并购Millicom价格分歧的背后，是中移动对全盘跨国并购后所面临风险的谨慎小心

　　□记者 袭祥德

　　7月2日，中国移动集团在北京召开董事会，对以53亿美元收购总部设在卢森堡的电信运营商Millicom进行最后表决，结果是没有通过。

　　这个结果出乎Millicom的意料之外。5月初，Millicom预计，将有望在5月底之前正式完成收购合同的签署。在中移动的最后表决之前，Millicom的交易顾问正准备登机飞往北京以敲定谈判的最后细节，却被告知Millicom基于53亿美元的谈判无法进行，需要对价格进行调整。

　　对于上半年经营业绩良好，正准备继续抬高价格的Millicom来说，中国移动重新谈价格的要求当然无法接受。“愤怒”之余，Millicom第二天即宣布终止与“潜在收购方”即中移动有关资产和股份出售的谈判，并发布公告指出问题在于，“对方没有能力在要求的时间内，向Millicom提供可以接受并具有吸引力的报价”。

　　这宗被称为中国电信公司有史以来规模最大的海外收购，又一次虎头蛇尾的收场了。

　　迟到的尽职调查

　　从今年4月中移动竞购Millicom消息传出，这一收购案在国内一直有极高的关注度，当然最主要的“看点”是高达53亿美元的收购价，而无疑这也是交易失败的重要原因。Millicom方面的公告称：“对方提供的报价，不能充分体现Millicom目前的强劲业绩。”

　　但实际上，Millicom目前的市值仅为34亿美元左右，其去年的总收入也不过11亿美元，中移动的报价已经超过其市值的1.5倍和收入的5倍，显然提供了充足的溢价空间。中移动之所以在最后一刻“悬崖勒马”，最主要的原因是由于签订协议前的“现场尽职调查”。

　　5月底，在向相关国家主管部门进行汇报后，基于Millicom运营范围广阔、跨越多个国家的现实，中移动提出在签订协议之前需要对Millicom各国业务进行现场尽职调查。

　　6月中旬，中国移动派出了一个包括15名高级主管、银行家、律师、顾问组成的小组，到Millicom拥有业务的各个国家市场做调查。“事实证明了这次调查的必要性，中移动的人员发现他们对于Millicom根本就缺乏足够的了解，甚至缺乏一些最基本的信息。”一位不愿透露姓名的知情人士对《商务周刊》说。

　　实际上，这与之前中移动在竞购巴基斯坦电信时所做的充分的尽职调查形成鲜明对比。当时，中移动以执行董事兼副总经理李跃为首的代表团到巴基斯坦进行了实地考察，中方代表通过与巴基斯坦电信上到CEO、下至各个部门经理的会面，以积极而专业的态度赢得了国外同行的尊重。

　　东方高圣投资顾问公司首席研究员冀书鹏告诉《商务周刊》，之所以中移动这一次开始时没有像竞购巴基斯坦电信那样谨慎，是由于Millicom的业务横跨亚非拉16个国家，且其中还有与中国没有外交关系的国家，现场尽职调查相当困难。

　　根据冀书鹏的经验，尽职调查的时间一般为20天到两个月左右，内容包括与管理层、员工进行详细交谈，了解职工对并购的看法，该企业的工作流程、核心技术等等。有市场人士认为，Millicom毕竟是一家1990年3月26日上市，有16年上市经验的公司，因此对投资者来说几乎是“透明”的，一般收购就是把CEO、CFO叫在一起，收购方谈一下就可以了，不进行现场尽职调查在海外上市公司并购中非常普遍。

　　但冀书鹏强调，并购方对并购对象当地市场和运营状况非常不了解的时候，肯定需要进行现场尽职调查。

　　尽管事到最后关头才突然决定现场尽职调查，但事实证明，亡羊补牢确实为时不晚。虽然记者无法得到关于这次调查的详尽报告，但该人士向《商务周刊》表示，在经过艰难到几乎难以推进的尽职调查后，中移动还是感觉当初达成53亿美元的基准价格有些仓促，并购Millicom的实际风险与他们最初想象的并不一样，特别是要在收购后运营并整合这样一家公司相当困难。在向国家有关部门做出汇报后，中移动认为原先达成的53亿美元的初步价格确定不了一个非常好的未来收益。

