【eNet硅谷动力消息】

　　在中国移动、中国电信即将回归A股市场以及关于电信重组的猜测炒得沸沸腾腾之际，包括中联通三家运营商的副总级别人物却进行了相互调换。业界猜测很可能是为国内电信业新发展作出安排，并预测将很快将发出3G牌照。内地电讯业泰斗石萃鸣最近接受访问时表示，政府可能会先发出三个3G牌照，便并非每个运营商都能雨露均沾。一切似乎意味着国内电信运营业即将步入新时代，但有关运营商重组的决策过程复杂且久远，预料重组可能延至2009年。

　　一、高层互调非直接显示行业重组

　　此前，中移动宣布，张晨霜基于工作调动原因辞去公司执行董事兼副总经理职务，将前往中国电信股份有限公司工作。中国电信称，该公司黄文林已提出辞任执行副总裁的辞呈，由今日起生效，同时拟辞任该公司执行董事的职务，将前往中国移动通信集团公司工作。随后，中国联通宣布，李建国已辞任公司执行董事职务，将出任中国网通集团职务。目前，尚没有中国网通现任高层他调的消息，只有原中国网通副董事长田溯宁辞任电盈非执行董事兼副主席职务，由现任网通CEO左迅生接任。

　　对于四大运营商最近出现连串人事变动，令市场再次揣测内地电 讯业的重组及3G发牌即将发生，对于市场的揣测，中国电信发言人表示，目前没有接获内地电讯业重组或3G发牌的消息。联通发言人也表示，就重组及发牌未有进一步消息作公布。 接替范星槎出电盈非执行董事的网通首席财务官李福申此间表示，公司有望在今年内完成A股上市，目前只等待有关红筹回归内地上市的细则出台。预计内地当局将发出3张不同制式的3G牌照，并重申管理层在过去大半年的立场，网通有信心能取得1张3G牌照。

　　针对近日国内四大运营商高层调整，高盛证券发表研究报告指出，因为近期中资电讯股董事互调， 并非市场所认为国资委有意改善固网商的移动电话专才，或者为中联通及中网通合并铺路，因为所涉及调任的管理层并不参与日常 业务营运，有关变动只是涉及正常的党务及纪律人员的调配。 资料显示，在中国联通工作期间，李建国是党组成员、纪检组组长；张晨霜此前则负责中国移动集团的纪律检查和工会工作，分管党群工作部、协助总裁分管综合部和监察室；而黄文林据称在中国电信时也非分管业务。

　　不过，高盛强调，不排除此次调配有助于国资委了解各基础运营商管理层的能力，有利于日后的行业重组或 3G发牌，但预期现阶段仍没有落实及执行。 该行认为，中网通在行业重组或3G发牌中最可受惠，该行给予中移动 )及网通“买入”评级，目标价分别为84元及23.3元，而联通及中电信评级均为“中性”，目标价分别为10元及4.5元。

　　瑞信集团研究报告的也指出，近期内地四大电讯营运商公布数名董事调任，相信主要是政府希望使市场竞争更理性化，同时也为3G发牌及潜在的电讯业重组铺路，但该行认为不会对有关公司的股价带来重大影响，因这已非首次发生类似事件。 该行认为，目前行业重组及3G发牌的时间表仍未明确，建议投资者应持有中移动 及网通等一篮子组合的股份。

　　瑞信相对看好中移动及网通，认为其中网通最可受惠于行业重组及3G发牌，该行予网通及中移动 “优于大市”及“中性”评级，目标价分别为88.5元及26.5元，而中电信及联通的评级均为“中性”，目标价分别为5.1元及 14.5元。

