剥开资本表情:电信重组激活千亿大投资

http://www.sina.com.cn 2008年06月10日 07:48  21世纪经济报道

  本报记者 丘慧慧

  向上?还是向下?——涨跌之间,仅一“纸”之隔。

  6月4日,瑞银发布研究报告,将中国联通(600050.SH)目标价从10.4元调低至8.3元,同时做“售出”评级——这是过去一年以来,瑞银在多次调高联通评级后首次做出悲观判断。

  瑞银认为,按6月2日联通宣布的方案, 联通红筹股与网通的换股比例为1.508∶1,而瑞银此前的预期是1∶1。此外,联通出售CDMA网络的作价也远低于其预期。

  那个推动中国联通股价在过去一年半时间中从不足5元最高涨至13.50元的重大逻辑——“重组将使弱者获益”——正在奇妙地走向它的反面。“我们认为行业前景恶化,因为竞争加剧、资本支出增加,实力较弱者将是最大输家。”瑞银报告认为,作为“最弱的球员”,联通的前景堪忧。

  向上的力量,一夜之间,变成了向下的力量:6月3日至6日,在出售CDMA网消息之后,中国联通A与H两地股价连续多日重挫,联通A股已跌至8.30元附近,并带动中国电信(0728.HK)、网通(0906.HK)、中移动(0941.HK)等运营商,以及中兴通讯(000063.SZ)、高鸿股份(000851.SH)、东方通信(600776,SH)等通讯类设备商急速下跌。

  “从行业来看,重组无论对设备商还是中国联通、中国电信这些运营商,都是一件好事,这个判断现在也没有发生改变。”一位上市电信设备公司人士说,“至于资本市场的表现,我们只能认为是‘趋势投资’战胜了‘价值投资’。”

  他指出,资本市场在重组方案宣传前后表现出来的两种截然相反的表情,事实上都是基于同样的基本事实,即运营商“六合三”的格局调整,以及新移动、新电信、新联通分获TD、CDMA2000、WCDMA这3张3G牌照。

  资本的语境

  预期和结果没有改变,但是资本的语境变了。

  或许受时任网通董事长张春江的公开言论——“家里有四个儿子,父母当然希望四个儿子都健康,不希望只是其中一个壮大”——所暗示,在所有关于重组方案的版本和假设中,各界不约而同达成的共识是,联通和网通作为“弱势”运营商势必从中获得更多的政府资源。

  在长达数年关于电信重组的猜谜中,这个投资逻辑一直贯穿始终。它像一剂效用持久的春药,激起了资本市场电信板块的一波又一波高潮。

  “就像一个黑匣子,对可能、不确定的东西预期越高,就会越强烈地反映在市场估值上。”去年末,在又一轮风起云涌的电信投机潮中,联合证券电信分析师关海燕曾这样对本报记者说。

  此后,运营商陆续发布的年报加剧了这个预期:移动业务中国移动一枝独秀,固网运营商用户增长开始出现“负增长”,电信业不平衡局面加剧。

  当时大多数证券分析人士均认为,基于电信竞争格局失衡趋势日益严重的现状,市场存在两大预判:首先,利益格局会进行二次分配,目前的几张固定网络、移动网络将重新排列组合,全面进入“全业务”时代;其次,处于强势业务(移动通信)中的“弱势”运营商中国联通,目前仅占国内移动用户的30%,这种强弱分化的局面必须依赖某种力量来打破。

  这个逻辑的最终结论是,重组是构建有效竞争格局的有效途径,运营商强弱分化趋势和不均衡的竞争格局需要借助外部力量——由行政力量主导的行业重组——以实现根本性改变。

  5月23日三部委联合发布《关于深化电信体制改革的通告》,以及6月2日中国联通宣布向中国电信出售C网,让“预期”变成事实。

  然而,资本的语境再次转变了风向。

  6月4日,瑞银等多家国际投行不约而同地看空联通、网通,并对之评级为“建议出售”。瑞银认为,必须谨慎看待中国联通和中国网通, 同时优选业内龙头:“我们对中国移动的基本面仍乐观,尽管市场担心可能采取不对称监管措施。鉴于规模和管理质量,中国电信值得保持关注。我们最不看好合并后的联通-网通,因为即将展开的整合过程困难重重。”

  与此同时,瑞银做出“2009年竞争格局可能保持不变”的预测。它认为,根据中国管理层提供的时间表,重组将在2008年四季度或年底方能完成:一方面分拆CDMA和GSM网络可能需要6个月;另一方面,整合联通和网通可能是个漫长复杂的过程;此外,中国电信和联通-网通需要先提升网络覆盖率和质量,然后才能有效地推出固话-手机综合服务。——故综合来看,“我们预计2009 年和2010 年,中国电信、联通-网通显现的盈利增加有限。”

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