Nasdaq之门：选择还是逃亡

　　对资本市场来说，恐慌是永远是暂时的，贪婪则是永恒的。看不懂的Nasdaq

　　Nasdaq，曾经是国内无数.com们心中的麦加圣地，可是随着.com热的衰退，对于许多国内IT公司来说，Nasdaq的面目越来越模糊，而且变得遥不可及。8848董事长王峻涛私下里曾算过这样一笔账：国内一家曾投资过8848的上市公司综艺股份现在的市值为8亿元人民币左右，这一市值规模相当于现在的11个搜狐、8个网易、4个新浪和1个多中华网，而综艺股份在6年前还是只有12农民依靠做衬衣而发家的一家企业，公司的主业是服装和木业。想想当年国内互联网公司前赴后继奔向Nasdaq的劲头，今天Nasdaq市场一些中国概念股的表现实在有些让人看不明白。

　　所幸，.com们的匆匆过场还是给我们留下了很多东西，资本市场的走热就是其中的一个，至少，风险投资在近年来成为了最热的字眼，而国内资本市场也开始处在萌动之中，2000年，前有香港创业板适时推出，后有国内二板市场呼之欲出，有了更多的资本出口，国内风险投资市场也是摩拳擦掌、跃跃欲试，相形之下，对于国内许多IT企业来说，远隔重洋的Nasdaq倒成了一扇让人踌躇不决的大门：走进去还是看看再说，相信不止是老榕一个人在掂量。

　　为什么下跌

　　就在前不久，Nasdaq再次跌破了3000点大关，而今年4月份以来，Nasdaq一直出现了大幅震荡的行情，有人甚至推论，以美国Nasdaq为代表的资本市场的萎缩会不会意味着“互联网革命的终结”。当然，这样的说法未免有些太过于悲观，有专家认为，在过去的一年中，美联储曾6次上调利率，这使得技术型公司的资金成本变得更高，当然更重要的原因在于，Nasdaq从以前的2000点涨到3000点到今年飙升至5000点只用了短短的18个月时间，在如此短的时间内出现高涨幅，尤其是达到5000点这样的高峰，市场达到相当的高度，投资人也出于对风险的考虑开始把一些投资抽出来，放到更为保守型的一些领域中，而且随着股市的下跌，一些普通的平民投资者也开始退出，放到一些更保险的投资领域如股东资金等等，因此，在过去6个月中，真正进入Nasdaq的净投资的萎缩势必对股市形成了冲击。

　　与此同时，对于投资人来说，他们不希望市场中出现太多的不确定因素，但是过去一段时间里出现了不少影响股票市场发展的不确定因素，像美国大选的结果人们到现在还不清楚，石油价格的大幅上涨也使得人们担心这在美国会不会引发新的通货膨胀等等，多种因素结合在一起，也影响了近期股票市场的表现，但是从长期来说，技术型公司还是会被普遍看好。

　　投资界的新变化

　　作为高科技产业与资本市场的晴雨表，今天在Nasdaq上市的公司已经达到4906家，每天的成交的股票高达16亿股，成交额高达850亿美元，1999年Nasdaq的综合指数上涨了85%，但在2000年，这一指数有很大的下降，到今年10月份，Nasdaq的综合指数已经下降了17%。今天，在世界范围内，证券市场正发生着急剧的变化，在美国，这一变化尤其明显，同样，在欧洲，投资人的观念正在发生戏剧性的变化，不不久的将来，亚洲也会迎来这样的变化，这一变化的最集中的体现就是越来越多的普通平民都开始参与到了证券市场中，在美国，50%的家庭都投资于证券市场，每个人都参与股票市场中来的热情，无论是对于鼓励创业来说，还是促进企业的成长，都有着非常重要的意义。

　　在美国过去的15年中，投资人对股票市场的投资增长了150%还要多，在欧洲也出现了同样的情况，可以预测，在不久的将来，亚洲的股票投资市场也会出现很大的增长。越来越多的人之所以愿意参与股票交易，一个重要的原因就是投资人比过去更加容易获得股票信息，并更容易进入股票市场，而这一切都是与互联网的出现是分不开的，许多人都是开始从网上获取信息，在美国，也出现了100多个网上股票经纪人，但是在三四年前，网上股票经纪人还是寥若晨星，全美国也只有1位。