　　二、TD对中移动盈利影响轻微

　　证券机构国泰君安发表研究报告看好中移动。报告称，中国移动今年全面推 行的移动通话单向收费措施令公司竞争优势进一步加强。此外，预期先行运营TD对其未来盈利 影响轻微，无碍其竞争优势。短期利好股价的因素包括回归A股以及“QDII效应”。该公司 目前股价已基本升抵该行早前所订目标价88元，鉴于对该公司如果经营TD业务潜在盈利负面影 响的担忧减轻，影响由6至15%降至2至4%，因此将目标价提高至100元，相当于 25.9倍和19.9倍07、08年市盈率，目标价距离现价升幅15.6%，投资评级维持 “买入”。

　　报告称，中国农村攻势成效显著，将是农村居民收入提高以及消费需求潜力释放的最大受益者。因此大幅提高08、09年新增用户预测24.9%和34%至7000万户和7400万 户。国泰君安表示，由于中国移动用户数目预测提高幅度较大，抵销了ARPU值预测下调以及EBITDA率下调的负面影响，08、09年盈利预测分别较原预测提高1.3%和3.7% 。07年盈利预测基本维持不变。调整后06至08年盈利复合增长率料达23.1%。

　　国泰君安认为，目前国内A股市场可投资的电信股只有联通，加上估值高于香港市场，因此电信股将是QDII的主要投资对象之一 ，并将带动更多市场资金投资电信行业。作为电信行业唯一一只基本因素强劲的股份，认为 “QDII效应”将进一步加深中移动价值的重估进程。

　　三、联通受益于低端用户市场

　　国泰君安的研究报告表示，中国联通近日股价升 抵早前目标价14元后回落，在提高盈利预测的基础上，目标价相应提高10%至15.4元， 为分拆情景下的NAV估值(重估净资产值)，对应26.7倍和20.0倍07、08年市盈率，投资评级维持 “买入”。

　　报告称，中国联通内部管理成效显著，营销成本控制好于预期，未来仍有改善空间，因此降低07至09年营销成本预期13.4%、21%、26.8%。同时提高07至08年盈利预测9.8%和9.6%。另外，该公司向SKT发行的可换股债券已经开始进入可换股期，如果 行使换股权，对07年每股盈利预测的摊薄作用最多3.34%，影响不大。

　　国泰君安表示，联通CDMA用户的显著增长还得益于终端成本的降低，使公司可以进军增 长潜力较大的低端用户市场。因此分别提高公司07至09年新增用户预测16.9%、20.8%和25.4%，调整后07年新增用户预计达1853万户，其中GSM和CDMA新增用户分别达到1323万户和529万户。

　　此外，汇丰证券发表研究报告表示，将中国联通评级由“中性”，调高至“增持”，并将目标价由12.3元，上调至 18.4元。该行看好联通未来发展，相信CDMA制式可让2G技术过渡至3G，同时该业务也处于复苏势头，该行并相信联通不会遭“拆分”。

　　四、移动牌照将提升中电信估值

　　国泰君安同时对中电信发表研究报告称，移动牌照将提升其自身估值。中国电信管理层人事变动对日后开展移动业务将有帮助，今年以来国内语音业务市场竞争格局的进一步失衡，以及公司获准发行A股，均在一定程度上显示公司将很快获得移动业务牌照。

　　报告说，今年以来国内语音业务市场竞争格局的进一步失衡，以及公司获准发行A股，均在一定程度上显示公司将很快获得移动业务牌照。预期股价与大市同步上升，投资评级由“买入”下调至“中性”，设定长线目标价为5.7港元，长线投资评级为“买入”。大型国有企业互换管理层已为惯例，临近国内3G牌照发放，公司必然会获得移动牌照，张晨霜拥有丰富的移动网络运营经验，将对日后公司经营移动业务发挥重要作用。

　　报告认为，今年以来国内语音业务市场竞争格局的进一步失衡，预计下半年固网用户增长进一步放缓。07年以来，移动运营商开始全面推进单向收费，加速了对固定电话尤其是小灵通业务的替代。1-5月累计新增固话用户124万户，较06年同期下降83.9%，其中小灵通用户已出现负增长。从过往情况看，固网运营商通常上半年尤其是一季度上客量较高，因此，下半年用户增长预计将进一步放缓。

