中国电信股份有限公司北京研究院 于明峰

　　2006年3月中下旬，中国四家电信运营商先后发布了业绩公告，向投资者陈述2005年经营情况，描绘2006年的发展思路。公告显示：2005年国内电信业继续呈现增长势头；四家上市公司的业务收入保持较快增长，移动业务增长速度继续快于GDP增长速度，固网业务增速明显放缓；在压缩投资、强化内部管理等各项举措的带动下，2005年企业经营效率进一步提高，盈利水平呈现上升势头，自由现金流表现强劲，投资回报均比往年有所突破，派息水平进一步提高，但资本市场的反应却不容乐观，股票涨跌明显劣于恒生指数。

　　一、经营状况有所改善

　　1.业务收入持续增长

　　2005年，四家上市公司的业务收入持续增长。两家移动运营商的收入增长显著，增幅均超过两位数，中国移动的收入增长率甚至超过26%；两家固网运营商的业务收入虽然有所增加，但收入增长率均不足7%，低于GDP的增长速度，与移动运营商相比，增长乏力表现突出，固网运营商和移动运营商的收入差距在进一步拉大。详细情况见图1。

　　

图1 2005年四家上市公司收入规模(亿元)及增长率对比

　　(数据来源：上市公司2005年业绩公告。除非特殊说明，本文数据均来自各运营商业绩公告。)

　　2.移动运营商对行业收入增长的拉动作用增大

　　2005年，四家上市公司累积实现业务收入5764亿元，同比增长14.5%，增长率与2004年持平。从各家企业对总收入增长的贡献分析，两家移动运营商拉动收入增长近12个百分点，其中中国移动对行业收入增长的拉动贡献最大，超过10个百分点，两家固网运营商拉动收入增长不足3个百分点。与2004年相比，中国移动对行业收入增长的拉动作用明显增大，其他三家运营商对行业收入增长的拉动作用均有所降低。详细情况见图2。

　　

图2 上市公司对行业累积收入增长的拉动贡献(%)

　　3.新兴业务收入占比明显增加，业务转型取得实质进展

　　对比收入结构可见，固网运营商中，传统语音业务对收入增长的拉动作用较低，甚至为负，互联网接入和增值业务成为拉动收入增长的主要力量，中国电信这两项业务对收入增长的拉动贡献均为2.5个百分点，中国网通增值业务对收入增长的拉动作用更加明显，高达4.7个百分点。而从移动运营商的情况看，语音业务仍然是拉动收入增长的主要因素，中国移动语音业务对收入增长的拉动贡献超过10个百分点，数据业务对收入增长的拉动贡献居第二位，其次是语音增值业务。因此，从电信业的整体情况看，语音业务仍然是业务收入的主要来源，也是拉动收入增长的主要力量，这种现象主要受移动语音业务持续增长的影响，据此可以判断，固网语音业务呈持续下滑趋势主要缘于移动语音的替代竞争。各项业务对收入增长的拉动作用见图3。

　　2005年是电信行业实施转型的一年，四大运营商分别针对各自的业务特点，提出转型思路并付诸实施，经过一年的努力，转型取得实质性进展。同样对比收入结构可见，尽管语音业务成为业务收入的主要来源，但语音业务占总收入的比例却在逐渐下降，即便增长较快的移动语音也表现出同样的趋势。中国移动语音业务收入占比由2004年的84%降为2005年的79%，中国网通传统业务(包括语音、网间互联等)占比下降了4个百分点。与语音业务收入占比下滑相对应的是，新兴业务表现出强劲的增长势头，对收入增长的拉动作用更加突出。2005年，中国电信互联网接入和增值业务收入占比分别比上年增加了两个百分点，中国移动新业务(包括短信、语音增值业务、非短信数据业务等)收入占比由2004年的15.5%上升为2005年的20.6%，中国联通的移动增值业务收入占比也比上年增加了5个百分点。

　　总之，数据表明，在国内电信市场，移动语音对传统固网语音的替代作用依然明显，这是造成传统固网语音持续下滑的主要因素，但总体而言，传统语音业务占总收入的比例有所下降，语音业务对收入增长的拉动作用有所降低，新兴业务对收入增长的拉动作用日益突出，运营商业务转型进入了实质阶段。

　　

图3 2005年各项业务对收入增长的拉动贡献(%)

　　(注：中国电信和中国网通的数据业务指互联网接入业务，中国移动的收入增长率为31省合并数据。)

　　4.ARPU值全面下滑

　　通过近三年数据的对比可得，电信运营商的ARPU值呈持续下滑趋势。固网运营商ARPU值下滑幅度最大，中国电信语音ARPU值连续两年下滑幅度超过10%，宽带业务ARPU值下滑幅度连续两年超过20%；2005年，中国网通语音和宽带ARPU值下滑幅度均在10%左右。与固网运营商ARPU值大幅下滑的趋势相比，移动运营商ARPU值的下降幅度相对较小，并且呈愈发缓慢之势，中国移动连续两年ARPU值下滑幅度低于固网运营商，均不足10%，2005年ARPU值下滑近2%左右；中国联通CDMA业务的ARPU值下滑幅度较大，连续两年超过10%，GSM业务ARPU值下滑幅度呈明显下降趋势，2005年下滑幅度不足2%。详细情况见表1。