　　那么这个53亿美元的初步定价是如何达成的呢？

　　今年1月19日Millicom宣布出让股份后，立即引起各方关注。4月初，英国《金融时报》首先爆出中移动参与竞购Millicom。4月末，根据各参与者的竞标意向，在第一轮的非约束性报价(对方没有要价的一个主动出价)中，来自迪拜的InvestcomLLC(INVT.LN)以50多亿美元的高价位于第一位，中国移动则以40多亿美元的报价位居第二位。

　　中移动的第一轮报价并不低，一位接近中移动的人士告诉《商务周刊》，截止到2005年末，Millicom仅拥有989万用户，销售额为10亿美元，净利润为1000万美元。受出售股份利好影响，在纳斯达克上市的Millicom股价从1月份的27美元直线上涨到4月份的48美元左右。

　　按照第一轮的报价结果，中移动本来是没有机会的。但出人意料的是，5月2日，最大的竞争对手InvestcomLLC突然宣布接受南非MTNGroupLtd.高达55.3亿美元的收购从而退出竞标，中移动被推向了前台。

　　在随后的约束性接触中，中国移动经过与Millicom的谈判，达成了53亿美元的收购基准价格。冀书鹏告诉《商务周刊》，约束性报价是指进入第二轮或者排他性谈判阶段，在这个阶段收购方和被收购方已经达成了一个基准价格，这个基准价格有20%的上下浮动空间，而且被收购方一般不再接受基准价格20%浮动以内的竞争性报价。

　　一般来说，并购中的估价模式主要有三种。第一是重购法，也就是把现有资产从市场上通过拍卖买回来花费的价格，这种价格被称为地板价，也就是最低价格。

　　第二是市场价值法，即在参考股价的基础上，找一组在行业、地域、市场地位上与被收购企业相似的企业，根据他们的市盈率、市销率等找到一个相对估价因子，然后乘以估价企业的利润率、业务收入等一系列参数计算得出一个价格，由于参考企业一般都在行业内具有相当影响力，因此这是一个最高价。

　　再一个是现金流贴现法，这是目前国际比较通行的并购估价方法，即估计由于收购引起的期望现金流增量，加上适当的贴现率，作为价值判断依据。

　　冀书鹏认为，这次中移动的约束性报价估价方式应该采用的是现金流贴现法，在股价的基础上预测未来的现金流量。根据瑞银集团对Millicom的股价评估，按照4月份每股最高48美元的价格，Millicom的市值为46亿美元左右，中移动53亿美元的收购价格显然是以高于当前股价市值收购。

　　“中移动之所以接受53亿美元的价格，主要是看中Millicom拥有的多个国家的运营牌照，以及未来巨大的增长潜力。”上述人士告诉《商务周刊》。

　　仓促出手，谨慎收兵

　　但是，鉴于这个收购的重要性和巨额资金，在最后时刻，中移动的天平上，谨慎的理智还是战胜了乐观的想象。据此前公开报道指出，Millicom虽然宣称自己业务覆盖760万平方公里，覆盖人口4亿，当地移动通信普及率很低，类似中国10年前的状态，发展潜力巨大。但事实上Millicom仅拥有1000万用户，遍布萨尔瓦多、乍得和柬埔寨等16个较落后国家市场。而且Millicom在卢森堡总部的员工仅有40人左右，总部办公室设在一座别墅简朴的地下室内。

　　而且，该公司的主要问题是获得的投资十分有限，一位国外电信分析师形容说， Millicom就像一株缺水的植物。

　　5月31日，在Millicom提交给美国证监会的一份报告中，对其面临的风险和困难进行了详细的披露：“我们在世界16个国家拥有移动电话牌照，我们运营的大部分国家市场是新兴市场，因此面临比发展中国家市场更大政治和经济风险……其中一些国家正在经受政治更迭和城市动荡，比如斯里兰卡和乍得，而且这些问题还将在未来继续恶化和升级，因此我们面临着在一些国家网络可能出现中断的风险，这将会影响我们运营的业绩。”

