每经记者 黄修眉 蔡鼎 每经编辑 赵 桥
上周五（3月24日）发生在港股上市公司辉山乳业（06863，HK）身上的一幕成为市场最火爆的话题之一：半小时内，公司股价从2.91港元暴跌至0.25港元，300多亿港元市值瞬间灰飞烟灭。
而在辉山乳业暴跌背后，一家沉寂多时、名为浑水（Muddy Waters Research）的美国做空机构被推至台前：去年末，浑水发布了一篇针对辉山乳业的报告。在这份长达47页的报告中，该机构指出，辉山乳业至少从2014年开始，便发布虚假的财务报告，并称公司估值实际接近零。
为什么一家远在美国的机构如此了解辉山乳业，浑水公司究竟是如何做尽职调查的？3月26日，围绕资本市场关心的一系列问题，《每日经济新闻》记者采访了浑水公司相关负责人。
●年均发布3家公司做空报告
从去年12月16日浑水报告首次发布，到标的公司辉山乳业股价出现暴跌，前后间隔3个多月。辉山乳业股价暴跌当日，浑水创始人Carson Block在接受彭博社电视采访时坦言，“我从没遇到过这样的情况，我们首次发布报告后，这只股票始终走势平稳。但（今天）在没有任何先兆的情况下，突然就急转直下，这样的事我也是第一次遇到。”
当年Carson Block进入这行，也是机缘巧合。他在帮父亲做东方纸业的尽职调查时，偶然发现了其中的问题。2010年，Block创立了浑水公司，并在同年6月28日发布了第一篇研究报告，称东方纸业虚增收入并挪用资金。当年，浑水公司可谓是与东方纸业展开了一场“大战”，除了首份报告外，算上后期再次验证以及回应投资者质疑，先后就发布了八次信息。
《每日经济新闻》记者从浑水公司官网看到，创立至今，浑水公司总共做空了23家公司，还会针对部分公司多次更新后续信息。以这一频率粗略估算，浑水每年平均发布约3家公司的研究报告。
浑水公司最新发布的一条信息，是针对美国圣犹达医疗公司。2016年8月25日，浑水发布了首份针对圣犹达医疗公司的做空报告，当月29日再次通过发布报告确认该医疗公司的设备存在网络安全隐患，2017年1月9日，也就是网站最新一条消息，是圣犹达公司承认浑水质疑的新闻。
记者注意到，浑水公司官网还设置有鼓励知情者向其投稿的栏目。投资者甚至可以在浑水论坛中自由讨论报告内容，发表对相关公司的观点。
●“当年东方纸业的尽调是这样做的”
浑水的做空报告令一些公司不寒而栗，但更多人想知道的是，在这些报告背后浑水究竟做了多少工作？
3月26日，浑水相关负责人在接受《每日经济新闻》记者采访时，讲述了当年东方纸业（ONP）报告出炉的始末。
报告发布前5个月，即2010年1月，浑水创始人Carson Block一行人冒着刺骨寒风，来到了东方纸业公司所在的中国河北省。Block此行，是为了考察当时在美上市的东方纸业和其重新翻修过的工厂。当时，东方纸业称，翻修过后的工厂将大幅增加公司高质量纸板的产量，以及其他纸类产品的生产线。当时与Block一同前往东方纸业办公地的，还有一位供应链管理与质量控制方面的专家。
前往东方纸业的前一夜，Block和同行的专家仔细研究了东方纸业递交给SEC的招股书，两人发现，东方纸业在招股书上声称的存货周转率是其同业竞争对手的两倍还多。此外，东方纸业还有令人难以置信的高产量数据，公司的顶级客户和一连串的供应商都引起了Block的疑心——其中至少有一家供应商是由东方纸业的高管控制。
当两人离东方纸业工厂越来越近时，他们注意到道路两边的人行道根本无法运送东方纸业所声称的出货量。
进入东方纸业的工厂后，Block发现工厂内员工寥寥无几，并且还有一堆高达20英尺、非常潮湿且已被用过的废纸堆积在工厂外。但东方纸业当时在递交给SEC的招股书中写的是，这一堆废纸是公司非常昂贵的原材料，价值高达470万美元。
在东方纸业工厂内，造纸机看上去非常过时，在那些放满待铺纸张的桌面上，还时不时有水滴下。由于蒸汽的原因，工厂内的空气非常稀薄——在这样的环境里面，怎么可能造出高质量的纸张？
