四大运营商实现整体上市 期待终极突破

　　本刊记者 王倩倩

　　在一片不看好声中，中国网通(0906.HK)的2005年中报最后一个登场。由于现实好于预期，网通的股价之后出现较大涨幅，各大机构也均调高了网通的目标价和2005年盈利预测。总体来说，尽管上半年受到重组传言的种种影响，但四大运营商的中报表现均可称靓丽，中国移动(0941.HK)、中国联通(0762.HK)、中国网通超过市场预期，中国电信(0728.HK)符合

预期。移动通信市场的持续繁荣、整体上市的完成、经营能力的改善，更加稳健的发展态势……这一切似乎表明，运营商们已经为3G做好准备。

　　信产部电信研究院一位专家称，中国电信运营市场竞争激烈，各电信运营商的发展速度均开始趋缓，其中固定运营商发展放缓的趋势更加明显，而与此同时，增值业务的发展还不足以抵消话音业务降价带来的不利影响，预计未来ARPU还将继续下降，但速度会放缓。这一点即使在3G牌照发放后也将困扰运营商一段时间。

　　网通整体上市后的隐忧

　　让我们先来搜索一下网通中报中的关键数字：营业收入为337.24亿元(人民币，下同)，比上年同期增长5%左右；纯利为63.58亿元，比去年同期增长30.4%；用户总数增加486万，达8524万，其中

　　在国际业务方面网通也实现了突破。目前网通是国内惟一一家在亚太地区经营国际业务的运营商，上半年国际业务收入实现16.01亿元，而旗下的亚洲网通也提前半年实现EBITDA扭亏为盈。

　　整体上市是网通中报的另一大看点。在宣布以360亿元收购黑龙江、吉林、山西、内蒙古4省业务之后，网通将成为最后一个实现整体上市的国内运营商，这将使集团的整体治理结构得到完善，也有利于公司提高资产质量和整体竞争优势。投行人士对这次收购普遍表示欢迎，高盛预计收购完成后，网通2005年的每股盈利可提升14%，达1.3元左右。当然，整体上市也会带来一定的风险，比如提高公司资产负债率，拉低ARPU值等。

　　据透露，截至今年6月底，黑龙江、吉林、山西、内蒙古4省的固网用户总数为2886万，其中小灵通用户799万，4省宽带用户为278万名。4省上半年的EBITDA毛利率为54.4%，与上市公司的54.5%相近，但ARPU相差较大，上半年固网和宽带分别为32和48元，而上市公司分别为34和67元。

　　网通副董事长兼首席执行官田溯宁表示，完成收购后，公司的负债比率将从38%升至50%，但他强调在现金流强劲及资产负债表现良好的情况下，负债仍属健康水平。刚刚被委任为首席财务官的李福申表示，由于4省业务只及上市公司规模的1/3，所以整体影响不大，估计整合后，EBITDA利润率只会被拖低0.1-0.2个百分点。

　　一位投行人士表示，网通收购母公司资产的消息早有传出，总体来说是正面因素居多，但基本已经反映在股价上；国内

　　今年上半年，网通的小灵通用户增长强劲，但本地电话业务收入首次出现下跌，为168.99亿元，比去年同期微跌0.7%。增值业务收入为13.46亿元，商务及数据通讯收入出现下滑，为14.9亿元，对比中国电信46亿元、同比增长56%的增值业务，网通的脚步显然慢了不少。在宽带增值业务方面，网通今年做了很多努力，包括推出网络游戏和网络教育等，但宽带ARPU依然从90元大幅下滑到67元。一方面是宽带用户数的激增，另一方面却是用户营收的加速下跌，加上新收购4省仅48元的宽带ARPU的拖累，可以想象，在没有新的有吸引力的增值业务出现之前，网通还将为此头痛下去。

　　电信：现有业务进入全面成熟期

　　从中报来看，2005年上半年，中国电信的新增电话用户数正逐渐恢复之前的水平，小灵通继续成为中国电信固定电话增长的最主要拉动力量。截至6月底，中国电信的本地电话用户总数达2.02亿，较去年底增长8.4%，但市场占有率进一步由去年底的95.1%下降到94.4%。其中小灵通用户占5266万户，较去年底的4217万上升24.9%。

　　中国电信的宽带接入用户仍旧保持着较为稳定的增长势头，到6月末，中国电信的宽带用户数增至1736.8万户，比去年底增长25.5%，已经接近拨号接入用户数。宽带业务收入达80.48亿元，按年上升37.5%，但ARPU分别由去年同期及去年下半年的108和94元降至86元。

　　与用户增长8.4%相对应的是，中国电信的整体话音收入仅按年微升1.6%，这意味着平均每用户固定电话使用量在不断下降。其中本地电话业务量增长明显放缓，而国内长途通话量在通话资费不断下降的作用下，有了明显的提高，国际长途通话量同比则略有下降。固网ARPU由去年同期的59.5跌至52.8元。

　　摩根大通表示，虽然内地4家电信运营商中，中国电信在管理及财务方面的潜力明显，但上半年业绩显示现有业务模式增长有限，认为现在并非购入该股的时机，而网通今年的资产收购可能为短期EBITDA毛利带来改善，作为短线投资，该行认为网通优于中国电信。

　　摩通认为，现阶段难以对中国电信的长期基本面做出清晰评论，原因是中国电信正处于一个具有挑战性的位置，一方面其核心固网业务已经发展成熟，另一方面，下一个增长机会，即3G牌照的发放正因为内地放缓电信重组步伐而受到阻滞，根据摩通的估计，内地电信业重组方案要到明年中才能有定案。

　　联通盈利能力有所回升

　　联通2005年上半年经营出现止跌回升，主营收入379.20亿元，同比增幅7.24%，比去年同期备考增幅9.4%略有下滑。营业利润、净利润32.2和13.8亿元，同比下滑18.64%和11.70%，但环比增长48.48%和52.90%。

　　上半年费用增长得到有效控制，但主营成本仍大幅增长16.7%，大大领先于收入增幅，导致毛利率下滑4.4个百分点。在电信业进入成熟期收入增长放缓情况下，控制成本是联通未来保持业绩稳定增长的主要途径。

　　GSM业收入的增长以及G网ARPU的回升是联通经营能力好转的最重要因素，而这主要得益于移动增值业务的快速增长。上半年联通移动增值业务实现53.7亿元，同比增长96.9%，从2004年中期占移动收入的8.4%增加到今年中期的14.8%。 分析师认为，这主要是因为今年移动电信资费竞争有所缓和，而且

　　联通上半年CDMA收入增长14.50%，仍大大落后于去年同期的备考增幅30.3%。主营成本大幅上升30.5%，是造成公司主营成本大幅上升的主要原因。营业利润-4.90亿元，比2004年下半年的-6.6亿元改善不大，但是手机待摊余额下降为未来减轻了负担，公司董事长兼首席执行官常小兵表示，下半年C网ARPU仍会下跌，但在竞争环境渐趋理性的情况下，跌幅可望放缓。

　　中国联通执行董事兼总裁尚冰称，上半年CDMA业务改变经营模式，包括减少补贴、加强增值服务，因此增长放缓是意料中事，他预期下半年CDMA的用户增长可稳中回升，并对今年扭亏目标抱有很大信心。