体内循环的新起点

　　户才和

　　10号文能够为资本绘制出完美的流通渠道吗？

　　2005年8月2日，中国海洋石油有限公司宣布已撤回其对美国第9大石油公司优尼科 (NYSE ：UCL)的收购要约。

　　原本中海油的并购纯属商业目的，而且185亿美元的现金出价，“有充足的资金保障，超出雪佛龙公司竞价约10亿美元”。为消除美国监管当局可能的担心，中海油还曾做出多项承诺。但是中海油最终也只能无奈地表示，美国国内的政治环境，“使我们很难准确评估成功的机率，对我们完成交易形成了很高的不确定性和无法接受的风险”。

　　仅仅两个月之后，位于中国江苏省境内的徐工选择了美国凯雷集团并与之达成协议：凯雷注资3.75亿美元，获得徐工机械85%的股份，徐工保留徐工机械15%的股权。

　　同年11月1日，国家外汇管理局11号文开始正式生效，“红筹通道”重新启动。

　　2006年3月全国“两会”期间，国家统计局原局长李德水提出“要谨慎对待垄断性跨国并购”；同时，作为民营工商业者代表的全国工商联指出，出于国家经济安全的考虑，“外资并购要有底线”。

　　几乎与此同时，“外资购并威胁中国产业安全”、“中国优质上市公司资源流失”、“假外资导致税收流失”的言论渐成燎原之势。但是这些言论并没有挡住或者延缓国际产业投资机构和财务投资者进入中国市场的信心和步伐。

　　继凯雷拟收购徐工之后，德国舍弗勒集团收购洛阳轴承、高盛收购双汇等“斩首行动”相继上演；2005年，国际VC 募集的以中国为目标市场的创业投资基金达到了创纪录的40亿美元。

　　就在这些令人眼花缭乱的好戏轮番上演之际，2006年8月8日，商务部联合国资委、国家税务总局等6大部委以极短的时间就完成并发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》(2006年10号文，简称《规定》)，并已经于9月8日开始正式实施。

　　这一《规定》从一开始就试图将包括外国产业集团、财务投资者、境内公司、企业、自然人等在内的形形色色的并购行为纳入正确的监管轨道。

　　回归商务部

　　依据《规定》第十一条，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购(注意：没有区分是现金并购还是换股并购)与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。并且“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”。同时依据《规定》第四十二条，境内公司在境外设立特殊目的公司(Special Purpose Vehicle，简称SPV)，应向商务部申请办理核准手续。(详情请参见本刊2006年第32期《红筹通道上的隔离带》)。

　　过去境内企业以外资名义到境内投资或到境外设立SPV进行返程投资时，除了特定行业或投资金额大，要到商务部申请审批外，一般都可由省级审批机关审批即可。但是现在按照上述两条规定，未来只要涉及境内公司、企业或自然人所控制的公司到境外投资及返程投资都要纳入商务部的审批范围。

　　从表面上看，过去依照国家外汇管理局75号文的规定设立SPV进行的审批主导权也相应地转移到了商务部。但是从本质上来看，这只是外商投资审批主导权向商务部的一次回归。

　　2003年，中共十六届二中全会决议组建商务部后，国务院办公厅就下发通知，明确规定：“现行行政法规、国务院文件以及经国务院批准的部门规章和规范性文件中涉及原对外贸易经济合作主管部门的职责，均由新组建的商务部履行”。(《国务院办公厅关于商务部履行现行行政法规、国务院文件中相应职责的通知》，国办发〔2003〕87号文)。根据同年国务院下发的商务部三定方案，商务部是全国吸收外商投资工作的主管部门。

　　2004年，国务院根据《行政许可法》和行政审批制度改革有关规定下发文件，明确核定了商务部外商投资行政许可(审批)事项，主要有：依法由商务部和原外经贸部负责审批的外商投资企业设立及企业变更审批；地方政府批准设立的外商投资企业及企业变更的备案等。

　　监管新架构

　　相对于2003年4月12日开始执行的《外国投资者并购境内企业暂行规定》(简称《暂行规定》)，2006年9月8月开始实施的修订后的《规定》的一个明显变化在于，发布单位在原先的中华人民共和国对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局等4个部门的基础上增加了国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会等2个机构。并且，“这6个政府机构是在相对较短的时间内就完成了会签工作”。

