中国银河证券 王国平

　　编者按

　　近来，随着内地IPO的重启以及多家香港上市国企陆续回归A股，加上最近中国3G启动所需资金量不断被披露出来，中国移动、中国电信以及中国网通三大电信运营商也因此成为市场关注的热点。尤其最近一段时间以来，除了早已在A股上市的中国联通外，市场上对于上述三大运营商回归A股的呼声不断走高，加之最近中国股市的不规则震荡，众多投资者开始呼吁强势的通信运营商个股能成为中国股市的“定海神针”。

　　其实，鉴于运营商目前强劲的整体赢利能力和发行规模优势，三大运营商回归之后与已经在A股上市的中国联通组成的电信板块的影响力肯定将仅次于银行、石化板块，成为影响中国股市的最重要板块之一。而且，三大运营商回归国内上市，对电信业所造成的影响肯定也是深远的。为此，本期《中国电子报》特邀请中国银河证券股份公司高级分析师王国平就运营商回归国内上市展开论述，深刻分析其对于中国电信业的影响。

　　目前，国内的证券市场大型蓝筹股数量占比还不是很大，特别是公司赢利能力强、运作规范的大型国有控股蓝筹股占比还有待进一步提升。我们知道，国内主要的电信运营商均在海外上市，其回归也就成了A股市场的一种期待，A股投资者不仅期待着在投资电信股票时能够多一种选择，还期待着通过运营商的回归带动更多业绩优良的红筹和H股公司回到内地资本市场。

　　我认为，运营商回归正逢其时，一方面目前的国内证券市场牛市格局不改，投资者对具有投资价值蓝筹股的需求大大增强；另一方面国内电信业正在经历从2G/2.5G到3G的变革，运营商也需要加大资本支出，具有一定的融资需求。客观地讲，由于国内运营商自身的赢利能力较强，已经得到了海外投资者的充分认可，3G实际的年均投资额度又不是太大，他们并不一定非通过A股市场募集资金不可，不过考虑到牛市下的A股可以给予其较高的估值水平，再加上其本身主要业务是基于国内市场的，通过A股上市对其品牌推广、投资者关系运作也都是很有好处的，因此他们应该还是很乐意回归A股上市的。

　　网通回归时间或与重组关联

　　四大运营商中，中国联通已经通过控股模式回归了，投资者期待的应该是其他三家的回归，特别是中国移动和中国电信的回归，至于中国网通的回归时间，我感觉应该是与未来电信重组的可能性相关联的。

　　中国移动和中国电信如果回归，最好的募资理由都应该是与3G网络建设相关的。在募资规模方面，传闻中的中国移动募资规模约为800亿元，我认为是具有一定可信度的，如果中国移动回归是通过母公司出售旧股，募集800亿元大约需要发售10亿股，约占公司已发行股本的5%左右。至于中国电信的募资规模，我个人感觉应该在350亿元左右，如果通过直接增发回归，应该增发80亿股左右，约占原有公司股本的10%左右。

　　其实，运营商回归的募资规模不仅要考虑公司未来资本支出的需求，还要考虑其回归的方式。中国电信是H股公司，回归A股没有什么障碍，目前回归的H股公司中国石化、中国银行、中国人寿等等都是直接在国内增发股份就可以了。对于中国电信来说，直接增发募集资金属于上市公司，而上市公司本身也具有多种融资渠道，因此增发A股不需要募资太大的资金量就可以完成其3G的初始布局，因此我认为中国电信的募资量不会很大。另外，市场传言电信业未来可能重组，如果未来真的会出现中国电信收购某个移动网络的问题，我想收购行动应该是中国电信的上市公司来完成的可能性比较大，因此未来中国电信上市公司通过增发回归A股的可能性还是比较大的。