　　表1 近三年电信运营商ARPU值变化情况 

　　电信运营商ARPU值的持续下滑，一方面显示了市场竞争的激烈，另一方面暴露出用户低值化趋势的日益加重。在ARPU值全面下滑的同时，固网运营商ARPU值下降幅度明显高于移动运营商，表明固网用户低值化趋势比移动用户更加明显，显示移动替代对固网运营商的影响，同时也显示出固网运营商内部同质竞争的激烈。

　　二、财务状况趋于稳健

　　1.盈利能力显著增强

　　2005年，国内电信运营商大幅缩减投资，强化内部管理，压缩付现成本，取得较好的经营效益，盈利能力显著增强。扣除初装费因素，四家上市公司的盈利状况均比上年有所改善，净利润增长率维持较高水平，其中中国电信净利润增长率最低，但也达到8%的水平；中国网通净利润增长迅猛，增幅近80%；尽管中国移动的净利润基数较大，但也达到近30%的增长幅度；中国联通净利润增长率接近10%。

　　从利润规模看，中国移动实现净利润535亿元，超过其他三家上市公司的净利润总额；其次是中国电信，实现净利润211亿元；中国联通净利润规模最小，不足50亿元。从净利润率分析，中国移动的净利润率超过20%，中国电信和中国网通的净利润率也达到两位数，相比之下，中国联通的净利润率最低，不足6%。详细情况见表2。

　　表2 上市公司净利润及增长率

　　(注：中国网通净利润为扣除初装费摊销收入及2004年固定资产评估减值因素后的数据。)

　　与2004年相比，2005年四家上市公司的EBITDA值均有所增加，其中中国移动的EBITDA值增加最多，增幅近25%，中国联通的EBITDA值增幅最小，不足0.1%。从EBITDA率的情况分析，除中国联通外，其他三家企业的EBITDA率均超过50%，中国移动和中国网通的EBITDA率均比上年有所增加，中国网通的EBITDA率出现大幅增加，提高了7个百分点。而中国电信和中国联通的EBITDA率呈下降趋势，说明对于这两家上市公司而言，与收入的增加相比，付现成本的增长幅度更大，另一方面，如前文所述，这两家企业的净利润率均比上年有所提高，说明企业的资本开支控制得力，而付现成本的控制仍需加强。上市公司的EBITDA值及EBITDA率见表3。

　　表3 近两年上市公司EBITDA值及EBITDA率

　　2.自由现金流表现强劲

　　2005年，四家上市公司的自由现金流比上年增加显著，财务状况朝着日益稳健的方向发展，确保企业具有足够的财力及时回报投资者。尽管与其他三家企业相比，中国联通的净利润和EBITDA等财务指标表现不甚理想，但中国联通自由现金流却表现出强劲的增长势头，增幅超过140%，其他三家上市公司的自由现金流增幅均超过两位数。详细情况见图4。

　

　图4 2005年上市公司自由现金流(亿元)及普及率

　　3.成本控制成效显著

　　2005年，运营商继续压缩投资，除中国移动外，其他三家上市公司的资本开支(CAPEX)均比2004年有所下降，中国电信资本开支压缩额度最大,超过20亿元。四家公司的资本开支占收入比均呈下降趋势，中国联通的下降幅度最大，达4个百分点，其次是中国电信。值得说明的是，尽管中国移动2005年提高了投资额度，但资本开支占收入比仍然下降了3.3个百分点，表明与投资的增加相比，中国移动收入增长更为显著。近两年来，上市公司的资本开支情况见表4。

　　表4 近两年上市公司资本开支情况

　　三、股市表现仍需改善

　　1.派息水平普遍提高

　　2002年以前，上市的两家企业中国移动和中国联通均未派发股利；2002中国电信上市后，三家上市公司不约而同地开始派发股利，并采取不同的股利支付政策。中国移动采取持续增长的股利政策，股利支付率由2002年的不足20%上升到2005的40%，三年间股利支付率增长了一倍，每股股利(DPS)由0.32港元增加到1.02港元，增加了3倍之多。2002至2004年间，中国联通与中国电信采取固定股利支付政策，始终保持0.1元/股和0.065港元/股的派息水平。2005年，尽管面临3G牌照发放后巨大的投资压力，但包括中国电信和中国联通两家执行固定股利政策的企业在内，四家上市公司均增加了现金股利的支付，派息率也有了不同程度的提高，中国移动和中国网通的派息率提高最多，其次是中国电信，中国联通的派息率比去年稍有提高，但变化甚微。上市公司近两年股利及股利支付率见图5。

　　

图5 上市公司近两年股利及股利支付率

　　(注：中国联通股利单位为人民币，其他三家企业股利单位均为港元；2004年港元兑人民币汇率为1.07，2005年港元兑人民币汇率为1.036。)