　　如果根据该报告阐述的各种风险，可以说，即使没有经过现场调查，中移动不可能全无所知。

　　7月3日，Millicom宣布谈判破裂当天，其在纳斯达克的股价暴跌26%至每股33.33美元，证实了市场对Millicom目前困境的担心以及之前对中移动收购的良好预期。

　　作为中移动这次收购的直接操作机构，中国移动集团对外投资办公室已经成立近两年时间，肩负着执行中移动集团国际化战略思路的任务，负责收集国际电信市场上各类并购机会和项目信息。目前，国内移动市场逐步从快速增长阶段向稳步增长阶段过渡，中移动的增长性也开始趋缓，要维持高速增长，只能从国外新兴市场寻求突破。

　　据称，中国移动集团对外投资办有一份主要针对新兴市场收购清单，被认为“发展潜力巨大”的Millicom曾是其中理想对象之一。

　　对外投资办公室在2005年竞购巴基斯坦电信的过程中发挥了重要作用，今年在竞购Millicom的过程中，这种角色得到了加强，但对于并购情况，该部门一直都讳莫如深。“处在我这个位置不能就并购说任何话，除非是上层指派。”对外投资办公室负责人李柏青告诉《商务周刊》。

　　实际上，李柏青只是一个执行者，直接带领他推进中移动海外战略的是集团副总经理李跃。中国移动(香港)有限公司2005年年报显示，现年48岁的李跃毕业于天津大学，硕士学位，曾任天津移动通讯公司总经理，目前的主要任务是协助王建宙负责公司网络、计划、发展战略、管理信息系统等工作。

　　尽管跨国并购对一家大型国企领导人来说算得上是值得夸耀的政绩，但现中移动总裁王建宙在2004年刚刚履职后不久就明确表态，任何国际战略出发点都应该是以营利为原则，寻求为中国移动增加新的收入利润增长点，“中国移动探索国际战略的步伐是谨慎的”。

　　李跃也曾多次表示，中国移动坚决反对为了扩展规模而不顾效益地“走出去”，中移动“走出去”的方针是“大胆探索，谨慎决策”，既要积极实施“走出去”战略，同时又要避免投资风险及国有资产流失。在这个方针的指导下，2005年以来，中移动先后成功收购华润万众和入股凤凰卫视。

　　尽管有了近距离的成功演练，但中移动还未成功进行过真正意义上的海外并购，巴基斯坦电信、Millicom仅仅是两次并不成功的尝试。目前这家中国电信市场利润最高的运营商正密切注意其他可能的机会，从而继续在海外并购的路上走下去。

　　“但其实中移动自身也对国际化之路存在困惑。”中国移动集团市场营销顾问、北京邮电大学教授王立新告诉《商务周刊》，中移动的人员曾经与他探讨过资本扩张和国际化战略，“他们不断询问各方专家：国际并购应该怎么办，全盘收购巴基斯坦电信的风险在哪里？”

　　王立新表示，2005年中国移动的净利润达到535.5亿元人民币，具备非常充裕的现金准备，尽管国内市场增长速度放缓，但仍处于国外运营商艳羡的增长状态，这种情况下中国移动走出去的各方面条件是很有利的，但由于国际经验还不够，“当时我就说，一定要谨慎，特别是注意操作模式”。

　　王立新认为，初期中移动国际化的模式应该是参股，而不是全盘收购，特别是完全收购Millicom这种业务分布高度分散的公司风险更高。“参股风险比较小，也容易成功，一步到位收购国外电信运营商，并参与经营需要很多准备，需要足够的人才准备和国际市场的运营经验。”王立新说，“客观地讲，目前的时机还未到。”

　　在中移动国际化的过程中，外国电信公司对中国运营商的渗透可以提供借鉴，前有沃达丰对中移动的参股，后有韩国SK对中国联通的参股。“这样的方式相对稳妥，任何外国公司要全盘接手中国运营商难度都很大，中国企业走出去也是一样。”王立新说，“在这种相互渗透过程中，双方采取的不同策略非常有意思，也值得中国所有希望进行国际并购的企业思考。”