360私有化：回A股投机圈钱还是价值重构

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　　文/孙永杰

　　继小米、乐视持续口水战引来持续关注之后，近日刚刚推出399元超低价智能手机的360宣布私有化也再次让其成为业内的焦点。实际上进入到今年，包括中国手游、世纪佳缘、易居中国、淘米、久邦数码等在内的多家中概股均宣布收到私有化邀约，而据相关机构统计，自今年以来，迄今已有11家在美上市的中国公司宣布计划从美国退市，交易金额总计达134亿美元。那么为何诸多在美国上市的中国TMT企业宣布私有化？在此我们不妨以360为例简单分析下中国企业从美国退市选择私有化背后的主要原因。

　　按照奇虎360董事长周鸿祎内部邮件的解释，此次从美国退市私有化的最主要原因是其市值不符合公司的价值，言外之意就是360目前80亿美元左右的市值被低估了。不过如果我们稍加观察就会发现，从去年下半年开始，尤其是2014年8月以来，360的股价从100多美元一路下跌，创下44.56美元的52周最低价并保持至今，如今360股价与最高峰时相比几近腰斩。可以说360在美国资本市场的表现代表了部分中国TMT企业在美国市场的境遇。当然这其中不排除美国某些做空机构对于中国相关企业的偏见及恶意的做空行为(这也是部分中国企业选择从美国退市私有化的主要原因之一)。

　　但我们也应该看到，许多中国企业到美国挂牌上市之后股票价格曾经一度飞涨，但之后由于这些企业普遍缺乏创新性，盈利手段相对单一，财务不透明，直至造假，因此，投资者很快抛弃这些企业的股票，一些中国概念股票价格甚至跌破发行价，而与此同时，像以亚马逊、Facebook等为代表的企业虽然盈利水平不高，但由于这些企业具有成熟的治理结构以及创新和广阔的发展前景，因此，这些企业在美国仍然受到投资者的追捧。当然，我们在此并非否认中国TMT企业就缺乏创新或者盈利手段单一，只是在看待中国TMT企业(包括360)退市私有化的时候要客观和全面。毕竟在退市的中国企业中，由于没有创新和广阔市场前景而被迫退市的大有人在。

　　此外，此轮中国TMT企业退市私有化潮与当下中国政府相关政策(例如大力倡导互联网 )及A股市场的利好也不无关系，相信这些因素对于360决定退市私有化也起到了一定的作用。对此，有分析认为，360会在私有化之后选择在国内A股市场上市，且上市的市值会远远高于其未退市前在美国市场的市值。当然，更高的市值，意味着更多资金的注入(包括对于企业和持股人)，所以从这个意义上，不仅是360，多数此轮选择退市的中国企业应该均有此设想和计划，这没有什么羞于否认的。关键的问题，资金的注入是否真的能够得到相应的回报？而这和企业未来的发展战略和商业模式又密不可分。

　　具体到360，从其近期的举措看，移动市场无疑是其未来业务的重点战略，而从其以超低价智能手机切入的方式看，其欲复制当初在PC杀毒软件商业模式的意图相当明显。即通过规模摊低成本，直至作为载体或者入口的软件或硬件免费。不过，我们认为，360在PC杀毒软件市场采取的免费策略，在以智能手机硬件作为入口的移动互联网市场将很难成功或者说变数很大。

　　首先是与软件的一次性投入成本相比，作为智能手机硬件的成本则是持续分摊，即每出售一部手机都要支出相应的成本，尽管随着数量的增大，成本会降低，但硬件的成本始终是存在的。

　　其次是作为通过软件、应用、服务和分发渠道盈利的方式又与软件应用质量、价格的高低、分发渠道的惟一性(应用厂商分发和用户获取)、多样性(友商的分发渠道)等因素密切相关。所以要比较准确地计算出360采用的未来硬件免费(例如智能手机)战略的盈亏平衡点几乎没有可能。当然这之中我们还没有将友商可能采取的应对策略而削弱这种模式效应的因素计算在内。不过有种对比计算方法应该比较简单，那就是作为当下移动生态系统最大的谷歌Android(同样以规模作为优势)。

　　众所周知，目前谷歌Android占据着全球智能手机市场接近90%的份额，拥有接近10亿用户，所以应该是当之无愧最大的移动生态系统。即便如此，据来自高盛的估算显示，谷歌2014年移动搜索业务营收为118亿美元，其中75%的营收(89亿美元)来自使用iPhone和iPad的网站搜索，那么谷歌2014年在Android设备上的搜索业务营收应为30亿美元左右，加之Google Play创造的70亿美元的营收，Android生态系统给谷歌带来的全年营收在105亿美元左右，平均每个Android生态系统用户给谷歌每年带来的营收在10.5美元左右。当然，谷歌自己是不免费送手机的。也就是说谷歌没有与其生态系统同等规模手机硬件的成本支出。

　　还有一点不容忽略的事实，就是360与谷歌相比，在生态系统体量与质量上的差距到底有多大？因为这决定着360未来打造的移动生态系统最终的盈利水平。而从周鸿祎的内部邮件中得知的去年360营收为86亿元人民币，PC和移动活跃用户数为12亿左右计算，其每个用户为360创造的营收为7.16元，仅是谷歌的1/10左右，而业内知道，目前360的营收主要还是来自PC端，而PC端的营收效率要远高于移动端，随着未来360逐渐将重心从PC移至移动端，其营收的效率势必会降低，加之前面分析的360硬件低成本，甚至是免费的移动商业模式存在的弊端及面临的不确定性，未来360的发展和盈利空间究竟有多大？如何与估值结合？是业内人士不得不认真思考和权衡的。

　　通过对于360退市前股价波动及私有化后发展战略的简单分析，我们认为，在当下中国企业退市私有化浪潮中，虽然确有市值被低估而在回到国内寻求合理市值的企业，也不乏商业模式不清或竞争力不够借势投机和浮躁的企业。那么此轮退市私有化之后，究竟是中国TMT企业的投机和浮躁占据主导，还是真正企业价值的重构，还需企业用自己的实际行动来证明。

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