市场之手

　　市场之手

　　不过，就目前而言，本次重组最核心的关键细节仍存悬念。

　　在《通告》中，三部委并未就运营商重组的具体操作进行规定，而是给出了三项要求：各方提出改革的建议和意见，并将正式方案上报；涉及公司重组、网络资产转让、上市公司合并等问题时，应遵循国际惯例，遵守境内外资本市场运作规则；重组完成后发放3G牌照。

　　这意味着，政府在本次重组中，与此前以行政方式拆分电信不同，只给出了重组的方向和框架，重组的细节和操作方案则以运营商本身为主导，循市场之手而行。

　　“可以肯定的是，运营商会尽快提出方案。”5月25日，BDA电信分析师张宇在接受记者采访时表示，无论对新电信还是新联通，提出方案并实施重组都是宜早不宜迟，所以不同当事各方都会加快步调，尽早促成重组方案出台，“甚至可能在一两周内，就会有方案出台，然后上市公司再复牌交易”。

　　这也是目前业界的普遍观点。“我个人估计，最迟在北京奥运会前，各方的重组方案就将出台。”电信专家陈金桥表示。陈认为，重组方案的具体实施，仍会在奥运结束后，才有希望开始。

　　由于三部委仍将出台对应的非对称管制等政策措施，所以本次电信重组的最终效果仍然有待检验。目前已经有舒华英、曾剑秋等多位业界专家认为，本次重组方案如果没有配套的政策措施，将只能将资源重新进行了配置，无法解决市场失衡格局。

　　重组细节悬念

　　就具体的并购细节而言，目前中移动对铁通的并购已经没有悬念，电信对卫通基础电信业务的重组也并不复杂，难度最大、也最引人关注的仍是围绕联通CDMA/GSM双网分拆进行的新电信和新网通重组细节。

　　在此涉及电信、网通和联通等多家上市公司的连环重组棋局中，难度在于需要同时兼顾大股东(国资)与小股东(外资运营商、机构、个人)的利益，新联通更是既要实现双网资产、人员、业务的分拆，又要与其他运营商进行并购操作。在这一过程中，如何处理错综复杂的股权和资产关系，协调各方利益，需要重组各方通盘考量。

　　此前，坊间有消息认为，三运营商之间的交易合并可能集中在集团公司层面进行，从而避开上市公司，减少重组难度。不过，业界和机构均普遍不认可这一说法。

　　“如果联通和网通只进行母公司层面收购，可能引发上市公司控制权之变，导致启动强制性全面收购要约，因涉及关联交易，无法重新分配现金资源并获得母公司投票权；如果联通上市公司未放弃收购C网的权利，联通母公司则无权将C网出售给中国电信。”高盛在5月23日发布的一份分析报告认为，只在集团层面展开收购，反而会加大上市公司未来合并的难度，导致运营层面的合并无法实现。

　　“我们认为，上市公司交易包括：中国电信以现金方式溢价收购联通C网；联通溢价(可选现金或股票方式)收购网通，随后网通退市。”高盛在该报告中表示。

　　陈金桥则认为，在新的管理层全面讨论前，目前尚无法确定联通与网通的合并方式，有可能是收购合并，也可能是通过成立新公司的方式。

　　“对组建新的主体，目前外界普遍看好，所以对外部投资者来说，未来的置换股权等操作都是可以接受的，恢复交易后甚至会有一定溢价。”陈金桥说。

　　不管怎样，在此过程中，另一个关键问题在于电信购买联通CDMA网络的价格及支付方式。

　　事实上，自从2005年以来，业界一直不乏对联通CDMA网络并购价格的计算，较普遍的有按投资、用户价值、资产收益等不同方式。

　　有观点认为，根据此前业界的投资计算方式，中国联通CDMA目前建网投资已近1000亿元，去掉折旧费后的现实网络价值应在700亿元左右。

　　但业界也有观点认为，联通CDMA网络目前已经拥有在网用户逾4000万户，按照国际运营商并购惯例，这些用户亦具有相当价值。中国银河证券资深分析师王国平此前就曾表示，如果综合考虑用户价值及客户价值，CDMA网络价格至少达1000亿元。

　　不过，目前无论是700亿元还是1000亿元，都只能成为最终价格的参考值。“重组过程中，国有资产与其他投资者的利益都要兼顾，而且电信购买网络的操作方法、支付方式等细节也都会对最终价值产生影响。”工业和信息化部电信研究院有关专家表示。

　　陈金桥则认为，目前，各运营商的新管理层都还需要综合考虑大股东和中小股东意见，并进行相互接洽，所以无论是资产转让，还是股权合并，都还需要一个缓冲时间。

　　“我们认为，上市公司股票将维持停牌，直到交易条款和价格确定，这一过程将持续一周。”高盛在5月23日的报告中表示。