　　随着发布单位的增加，新《规定》的内容也大大丰富起来：由2003年版《暂行规定》的26条增加到了6章61条。

　　在这些新增加的条款中，第四十条规定，“特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准”；第四十五条规定，“商务部对本规定第四十四条所规定的文件初审同意的，出具原则批复函，境内公司凭该批复函向国务院证券监督管理机构报送申请上市的文件。国务院证券监督管理机构于20个工作日内决定是否核准”，尤其引起了投资界人士的极大关注。

　　难道时隔3年之后，中国民营企业海外“红筹上市”又要重新回到“无异议函(No Comment Letter)”时代，或者比无异议函还要更进一步？

　　不过值得注意的是，中国证监会重新获得监管民营企业“红筹上市”的权力并非来源于这次新出台的《规定》。早在2005 年10月27日，第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议表决通过的《中华人民共和国证券法》(简称《证券法》)第二百三十八条就规定，“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准”。

　　这部新修订的《证券法》已经于2006年1月1日起开始正式施行！

　　这也就意味着《规定》只是将中国证监会监管民营企业“红筹上市”的权力落到了实处，而不是赋予了证监会监管“红筹上市”的权力。尽管如此，“无异议函”时代中国民营企业“红筹上市”时的遭遇仍然在投资者的心中隐隐作痛。

　　2000年6月9日，证监会发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(72号文)，要求境内民营企业海外重组上市之前，拟上市公司需要获得中国证监会针对中国律师报送的关于涉及境内权益的境外公司在海外市场发行股票和上市事宜的法律意见书，出具的没有任何异议的同意函(无异议函)。

　　但是由于中国证监会对“无异议函”的批复没有公布细则标准，许多中介机构对这一标准并不了解；实际操作起来，要想取得“无异议函”比较困难： 一般情况下至少需要3至4个月左右的时间。

　　“无异议函”的出现使得客观上对于“时机(Timing)”要求极高的“红筹上市”陷入了暂时性的低潮。这一局面直到2003年4月1日，“无异议函”被中国证监会列为第二批取消的27项行政审批项目中的一个，才得到了显著的改观。

　　2003年12月9日，携程旅行网在美国纳斯达克成功上市，中国民营企业海外“红筹上市”开始了一段黄金时期。

　　PE困境

　　传统上，中国企业境外上市主要有两种方式：直接上市和间接上市。其中，间接上市又有包括“红筹重组”模式在内的造壳上市、借壳以及买壳上市等多种方式。

　　境外直接上市是指直接以境内公司名义向海外证券主管部门申请发行登记注册，发行股票，并在海外交易所挂牌交易。境外直接上市这种模式首先要求向中国政府有关部门和中国证监会提出申请，获准后进行股份制改造，再经过证监会复审同意后，才能向上市地的主管机关提出证券注册申请和准备注册登记表。

　　由于中国证监会的“四五六规定”(境外直接上市的境内企业必须满足净资产不少于4亿元人民币，集资金额不少于5000万美元，过去一年的税后利润不少于6000万元人民币)而产生的较高上市门槛和复杂的审批程序，使得中国企业(尤其是民营企业)在海外上市时大量采用了造壳等间接方式上市。这一现象在中国证监会取消“无异议函”后表现得尤为明显。

　　现在中国证监会重新执掌红筹监管权力之际，境外直接上市作为一种可能的选择再次被律师、投资银行家们挂在了嘴边。同时，由于私募股权投资(Private Equity，简称PE)基金投资的大都是处在成熟期的企业，因此看上去比VC投资的企业更有可能满足中国证监会“四五六规定”的要求，并且进而通过海外上市实现退出。

　　但是在新《规定》面前，通常要求控股权的PE的处境甚至比青睐少数股权的VC还要严峻。

　　这是因为《规定》第十二条虽然明确要求，“外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的，当事人应就此向商务部进行申报，”但是却并没有对“重点行业、国家经济安全因素”等关键字眼进行清楚地界定。