　　越来越多的个人参与证券市场的另一个最好的证明就是，在Nasdaq上，股票交易的成交额比过去有着巨大的增长，在5年前，Nasdaq每天的股票成交数额大约在1600手左右，今天这一数字已经达到60万手左右。众所周知，今天驱动Nasdaq发展的巨大力量来自新经济的勃兴，据统计，在美国投资界，投资人每投资1元钱，就有1/3还要多一点是投入到Nasdaq市场，同样，整个世界股票市场的发展趋势都是如此，新技术公司正受到投资家们前所未有的青睐。

　　Nasdaq：资本的出口

　　如今，Nasdaq已经成为世界上最大的证券市场，专家估计，今年Nasdaq的成交额将会达到22万亿美元，相形之下，就连昔日行业老大纽约证券市场也不得不屈居第二。驱动Nasdaq迅速发展的另外一个重要原因是IPO(首次公开招股)市场的蓬勃发展，几乎每年在Nasdaq上市的公司都在300—700家左右。对于不同的企业来说，在Nasdaq市场上首次公开招股的数额也有很大的差别，一般说来，会在5000万美元到15000万美元之间不等。过去5年来，由于美国风险投资业的蓬勃发展，在Nasdaq上企业首次公开招股数额也有很大的增长。而近年来美国证券市场之所以能够保证持续健康的发展，很重要的一个原因是许多在Nasdaq上市的企业能够得到风险投资商的巨额投资，尤其对一些技术公司来说，在公司创业阶段经营规模很小时，就能够获得资金支持，因此Nasdaq这样的资本市场对于这样成长性公司的发展起着举足轻重的作用。

　　从这一意义上讲，美国的风险投资业是与Nasdaq相互扶持，共同成长起来的，而这一点无论是对企业来说还是对于投资人来说都有着非同寻常的意义，因为Nasdaq这样的一个市场为风险资本提供了一个增值的出口。今天，在Nasdaq上市的公司已经主要集中为技术型公司，而且集中了一大批从事软件、生物工程、电讯、半导体和计算机产品等领域的公司，在美国，这些公司中的85%都是在Nasdaq上市的。

　　不同的上市目的

　　同样，过去10年中，在美国之外的技术公司选择在Nasdaq上市的公司增长幅度也非常大。尽管20000年科技股市场并不是很好，截止到今年9月份，在Nasdaq上市的海外公司也达到9家左右，这也充分说明了风险资本对于技术公司的信心。从1999年到现在，中国公司在Nasdaq上市的已经达到了7家。在过去10年中，许多在Nasdaq上市的公司都表现相当高的增长幅度，但是进入2000年4月份以来，Nasdaq市场呈现出大幅度的下跌，如果与1995年Nasdaq的市场状况作一个比较，就不难看出，Nasdaq在过去6个月中的下降只是一个小幅度的震荡，因此，许多投资人依然相信，对于技术公司来说，未来将会有大幅度的增长。一些中国公司之所以选择在Nasdaq上市，首要的目的当然是筹措资金，但是对于其他一些海外公司来说，选择Nasdaq也会出于其他方面的考虑，比如为它们在美国分公司的员工提供股票期权，以提高员工的工作积极性等；有些则是希望与同类型的规模相当的公司在同一个地方上市，以便于进行股票交易，比如是一家软件公司，它也许更倾向于跟微软在同一市场里进行股票交易；同样地，如果是一家生产路由器的公司，也会希望与Cisco在同一市场上进行股票交易，一家半导体公司，则会选择与Intel这样的公司在同一市场上进行交易，因此，对于技术公司而言，它们都希望与同类型的公司一起在同一股票市场上进行交易，这样在便于它们能够在同样的一个市场环境中，对公司的价值作出正确的评估。

　　Nasdaq周围的生态圈

　　Nasdaq的迅速成长不仅得益与美国风险投资业的相互推动，而且也归功与美国相当成熟的投资环境，在Nasdaq的周围，有一个非常完备而成熟的生态圈，为上市企业提供从法律、金融到财务等一系列的顾问服务。就技术股市场而言，像美林、高盛这样的证券公司对于美国技术股票市场的推动也产生了相当重要的作用，这些证券公司所能提供的最好的服务项目之一就是对技术公司进行深入的调研，并在此基础上形成判断。在美国，技术方面的调研是一件非常专业化的工作，像高盛这样的证券公司通常都有专业分析师，对网络、软件、半导体等行业的发展状况出具分析报告，而且是每一个专业都有相应的专业分析师为投资人提供专业分析报告，以便于向投资人解释一家公司的技术成长过程等等。正是许多专业顾问公司能够针对技术股方面提供一种非常详细的调研报告，才使得美国许许多多的投资人在投资技术股时一开始就愿意做溢价交易，对于一家公司的评估来说，投资商这样的做法非常有利，而这一点对于任何一个成长型的创业公司来说都是非常重要的。

