的连续和密集，因此，任何上市公司创始人和管理层都不应该在季度业绩预测上偏离这个原则。

　　目前集体诉讼案件刚爆发，其下一步走向如何，我们将继续关注。

　　低估值中概出路在何方？

　　就市值来看，如果和在国内上市的同属于CDN 行业的网宿科技相比较，蓝汛科技的市值只有两亿多美元，而网宿科技的市值是超过400亿元人民币(见下图网宿科技的过去五年股票价格)，前者仅仅是后者的零头；网宿科技的年度营业收入在人民币二十亿元左右，但是毛利率接近50%，远高于蓝汛科技的毛利率，而且网宿科技的年净利润达数亿元人民币，而蓝汛科技即使在盈利年度，其利润金额也不高，况且蓝汛科技目前处于亏损状态。

　　但是，蓝汛科技的行业地位、市场地位和技术能力不可忽视，从公开披露的信息来看，这家公司有如下一些骄人的特征；

　　-每天给61亿的网页浏览提供服务；

　　-2014年，带宽规模超过3T;

　　-全球部署的服务器超过17000台；

　　-中国互联网上最具规模的互联网内容传输服务平台；占中国市场份额过半；

　　- 2000年首家获信产部许可的CDN服务提供商；

　　-国内外上万家知名企业提供网络应用基础服务；等等。

　　然而，就是这样一家中概高科技公司，其在华尔街的估值是如此的悲惨，如今只有两亿美元左右的市值，如果剔除公司目前约一亿美元的现金和现金等价物余额，这说明其业务的估值仅在一亿美元左右。从公司过去五年的股票价格表现来看，也只有在刚上市之后的短暂期间之内表现良好，而之后大多在发行价格之下。想当年赴美成功上市是何等的豪情万丈，IPO 当天是股票价格几乎是翻倍；可如今，即使归来也只剩下却空空的行囊。

　　面对华尔街的低估值，蓝汛科技的出路何在？是继续发愤图强，在新贵技术支持下，向华尔街透露其实现营业收入的高增长信号和短期内扭亏为盈的商业计划？或是忽视华尔街的估值压力，也无动于国内同行业比自身高数十倍的估值诱惑，不忘初衷，继续潜心经营？或是积极寻求行业整合，或者巨头的并购？当然，对巨头而言，并购蓝汛或许是个不错的战略，而且考虑到该公司目前市值是如此之低，而现金于额又高达亿美元，其直接的并购成本或许不高； 蓝汛科技是否也在考虑另外一条出路，那就是和众多其他中概公司一样，挑选财团进行私有化，以回归国内或者香港资本市场？

　　总之，不论蓝汛科技是选择何种出路，只要服务好其现有的客户，保持其现有的市场占有率，在技术上继续保持行业的领先地位，那么其自身价值是不可能不会得到体现的。(本文作者是《跨洋大鏖战》作者卓继民，微信公众号：继民财经汇：jimincaijing；本文仅供讨论、交流使用，不代表任何投资建议)。

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