作者：吕伟钢

　　股市机制

　　很多人对股市的内在机制存在误解，把股市的运作方式看作是一种"庄家造市"运动，股市就像是庄家与散户之间"猫捉老鼠DOUBLE_QUOTATION的游戏。其实，成熟的股市有其特定的内在机制。我们今天先说说股票的价格是怎么确定和变化的。

　　我们知道买卖股票的原则和会计原则一样，都是以公司将永远活着(Ongoing)这个假设为前提的。在此前提下，公司的价值不是公司现有资产价值的体现，而是它在无限的将来能为公司股东带来的盈利分红。所有未来的盈利分红折换成净现值后的总和，等于公司的总价值，以现有股数相除，得到每股股票的价值，这就是股票的价值机理。

　　和银行存款不一样，存款到期时，银行给付利息并同时返还本金；股票虽然是你对公司拥有所有权的凭证，但在我们刚才说到的前提下，除非公司解体或减少资本金，公司不会返还你买入股票的"本金"，你的投资回报就是按你所持的股数每年获得公司的分红。你当然可以在股市中将股票转让给其他人，但买入股票的人仍然只享有获得分红的权利。

　　正是由于公司的未来发展而不是过去或现在的业绩决定着股票的价格，才使股市的投资回报不能像银行存款利息那样确定和承兑。同时这又是股市的魅力所在，凭借自己对某一或某些公司未来前景的了解和分析，精明的投资人可以在股市获得"上不封顶"的投资回报。

　　影响公司未来发展的因素很多，经济的、社会的、技术的和法律的变迁，公司置身的行业和行业的发展状况及趋势，以及公司自身管理方面的变化等，但这并不是说公司的未来业绩无法预测。华尔街数以千计的分析师们，做的正是预测上市公司未来经营业绩的工作。尽管股价是公司未来盈利的折现，但是公司以往的业绩史是对未来赢利能力和盈利水平的一种投射，分析师们通过对公司以往业绩的分析与公司未来增长潜力的预测，综合各种因素建立预测模型，不仅对公司下一期的财务报告的数字作出预测，还对公司股价的定位和市场价格是否偏离作出判断。也许"一家之言"尚不足信，把所有分析师的预测结果放在一起，意义就相当明确了。股市的投资者以分析师的马首是瞻，公司实际业绩与分析师的预测发生正偏差，股价就上升；反之则下跌。日臻完善的预测模型，使上市公司在华尔街的分析师面前越来越"透明"。

　　股票价格与价值的背离

　　和任何商品价格和价值常常背离的情况一样，股票价格背离其价值最常见的原因是供求关系平衡的破坏。导致供求关系不平衡的原因则主要是信息沟的存在、获得信息的权利不平等、以及故意的信息误导等。

　　人们在认识新生事物的过程中，存在着阶段性局限。互联网的商业性应用还只有短短的几年时间，人们对它未来发展的无限多样性的认识是阶段式跃进的。几年前人们理解的商业互联网是以门户网站为核心的蜘蛛网结构，于是在人们的认识中，门户网站的"价值"高得不可"斗"量。而后从ICP阶段的"内容为王"，到B2C向B2B的转向、宽带互联和无线互联的提出，无不代表着人们对互联网商业应用的一次次新鲜的认识、体验和把握。对互联网企业未来盈利前景的预测，正是建立在这样的认识和把握的基础之上。不幸的是，正是受应接不暇、令人眩目的新鲜感的刺激，人们对互联网头脑发热，认识出现了极大的偏差，在"从众心理"的驱使下，网络股被一味追捧而导致供求关系失衡，股价严重背离其价值基本点。

　　网络股大多不盈利，而且什么时候盈利既不确定，又无常轨可循，华尔街的分析师们为传统企业建立的预测模型对新生的网络公司顿时失去了效用。分析师职能的缺失和错位，使股市失去了"领头羊"，这不能不说是市场发生盲目从众行为的另一个原因。四月份纳斯达克股市暴跌，正是对网络公司股价的一次激烈的矫正。

　　盈利与增长：矛盾的统一体

　　曾几何时，网络公司空前的高成长率使全世界的投资者为之倾倒，人们纷纷抛售传统企业的股票以腾出资金转买纳斯达克的网络股；亚马逊公司亏损愈大，却愈能获得投资人的青睐。在亏损的后面，人们听到的是高增长带来高盈利的潜台词。可是正戏尚未开场，纳斯达克股市忽地一声暴跌，引来一片嘘声，怀疑论者大行其道，本是压轴戏的"盈利"只好粉墨登场，能否唱好就难说了。