　　上市门槛的区别对待

　　今天看来，1971年Nasdaq成立之初的一些特别做法对其后来的快速发展发挥了相当重要的作用，如允许不同类型的公司可以在不同的规则下上市，有着不同的上市条件。一般来说，Nasdaq对于三种不同类型的公司有着三种不同的要求：第一类是有盈利的公司，要求公众持股量达到800万股左右，有形资产不低于600万美元，税前收入在100万美元左右；其他两类公司都是属于技术型创业公司，对于它们的税前收入没有要求，但是其他方面的门槛要稍微高一些，比如第二类公司的有形资产不低于800万美元，第三类公司则是专门针对网络和电信类型的公司，它们最主要的衡量标准不再是有形资产，而是市值。

　　对于许多互联网公司来说，虽然没有盈利，但依然能够在Nasdaq上市的一个重要原因是它们的市值，Nasdaq对它们的最低要求是首次公开招股必须征集到不低于7500万美元的资本。总而言之，由于技术公司在Nasdaq占据的重要特别重要的位置，因此Nasdaq对于这样的公司也是网开一面，区别对待，它们进入Nasdaq上市采用的是完全不同的两种标准。

　　找一个好顾问

　　对于后来者，许多在Nasdaq成功上市公司的一条宝贵经验是，企业上市之前，找到一支能够提供良好建议、非常强大的顾问队伍简直是太重要了。在Nasdaq工作达14年之久的国际部主任Christopher H. Spille介绍说，他从资本市场上得到的一个重要经验就是，企业选择不同的证券市场上市，所寻求的顾问队伍也应该是不一样的，比如企业上市的主要目的如果是为了筹措资本，那么很显然，投资商是一支非常重要的顾问队伍；但是对于那些上市主要目的并非出于融资的企业来说，一支由好的会计师、律师和投资银行专家等组成的顾问队伍就更加重要。

　　对于一家软件企业来说，必须确保上市顾问非常了解这一行业，并且曾提供过这方面的专业服务，因此上市企业必须对专家队伍进行一些调查，跟一些潜在的顾问人选深入交流，在此基础上物色到最适合本企业的顾问队伍。

　　上市：万里长征第一步

　　找到合适的顾问，接下来上市企业需要做一个登记声明，分别交给美国证监会和Nasdaq监管公司，中国公司还需要出具两个最重要的文件：20-F和F—1文件；如果一家公司只是单纯想在Nasdaq上市，只须交20-F文件；但如果上市目的主要是为了融资，那就需要交付F-1文件。把这两份文件和登记声明放在一起，就是登记所需的全部材料，需要说明的是，最好是同时向美国证监会和Nasdaq交付这些文件，因为两方对这些文件的评估都是相辅相成，美国证监会的评估主要是审查文件和会计报表等是否符合美国的会计制度，Nasdaq的审查则更关注企业的收入情况和资产负债表、是否符合上市的最低要求等，这一过程一般需要30天左右的时间。

　　如果审查合格的话，企业会收到分别来自美国证监会和Nasdaq的批准文件。对于一家要上市的企业来说，准备到Nasdaq上市可能需要做非常多的工作，但是一旦在Nasdaq上市成功之后，以前所做的一切都还只是工作的开始，在美国，投资人通常要求公司公布尽可能多的信息，公司上市之后，企业有关负责人必须到美国市场去跟你的投资人见面，与关注企业股票发展的分析师和做市商见面，宣传公司的业绩状况。

　　全球资本和统一的交易平台

　　今天的证券市场上可以预见的一个事实是，将来世界上的所有股票市场都会被联系在一起，而且这样的全球联网的证券市场是一种以屏幕可视的、电子交易为基础的模式来发展，就像现在Nasdaq所做的那样。Nasdaq希望通过自身与世界各地证券市场联系在一起，把所有的投资人都联系在一起，这样技术型的创业公司就可以获得来自任何一个地方的资金，不管这些资金是来自华尔街还是非洲的热带丛林，这样无疑将会更有力地推动这些公司的成长和发展。最后的情况就变成了这样，不管是在欧洲、亚洲还是在北美，人们都是在同一个交易平台上进行交易，这一进程就像今天人们在货币市场上所看到的那样。