随后东方纸业某负责人带两人参观了工厂和车间。但当被问到公司的出货量和度量方法等问题时，该负责人一问三不知，就连最基本的问题都答不上来。
此后，两人开始了尽职调查，给东方纸业的供应商、客户和竞争对手一一打电话。这些通话几乎没有跟东方纸业所声称相符合的。
在最终被浑水发布出来的长达30页做空报告中，两人提到了包括东方纸业夸大收入及虚报营业额等细节，还附了约15张东方纸业工厂内的照片等资料。
●也曾遭遇“滑铁卢”
目前浑水主攻三类研究报告：商业舞弊、会计造假和基础性问题。商业舞弊报告集中反映目标公司严重夸大营收的问题。会计造假报告涵盖了通过欺诈手段提高利润的企业业务。基础性问题报告讨论因企业不透明导致市场尚未察觉到的根本问题。
此次做空辉山乳业让浑水再次成为市场的焦点。《每日经济新闻》记者梳理发现，浑水自2010年发布第一份做空报告以来，涉及的公司遍布全球，甚至有上市公司因浑水发布的做空报告最终退市。
2010年11月10日，浑水突然向在美国上市的大连绿诺环境工程科技有限公司（以下简称绿诺）发难。在一份长达30页的研究报告中，浑水公司列举系列证据，直指绿诺欺诈。同年12月3日，纳斯达克向绿诺发出退市通知，批评其未能回应市场质疑。同月9日，绿诺摘牌，转至粉单市场。浑水也因绿诺一战成名。
不过，浑水也并非“百发百中”。展讯通信就是公司遭遇的一次“滑铁卢”。2011年6月28日，浑水公司在其网站发布了一封致展讯通信董事长、首席执行官兼总裁李力游的公开信，对公司的部分财务数据提出了质疑。消息曝出后，展讯通信股价在当日中午12时左右暴跌34%。
展讯通信高层当时回应称，浑水的指控没有任何依据，并表示得到了审计机构普华永道的“力挺”。随后展讯通信股价稳步反弹。此后，公司针对浑水提出的15点质疑各个击破，有力的回击带动公司股价回升。Carson Block后来也承认，此前提出财务造假可能是误读了展讯通信财报。
目前关于浑水的最新消息是，Carson Block宣称，最快在未来几周内，就会发布对另一家港股公司的做空报告。
浑水公司方面在回复《每日经济新闻》记者采访时表示，“目前不能提供关于这次做空的更多线索，但做空报告一旦发布，会立刻通知你们。”
延伸阅读
起底那些令人“闻风丧胆”的做空机构
每经记者 黄修眉 蔡鼎 每经编辑 赵 桥
上周五（3月24日），因做空港股上市公司辉山乳业（06863，HK）的浑水（Muddy Waters Research）成为市场焦点。
事实上，在全球市场上活跃的做空机构并非只有浑水一家。《每日经济新闻》记者梳理发现，与浑水齐名的香橼（Citron Research），自成立以来总计发布了超150份做空报告。此外，格劳克斯研究（Glaucus Research）也在做空界颇有分量，其名字取自大西洋海神海蛞蝓（蓝龙），公司声称要成为金融市场的一只蓝龙，帮助投资者畅游投资领域。
而每一次他们的做空报告出现，往往伴随着标的公司股价的暴跌，巨额财富瞬间蒸发。这些做空机构背后有怎样的故事？记者研究香橼和格劳克斯研究揭示做空机构的不为人知的一面。
做空机构也有安全担忧
相较于2010年才成立的浑水，香橼可谓历史悠久，早在2001年8月就发布了第一篇报告。《每日经济新闻》记者查询香橼官方网站发现，当年8月8日，香橼的第一个狙击目标是一家名为iJoin的网络服务公司。香橼称这家公司涉及欺诈募集资金。
在随后的16年时间里，香橼总共对153家公司发起了进攻，是运营时间最长的在线股票评论网站之一，其官网有着一长串被狙击公司的股票代码，长长的一列凸显出这家做空机构悠久的历史。
彭博社曾这样评价香橼的做空报告，“读（它）的报告，可要比华尔街主流股票分析师的任何建议有趣多了。”
以最新的报告为例，香橼在今年3月9日发布了关于飞机配件制造商Transdigm（TDG）的报告。从报告发布到上周五（3月24日）美股收盘，TDG股价累计跌幅13.07%。