　　报告预测，中电信若发A股，集资必将与发展3G有关，收购中国联通(0762.HK)的CDMA业务、日后升级发展CDMA2000的可能性较大，预计联通CDMA业务07年底NAV估值约为542亿元(人民币，下同)，中电信07底现金约246亿元。同时，假设CDMA网络资产由中电信母公司向联通母公司收购，不涉及上市公司。若不考虑收购溢价，资金缺口约296亿元。以6月22日公司市值计算，我们预计公司最多发行10%A股新股，若以发行5%A股(可能性较大)计算，可集资196亿元，尚需举债100亿元，按公司06年发行200亿元短期融资券的年利率3.05%加息0.54%，新增财务成本约3.6亿元。中国电信若发行5%A股及收购CDMA业务后每股估值可提升至5.62-5.74港元。

　　报告认为，中电信宽带用户增长预测轻微下调对盈利影响不大，伴随着人民币升值、QDII效应、AH股价差缩窄等背景下，现有业务合理估值10%至5.07港元，对应18倍07年PE及16倍08年PE。目前股价已升越我们此前所定目标价4.7港元，反映了市场对于公司将快进入移动业务的憧憬，而国内3G逐渐明朗化、公司临近移动牌照也将是推动日后股价的主要动力。

　　德意志银行也发表研究报告表示，将中国电信评级 由“买入”，调低至“持有”，因该股过去三个月股价已累计上升23%，但目标价仍维持于 4元不变。 该行表示，基于市场揣测内地电讯业重组及3G发牌即将发生，因此使股份变得波动，不过， 中电信平均每月上客只有25万户，较去年每月平均的108万户，大幅下跌77%，该行认为 客户增长速度下跌显示内地固网商持续面对营运上的挑战。

　　五、重组及3G发牌网通受惠最大

　　据此前国泰君安发表的研究报告称，由于移动运营商开始全面推进单向收费，并计划进 一步下调漫游费，固定电话尤其是小灵通在资费上已无优势，相信会使公司今年头两个月平均每月新增用户较06年同期约下降80%，初步估计用户数目预测下调将令07、08年盈利预测有约6%的下调空间。

　　报告认为，中国网通盈利下跌料因收入增长乏力以及有效税率提高所致。虽然中国网通固网业务表现疲弱，但由于宽带及增值业务增长潜力较大，可基本弥补固网业务收入下滑，而该公司作为弱势固网运营商，将是行业重组的对象之一，如果获得移动业务牌照将 带来重估机会。在行业重组预期下，中国网通目前估值偏低，因此维持“买入”评 级和目标价23港元。

　　摩根大通则表示，中国网通(0906)中期业绩表现强劲，在检讨其业绩及收购母公司四省资产数据后，将其06及06年盈利预测，分别调高38%及 37%，至97亿及106亿元人民币。该行已将网通每股折算现金流价值调高13%，至16.51港元，由于在9月中旬公布中期业绩时已把网通目标价，由13港元调高至15.5港元，现维持一年目标价及“中性”评级不 变。

　　DBS唯高达则将中国网通目标股价从23.10港元上调至23.60港元，以反映自2008年起中国统一企业所得税税率给该公司带来的益处，同时维持对该股的买入评级。唯高达相信两年内中国网通当前业务能够维持平衡增长，受宽带业务的强劲增长支撑。展望未来，3G移动通讯牌照的获得或与中国联通可能的合并将导致该股评级的调整。

　　摩根大通强调，由于2007年前几个月的客户增长速度缓慢，预计短期内业绩不会有大的改善，仍面对经营困境。网通过去数周股价已上升20%，主要由于市场憧憬其将潜在受惠于业内重组，但由于电讯业重组未有时间表，也没有重组模式，因此预期在电讯业重组前网通盈利仍然受压。