　　2.投资回报水平差别较大

　　企业的DPS仅仅是表象的回报水平，因为四家企业不同的上市方式(中国电信为H股，其他三家均为红筹股)会影响其定价方式和股票发行量，单纯对比DPS可能有失公允，为真实反映投资回报水平，还必须考虑投资者投入的资本。因此，为更好对比各家企业的回报水平，本文根据业绩公布前一年的股价水平计算股票股利回报率，计算公式如下：一年期股利回报率＝当年股利发放额/业绩公告日前一年股价(中国网通2003的股价采用发行价)。经统计，四家上市公司2004年和2005年的股利回报情况如图6所示。

　　

图6 上市公司一年期股利回报率

　　由图6可见，2005年四家上市公司的投资回报率存在较大差距。中国网通和中国移动的股利回报率较高，保持在4%左右，中国移动的股利回报率比2004年提高一个百分点，同期股价上涨超过1港元，因此可以断言中国移动的高回报率主要受高派息水平的影响。2005年中国电信的股利回报率接近3%，但与2004年相比下降幅度较大，主要受股价上涨因素所致，同期中国电信股价上涨一倍。中国联通的股利回报率最低，与中国网通的回报率相差近3倍，不足中国移动回报率的一半，除股价上涨的因素，较低的股利支付也是影响企业股票回报的重要原因。

　　3.股市表现与投资回报保持一致

　　在四家上市公司中，中国移动最先公布业绩，业绩发布前4天，市场对中国移动的预期普遍比较乐观，引起股价小幅上涨，业绩公布当日股价上涨5.8%，此后呈持续上扬之势，3月31日报收于40.75港元，比业绩公布日上涨8.4%，市场对中国移动的追捧可见一斑。中国网通业绩公告当日，股价报收于14.15港元，比上日上涨5.6%，表明市场对网通业绩的认同，此后股价出现较大回落并逐渐趋于平稳，间或出现小幅振荡，反映了资本市场的理性，偶尔的高额股利并不能换回市场的永久信赖，持续的优良业绩才是获取市场青睐的资本。中国电信比中国网通晚一天公布业绩，此前股价曾出现小幅上扬，并于中国网通业绩公布日上升至2.83港元的高位，业绩公告日中国电信股价下跌近3%，此后几天出现持续下跌势头，表明资本市场对中国电信的预期高于实际表现，与市场对中国电信未来经营环境的顾虑恐怕也不无关系，特别是3G牌照的发放仍将是影响企业股价的因素之一，此外与网通相比较低的派息水平也加速了股价的下滑。中国联通最晚公布业绩，与中国移动相比业绩表现明显逊色，市场反应较为平淡，业绩公告当日股价出现小幅回落，此后处于低位徘徊并呈持续下滑之势，与中国移动业绩对比市场表现欠佳。

　　

图7 2006年第一季度四家上市公司股价走势

　　分析四家上市公司今年第一季度的股价走势(见图7)可见，除中国网通外，其他三家公司的股票涨幅一直低于恒生指数，股市表现不容乐观，中国移动2005年业绩的公布，拉动股价上涨并超过恒生指数，中国网通2005年的业绩公布同样带来股价的上扬，中国联通和中国电信业绩公布后股价呈继续走低趋势。对比四家上市公司的股利回报率可以发现，中国移动和中国网通的股利回报率在四家企业中处于较高水平，业绩公告带来股价的上涨，表明企业股价的涨跌与业绩回报具有一致性。

　　总之， 2005年，四家上市公司均有不俗表现，业绩全面飘红，盈利普遍增厚，派息均有提高。中国电信秉承了一贯的稳健风格，业绩表现中规中矩，面临异质替代、同质竞争的日益加剧，依然保持较高的增长速度，盈利水平稍有增加，财务状况明显改善；但受3G牌照发放等不确定因素的影响，中国电信稳健的业绩表现仍未能拉动股价的上涨，表明监管政策的不确定对企业的影响依然存在，政策的早日明朗将有利于企业股价的稳定，从而为企业创造一个良性的融资环境。中国网通业务增长并不理想，但通过内部挖潜，在ARPU值继续下降并明显低于中国电信的情况下，盈利水平、投资回报均有不俗表现，初步显现了成本控制的效果，市场对此给予积极回应，2005年的业绩结果表明中国网通试图在资本市场塑造良好形象的努力，也进一步显示电信企业仍具有较大的挖潜空间。2005年中国移动的行业领先地位进一步得到巩固，“一骑绝尘”之势愈加明显，快速的业务增长、丰厚的盈利水平、高额的投资回报，拉动中国移动股价持续走高。中国联通与中国移动的差距进一步拉大，面对中国移动的快速发展，中国联通面临巨大的竞争压力，同时经营两张移动网络，必然增加内部管理成本，两张网之间的业务竞争，在企业内部形成了“双手互搏”的局面，将中国联通推向了十分尴尬的地步，对其业绩表现应不无影响。