　　盈利和增长，本是一对矛盾的统一体。企业在成长过程中，首先要经历一个增长的阶段。在这个阶段，高投入可能带来高增长，高增长把企业引向一个高盈利的起点，为企业创造一个进入成熟期后的高盈利平台，最终为投资者带来高价值。投入和产出比并不总是一条直线，在讲究规模经济效益的行业，投入达不到规模，根本就不会有盈利。投入还是一种竞争壁垒，高投入筑起高壁垒，为日后创造高盈利水平打下基础。与其目前羸弱地赢利，不如先把自己做大了再说。

　　事实上，所谓的P2P(Path to Profitability)也只不过是要求网络公司有一条清楚的"通向盈利之路"，至于是否立即盈利，还是两年之后盈利，最后都取决于公司能否为投资者带来价值最大化。

　　关于市盈率和投资评价

　　市盈率是当前股票价格与公司上一财务报告期公布的或下一财务报告期预计的的纯利润之比。对于进入成熟期并稳定增长或停止增长的企业，10倍市盈率的概念指的是你投资10元，每年可以获得1元的分红。市盈率越高，投资回报就越小。那么雅虎和许多其他已经开始盈利的网络公司为什么会有这么高的市盈率呢？问题的关键在于，作为分母的纯利润目前还很小，但它正在增长中。对于刚进入盈利期的公司来说，去年获利100元，今年获利100万元都有可能；对尚未盈利的网络公司来说，作为分母的纯利润更是零或负数，市盈率已完全失去了意义。

　　对于雅虎这样的高成长企业的投资评价，给投资者提出的要求远不止市盈率一项。投资者需要关心的是它的销售收入增长趋势，销售成本的增长是否低于销售收入的增长从而使毛利率升高，销售费用及管理费用占销售收入的比率是否得到改善，它的现金流量是否健康等。

　　另外，新生的网络公司所处的行业又是新生的，行业是否有整体上的前景和足够大的市场，网络公司在本行业所处的位置或所占的市场份额都与网络公司的命运息息相关。以雅虎为例，雅虎的发展前景是否乐观，基于以下两个非常大的假设：

　　1.互联网将成为人们思想交流、信息传播和商务运作不得不去的地方，不可或缺的工具；2.互联网作为新一代的媒体能和其他媒体共存或融合，甚至在可以预见的将来有胜于其他种类的媒体，网络广告是行之有效的广告方式和渠道。

　　其中任何一个假设不成立，对雅虎的打击都可能是致命的。

　　雅虎的遭遇

　　自8月底以来，受网络广告走势的影响，雅虎股票在纳斯达克市场一路走低。最近纳市大盘又受Intel、Dell和IBM等计算机公司的业绩之累，导致雅虎股票于9月27日首次跌破100美元，10月17日则跌破50美元，为历史最低价。

　　雅虎的股价之所以在这次被形容为今年以来纳市科技股的第二次"崩盘"中首当其冲，是因为上面提到的互联网两大假设之一的网络广告的成长性受到了严重的怀疑和挑战。

　　互联网可以被当作是十五世纪人类完成环球航行之前的海洋，人们还不知道这个海洋世界有多大，有什么、有多少和如何才能为人类所用。将雅虎这样的网络公司比作是一条船，航行在互联网世界中尚未开拓的航道上，前面的水深水浅是否能够托起这条船，能够托得起多大的一条船，这条船是否会触礁，我们其实都没底。

　　在雅虎的成长示意图中，OP实线段代表雅虎到目前为止的实际成长过程，PA虚线段代表雅虎股价处在巅峰时人们对雅虎未来成长的预期，PB虚线段代表目前人们因对网络广告前景的悲观看法而对雅虎未来成长预期所作的一个调整。雅虎未来究竟走PA线、PB线或是走介于两者之间的任何一条线，甚或是--在相当极端的情况下--比PA线走得更高或比PB线走得更低，可谓仁者见仁，智者见智。"市场总是对的"，不过是在人们认识事物的局限性范围内。能够突破这种局限性的人，是市场中的佼佼者，四年前向雅虎投资3.6亿美元的孙正义即是一例。

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