　　Nasdaq一直希望通过与世界各地投资人进行更多的交流来加速这一进程。但是Nasdaq要在其他市场上做到这一点，有些方面可能会很容易，有些方面则并不容易。对于Nasdaq来说，在其他市场上比较容易做的事情是在当地建立网点，比如与香港联交所这样的当地证券机构建立起网上的互联，并且在不同的证券市场上都有交叉上市的公司，但是如果要把资金引入某一市场或在当地建立一个交易平台，事情可就不会那么容易。Nasdaq在这方面进行的首次尝试是在2000年6月在日本建立了Nasdaq在当地的交易平台，目前在日本Nasdaq上市的企业有30家技术公司，大都集中在东京地区，当然，市场的发展需要时间，Nasdaq希望今后像Intel、星巴克这样的大公司有一天也能够在日本Nasdaq市场上市，只有更多工业巨头的加入，才会进一步促使日本Nasdaq市场朝着美国Nasdaq市场的方向发展。

　　不远的将来，人们真的也许会看到，美国的Nasdaq市场将和日本Nasdaq以及欧洲Nasdaq市场连接成为一个整体，人们得到的股票成交价格就是做市商的实际价格，世界各地的主要证券市场都会以这种方式联系在一起。

　　关注公司的内在价值

　　目前，中国在Nasdaq上市的公司有7家，大都为互联网公司，受Nasdaq整体景气的影响，有几家公司的市值已经非常低迷，但Nasdaq有关负责人一再对中国企业界表示，Nasdaq不仅不会对中国企业关上大门，而且会更加重视中国市场，并争取未来在中国设立办事处，吸引更多的中国公司去Nasdaq上市。至于在Nasdaq上市一些中国互联网公司为何股价偏低，Nasdaq国际部主任Spille先生将之归咎于证券市场暂时调整的影响。一个重要的现象是，在今年4月之前，过去5年中Nasdaq股票市场上技术股的发展速度的确称得上惊人，已经超过了市场本身的发展，所以许多专家认为这样的调整适得其时，非常正常。证券市场的发展也总是有起有落，对于技术型公司来说，长期看来其发展前景会被普遍看好，因此对于国内的一些互联网公司来说，深刻挖掘企业自身的内在价值比起抱怨证券市场的不景气来说，可能更具有现实意义。

　　另一方面，在Nasdaq上市的几家中国互联网公司中有四家公司都是门户网站，属于“同质”类型的公司，收入模型都过于依赖网上广告收入，而且业务模式比较单一，加上国内开展电子商务面临的严峻环境，因此，开辟更多元化的收入模式势在必行，尤其是单纯依赖线上业务很难实现公司的快速盈利，因此在网上广告市场增长速度放慢的情势下，配合线上业务开展更多的线下业务可能是更加现实的盈利途径。对于投资人来说，他们看重的依然是能够给他们很快带来收益的公司，因此互联网公司的盈利压力已经成为迫在眉睫的首选任务。

　　网络股还要跌多久

　　值得注意的是，在过去6个月中，在Nasdaq上市的一些网络股跌幅最大，比起市场高峰时的最高市值，许多网络股的跌幅都在50%以上，有的网络公司的现在市值甚至萎缩到只有今年最高市值的5%，一些股票也由此遭受灭顶之灾。对于这些网络公司来说，现在最重要的就是它们如何给投资人以信心，即能否真正地实现盈利和对股东的回报，即一家公司如果有非常清晰的商业模式，能够让投资人看到公司未来有非常好的盈利前景，那么这样的一家公司是网络公司还是软件公司并不重要。

　　在不久前Nasdaq面向中关村企业举行的一个小型推介会上，Spille先生举了这样一个例子，他最喜欢的一家名叫Web Message的公司2000年2月在Nasdaq首次公开招股的每股价格是35美元，第一天开盘交易就猛涨了190美元，最高时达到360美元，现在这家公司的股票基本稳定在100美元左右，根据它最近公布的季度收益报告，公司将提前两年实现盈利，投资人当然乐意听到这样的消息，因此在股市普遍下跌的情况下，这家公司的股票价格重新上扬，对于投资者来说，上市公司为他们营造这样的一种投资环境非常重要，即公司在不久的将来就会盈利，这样才能有利于投资人树立信心，因此，网络股还要跌多久，答案事实上还是在这些公司自己手中，能够很好地执行自己的商业模式，展现公司的自身内在价值，这样的网络公司才有前景。