　　至于中国网通的回归，虽然目前市场上传闻比较少，我想时间也不会拖得太久。从回归方式上看，中国移动如果回归成功，同样作为红筹股的中国网通应该不存在问题，而在募集资金方面，考虑到未来电信业的发展，网通对资金的需求也是比较迫切的。只不过现在有一个问题，就是未来我国电信业会不会重组？我们知道，如果电信重组，中国网通与其他运营商整合的可能性是存在的，目前中国网通已经是两地挂牌，如果再回归A股的话将会加大未来整合的难度。当然，电信重组与否目前还是一个未知数，不过我认为，这个未知数将会影响到中国网通回归的进程。

　　中移动应选择出售旧股回归

　　中国移动有点特殊，她是红筹股，并且希望通过母公司出售旧股来完成回归A股的步伐，因此我们有必要稍微详细地进行一下讨论。我们知道，对于红筹股来说，回归的方式则可以有多种选择，一个是联通模式，通过控股的壳公司规避注册地的问题，另一个是以前讨论的很多的CDR模式，再有就是直接在国内售股的模式，目前在红筹回归问题上最后一种模式已经占据上风。这种模式又可以分为增发新股与母公司出售旧股两种方式，中国移动自身更倾向于母公司出售旧股。

　　我认为，中国移动通过出售旧股回归，是有其道理的，因为运营商是通过增发新股还是母公司出售旧股来回归A股市场，这一方面要平衡两地股东的利益，另一方面还是要根据公司的实际情况来定。对于中国移动来说，母公司出售旧股不失为一种较好的选择。这主要是基于以下原因，首先中国移动的母公司正在投资建设TD-SCDMA标准的3G预商用网络，虽然目前资本支出有限，一旦全面铺开投资应该是比较庞大的，因此母公司有较大的资金需求，也有出售旧股的冲动，800亿元的募资规模也是应该与这个情况相符合的。而对于中国移动上市公司来说，由于自身赢利能力较强，现金流充沛，本身的资本需求并不是十分迫切。2006年中国移动的净利润达到660亿元，预计2007年将会达到790亿元左右，而2007年计划的资本支出为998亿元，相差不大。上市公司通过增发新股回归反而摊薄了原有股东的利益，对于内地的A股新股东也不见得就十分有利。其次，如果移动母公司通过出售旧股来建设3G网络对上市公司来说也是一件好事，因为建网与初期运营的风险完全由母公司承担了。一旦网络运营正常并开始赢利，母公司肯定会出售给上市公司的，因此母公司出售旧股，某种程度上可以认为是大股东在替上市公司承担3G的建设与运营风险。再有就是，目前中国移动的母公司通过中国移动香港(BVI)持有上市公司的股份达到了74.57%，而募集800亿元仅仅需要出售5%的股权即可，少量的减持也不会对国家控股权产生影响。

　　回归推动A股电信板块发展

　　如果国内主要运营商陆续回归，将会明显推动国内证券市场上电信板块的发展。目前，在国内上市的电信运营商主要就是通过控股公司回归的中国联通，虽然目前联通在A股流通市值排名第十，毕竟独此一家势单力孤，如果未来中国移动，中国电信，中国网通等公司回归，将会形成一个与银行板块齐肩的电信板块。

　　至于新公司的回归对中国联通的影响，我想应该是两方面的：一方面，壮大了电信板块，不仅是机构投资者还是个人投资者都将会重新认识电信运营商在A股市场的地位，这对于提升包括中国联通在内的运营商影响力将会起到很好的作用；另一方面，一旦后续运营商回归成功，中国联通在国内资本市场的稀缺性将会达到减弱，考虑到中国移动的市场地位，赢利能力以及成长性，投资者特别是机构投资者的选择空间将会大大加强。

　　其实，运营商回归不仅对国内资本市场是利好，就是对运营商本身也是十分有利的。前面已经提到，运营商回归不仅募集了资金，提升了品牌，还将会推动投资者关系的改善，因为运营商回归后，国内的电信用户也就有机会成为运营商的股东了，这将可能大大降低消费者对运营商经营“垄断”利润的诟病。因为，国内消费者为运营商提供了高额利润，而他们每年都大方地分配给了国外的投资者，在回归A股之前，国内的投资者却无缘从中获得好处。因此，运营商回归还是其回报消费者的一种方式。