　　“在实施细则出台之前，这实际上是相当于商务部把审批的自由度留在了自己的手里。”一位业内人士如是评价商务部的做法。根据《规定》，“当事人未予申报，但其并购行为对国家经济安全造成或可能造成重大影响的，商务部可以会同相关部门要求当事人终止交易或采取转让相关股权、资产或其他有效措施，以消除并购行为对国家经济安全的影响。”

　　实际上，凯雷收购徐工等收购案例之所以长期停留在等待商务部审批的状态，“国家经济安全”就是一个被广泛提及的因素。

　　“垄断”是外资PE在中国收购时将面临的另一项质疑。为了应对有着“外资斩首”之称的收购行动对于正当竞争、消费者利益可能带来的损害，《规定》甚至专门列了“反垄断审查”一章，共4条：外国投资者并购境内企业有任意一条涉嫌垄断的，投资者都应就所涉情形向商务部和国家工商行政管理总局报告。

　　VC能做什么

　　由于主要投资早期企业以及持有少数股权的特性，VC在《规定》面前遭遇的硬性挑战要比PE少很多。《规定》给VC们带来的挑战主要体现在申报要求、操作流程以及时间期限等软性规定上(详情请参见本刊2006年第32期《红筹通道上的隔离带》)。

　　依据《规定》第十五条，“并购当事人应对并购各方是否存在关联关系进行说明，如果有两方属于同一个实际控制人，则当事人应向审批机关披露其实际控制人，并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释。当事人不得以信托、代持或其他方式规避前述要求。”

　　实际上，自2003年4月12日《外国投资者并购境内企业暂行规定》开始实施以来，国际VC投资中国境内企业时惯用的方式却是在境外以国际通行的市盈率或现金流量折现方法对境内企业进行估值，但在返程收购时用境内企业的净资产作为估值的基础。

　　这种做法等于是境外基金通过SPV先用现金按照净资产值收购境内企业的资产或者股权，然后再在境外用股权支付境外估值和境内净资产值之间的差异部分。这种实质上的“现金+股权”方式在新《规定》面前可能会受到来自商务部的质疑。

　　“如果再考虑到《规定》中的回拨机制的话，我们现在确定能够投资的对象就只有那些在一年内肯定可以上市的企业或者在9月8日前就已经合法在境外完成重组手续并且正在进行下一轮融资的企业。”今日资本集团创始合伙人徐新有些无奈地表示。徐新的另一身份是中华创业投资协会公共政策行动委员会总召集人。

　　中华创业投资协会公共政策行动委员会的一个主要任务就是代表创业及私募投资行业积极与我国政府相关部门展开对话，以便努力争取改善创业投资产业的生态环境。徐新说，“我们需要观察政府的下一步动作是什么，才能决定我们自己能有多大的操作空间以及该怎么做。”

　　体内循环的新起点？

　　“现在也许是真正考虑是否和境内创投合作在境内设立创业投资机构，投资可以在境内上市的企业的时候了。”在软库高诚有限公司行政总裁李灯场看来，中国政府针对国际VC现有的操作手法设置层层障碍的真正用意或许就在于促使外资VC开始真正在中国境内完成资本循环。

　　一个比较容易观察得到的事实是，近年来中国政府相继出台了一系列有利于创业资本在境内形成、投资、上市退出等循环过程的政策、法律、法规(详情请参阅本刊2006年第28期《迷失的天使》)。

　　“我们感觉在国内现有的法律环境下设计出一套符合创业投资运作要求的完整机制还是很困难的。”一位来自联想投资的投资经理表示，造成这种现象的主要原因就在于国内企业的根本大法《公司法》是基于“同股同酬”理念设计出来的，“这跟VC在持有少数股权的情况下既要保证自己的权益又要设计出激励型的股权结构之间还是有很大差距的”。

　　“创业资本循环是从融资过程开始的。”备受国际主流VC青睐的大学基金、大家族基金在美国已经相当成规模。而在中国，存在银行里的钱虽然很多，“但是太散，还无法在一定规模和属性上满足VC的要求”。

　　这或许意味着在中国创业资本要在整体上实现“体内循环”，还有很长一段路要走！