　　中国企业海外上市的现实问题

　　对于一些想到Nasdaq这样的国外股票交易市场上市的国内企业来说，一个现实问题是许多高科技企业的规模都不大，一时恐怕很难达到Nasdaq的标准要求，但事实上，国内企业在Nasdaq上市时所筹集的资金也是可以作为现金算入公司的资产，比如Nasdaq对某一类上市企业有形资产的要求是必须达到1800万美元，而企业在Nasdaq上市时可能就会融到1800万美元的资金，这样的一笔资金也可视为公司的资产，一般来说，要筹措到这么多资金，首次公开招股的每股定价会在10-12美元左右，这样的一个价格对股票市场来说并不算昂贵，有助于公司能够在公众持股量和公众持股量市值等方面达到市场的要求，因此对于许多国内企业来说，选择去Nasdaq融资本身就给予企业一个推动力，也有助于促进企业达到市场要求。

　　另一方面，Nasdaq实行做市商制度，要求每家上市企业的做市商不少于三个，而且上市企业有责任保证自己有做市商，必须选择像美林、高盛这样的投资银行公司来帮助上市企业在市场上向投资人出售股票，一般来说，企业可以通过中介机构寻找一些对其业务感兴趣的潜在做市商进行联系，比如关注网络公司或者中国概念的做市商等等。现在活跃在Nasdaq的做市商总数大约在500家左右，按照Nasdaq以往的惯例，一家公司的股票在开盘交易时平均都有14家左右的做市商从事交易，而像Cisco、Intel、微软这样的大公司都有100家左右的做市商，大多数公司会在10-20左右，即使是一些规模很小的公司也会有3-4家做市商，但是对于那些上市目的只是为了融资的国内中小企业，难度会更大一些。

　　同样国内也有人认为，如果中国企业达不到Nasdaq的上市要求，是不是可以选择绕道OTC BB这样的市场，再进入Nasdaq市场。但是事实上，OTC BB是比Nasdaq还要规范的一个市场，但OTC BB并没有上市要求，而是完全由做市商驱动的一个市场，在OTC BB市场上，做市商可以控制着哪些公司可以上市，而公司本身对上市无法控制。今天国际上的风险投资和私人投资市场都已经非常成熟，因此对于非美国公司来说，选择进入OTC BB并非是最佳选择，更方便的做法是直接用公司资产与风险投资和资本市场打交道，等到时机成熟时，一次性在Nasdaq上市。

　　Nasdaq与国内创业板：该选择谁？

　　对于Nasdaq来说，做市商制度无疑是其成功的一个重要因素，但是Nasdaq的成功之处与它特有的透明度和信息披露制度是分不开的。对于一个股票市场来说，上市公司的信息披露是非常重要的一个方面，而随着资本市场的全球化，对于Nasdaq这样的市场来说，这一点尤为关键，Nasdaq的信息披露制度最初是由美国证监会所制定，它为股民树立对Nasdaq的信心起了重要作用，也使得Nasdaq最终能够为新兴企业和创新企业进行融资。另一方面，美国成熟的资本市场也为Nasdaq的成功奠定了基础，大多数的投资人都愿意在买卖股票时承担一定的风险，超过1/3的美国家庭都愿意将资金投入到风险资本市场，这样一个成熟而发达的风险资本市场也从侧面促进了Nasdaq的繁荣，市场的透明性、上市公司信息披露制度和投资人的高风险承受力正是Nasdaq作为创业板市场成功的最重要因素。

　　对于国内IT企业来说，选择Nasdaq也是一条高风险之路，因为即使历经险阻上市成功，公司的经营会必须更加透明，接受全球资本市场的严峻考验，而且也许在一时受到国外投资人的“误读”，当然好处也是不言自明，与国际化经营的接轨，更规范化的企业运营，庞大的国际资本市场的支撑，都是在国内上市企业所不能企及的。而国内创业板锣声也是一日紧似一日，国内资本市场容量也不可小看，社会各界的期待和热情更是前所未有，但是创业板在千呼万唤之后依然是“犹抱琵琶”，也让许多人担心我们的创业板会不会落下主板的“老病根”，制度风险依然存在，因此，对于不同类型的企业来说，选择不同的资本市场，还是那句老话，“萝卜青菜，各有所爱”，我们的IT企业都还得因势利导，针对企业自身状况作出慎重的选择。

　　小档案：

　　做市商制度(Market Maker)：

　　不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，一般为柜台交易市场所采用。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(即双向报价)，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求，并通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，实现一定的利润。

　　本报记者阳光