据了解，香橼的运作模式是长期跟踪记录，并努力识别存在潜在欺诈商业模式的上市公司。香橼的目标始终是向公共投资者提供最真实的信息，帮助他们在投资市场上识别风险。香橼的团队由Andrew Left带领，Left是一名有着17年交易经验的私人投资者，Left的名字也被《福布斯》《财富》《华尔街日报》以及CNBC等众多财经媒体引用。
不过发布做空报告是一件吃力不讨好的事情。2015年11月，美国财经网站《商业内幕》发布一篇文章，描写了香橼做空全球仿制药巨头——加拿大公司Valeant的幕后。Andrew Left曾在当年10月先后多次在Twitter上发布做空Valeant的消息，预言该公司股价将跌下神坛回到90美元左右。而当时Valeant公司的第二大股东，便是对冲基金大佬、潘兴广场资本管理公司（Pershing Square Capital Management）创始人比尔·阿克曼（Bill Ackman）。
香橼此次行动让Valeant股价暴跌，更让阿克曼瞬间损失了20亿美元。这也让Andrew Left的母亲异常担忧他的人身安全，甚至还向媒体称，“希望儿子能尽力待在家里，害怕阿克曼找他寻仇。”
尽管这场狙击战最后并没有出现任何人身攻击，却让人一窥做空机构背后的安全担忧。
“蓝龙”低调进军澳洲市场
另外一家著名做空机构则是格劳克斯研究（Glaucus Research）。格劳克斯的名字来自于Glaucus Atlanticus，意为蓝龙。格劳克斯在其官网首页中写道，在英文中Glaucus是大西洋海神海蛞蝓，是一种类似于水母、体型小而强大的海洋生物，周身通体呈蓝色，因此被形象地称为“蓝龙”。在希腊神话中，蓝龙是拯救受伤水手、渔民的海神。格劳克斯研究机构称，要向蓝龙学习，做一只金融海洋里的蓝龙，协助投资者畅游投资领域。
《每日经济新闻》记者注意到，相对浑水和香橼，格劳克斯略显低调。美国媒体称，公司的创始人Matt Wiechert是个异常神秘的人，几乎未见其接受专访。有媒体报道指出甚至Matt Wiechert的名片上都没有工作室地址。Wiechert也拒绝透露团队成员及人数，仅指团队涉猎资本市场、会计、法律及调查报道等经验，他自己则有资本市场及投资银行背景。公司研究总监Soren Aandahl是创始人Wiechert的大学同学，加入格劳克斯前，从事公司并购。
创立至今，格劳克斯总共针对25家公司发布了做空报告。与专注于美股公司的香缘不同，格劳克斯则是港股和美股“通吃”。格劳克斯最近一次做空是在今年3月22日，发布针对全球最大檀香树种植商——澳大利亚公司TFS Corporation（后更名为Quintis）。格劳克斯指责其檀木种植投资计划是又一出庞氏骗局。目前，格劳克斯也正在进军澳大利亚市场。Soren Aandahl亦表示，近期关注的也是澳大利亚上市企业。
在格劳克斯的做空历史中，著名的战役要数港股公司德普科技（03823，HK）那场。2016年7月28日，格劳克斯发布做空报告，指责德普科技存在欺诈行为，同时将德普科技的目标价调为零元。
在该份做空报告中，格劳克斯主要提出了三项质疑：一是质疑德普科技谎报了公司最赚钱业务和最有价值资产的数据；二是质疑，德普科技此前大幅度溢价收购的行为，违反了香港地区相关法律；最后质疑，德普科技在LED业务上存在欺骗投资者的行为，并违反了相关证券法。
2016年7月28日，德普科技股价以每股2.32港元开盘，开盘后股价走势平稳，但到了上午11点20分左右，股价开始下跌，到下午3点股价下跌了20%左右。随后德普科技股价便开始了断崖式下跌，在下午3点5分，股价已下跌了90%，全天下跌了86%。股价跌幅堪比此次浑水做空辉山乳业。
为了进一步了解前述两家公司的运作方式，记者尝试通过邮件联系，但截至发稿，未获回复。
