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　　麦格理昨日发表研究报告，修订早前预期内地电信业重组方案将于今年第三季公布的看法，认为重组方案将在3月初人大会议期间公布。该行表示，其看法最大改变是3月公布的方案不会包含所有重组内容，而是仅针对联通(0762.HK)将CDMA网售予中电信(0728.HK)；至于管理层调动及联通GSM网的命运，将不会牵涉在内，因而产生市场不明朗因素，对网通(0906.HK)的负面影响最大。

　　该行仍然认为，联通将出售CDMA网予中电信，然后与网通合并。两项交易中，出售CDMA网相对较为简单，因而被选为较先执行。此外，市场揣测中移动(0941.HK)将与铁通合并，但该行称其估值尚未计入该因素，并指出铁通收入和资产值仅及中移动的5%和11%，合并对中移动影响不大。该行又称，电信业重组与2000年的“千年虫”事件相似，议论及揣测很多年，但实际发生后，对整体影响轻微。虽然出售CDMA网交易即将公布，但营运环境不会有重大改变，最少12至18个月后竞争环境才有可察觉的变化。与传统智慧不同，该行认为中移动及中电信最受惠于重组。在中资电信股当中，该行首选中移动，其后次序为中电信、联通及网通。

　　该行指出，虽然客户数据持续给予正面惊喜，但中移动股价自去年11月起，跑输其余3只电信股。中移动基本因素的估值具吸引力，当驱除不明朗因素后，有可能被市场重新发现。在最少12至18个月，或更长时间后，竞争环境出现重大转变，股价可从现水平大幅攀升。该行给予中移动“优于大市”评级，12个月目标价为165港元，相当于08年预测市盈率26.8倍。

　　该行表示，当中电信收购联通CDMA网获得确认，及联通GSM网与网通合并未有进一步消息，应可改善市场情绪。该行给予中电信“优于大市”评级，目标价6.5港元，当中已计入以代价938亿元(人民币，下同)收购CDMA网的因素。收购代价中，联通业务经营占438亿元，网络占500亿元，合共相当于09年企业价值与息税折旧摊销前盈利比率(EV/EBITDA)6.3倍。该行称，中电信或发行A股，并有机会与收购同步执行。不过，至2010年CDMA业务贡献仅占EBITDA15%，而且CDMA网目前呈弱势，占整体移动市场份额9%，需花相当时间及投资才有改善，因此股价不会长时间高于该行目标价。

　　麦格理表示，联通股价自11月开始跑赢中移动43%，曾为重组概念的首选，但大部分已褪色。中电信收购CDMA客户的代价，为重要的不明朗因素，但3月公布的方案或不会提供详细资料。该行给予联通“优于大市”评级，目标价20.4港元，已计入CDMA客户量总值438亿元的因素，相对于每名客户107美元。由于CDMA业务收入占联通整体收入的33%，按香港上市条例，交易建议须获股东大会通过。联通母公司或被界定为关连人士，故少数股东取向将决定交易建议能否获接纳，因此中电信收购价将不太可能低于预期。该行目标价较现股价高约11%，但GSM业务的命运欠明朗，加上在过去4个月股价表现优胜，建议换至中移动。

　　与联通GSM网合并悬而未决，对网通受负面打击最大。网通股价在过去6个月跑赢中电信，其相对市盈率折让22%，与2年平均值相当，反映市场预期重组方案将同时处理联通CDMA及GSM网。若预期落空，网通对中电信及其余中资电信商的折让将扩大。联通小股东的潜在影响力，加上网通固网业务疲弱，意味网通在重组谈判中处劣势。因此，该行调低网通评级至“跑输大市”，目标价下调至22港元，相当于08年市盈率13.4倍，或EV/EBITDA4.7倍，以反映固网业务估值中，GSM网溢价因素被剔除。

随文调查

你认为电信重组最可能在？ 两会(3月初)前后 上半年 下半年 明年 你是否支持拆分联通的方案？ 赞同 不赞同 不好说 重组能够改变电信失衡格局吗？ 能 不能 不好说

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