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分析:盛大与思科、软银的风花雪月


http://www.sina.com.cn 2005年01月22日 13:47 21世纪经济报道

  本报记者 汪恭彬 上海报道

  瑞银证券研究员温天立在研究盛大网络时发现一个罕见现象。

  1月13日,盛大(NASDAQ:SNDA)在向美国证监会提交的一份F1文件中提到,其第二大股东软银亚洲基础设施基金(SAIF)将1150万股ADS(美国存托凭证,每股ADS相当于两股普通股
)中的1030万股分配给它的关联方思科和软银亚太投资基金。

  “思科是SAIF的出资人,作为风投基金,SAIF以这种方式减持,极为罕见。”温天立说。

  盛大上市后,SAIF一度持有1350万股ADS,占股19%。去年10月15日,盛大用7500万美元回购了SAIF约266万股ADS。至今,SAIF仅持约120万股的ADS。

  对于温天立的说法,盛大投资者关系部的一位人士说,股东间的安排是正常行为。但据他称,SAIF在今年1月13日已过禁售期,从近日交易量来看,“SAIF应在抛售盛大的股票”。

  SAIF为何将1030万股分配给思科和软银亚太,而只留下120万股抛售?对于SAIF的套现和回购,陈天桥在1月17日给记者的一份书面回复中说,他并不知情。

  陈天桥又为何故布疑阵,隐讳不语?

  思科的打算

  在F1文件中,盛大没有详细说明SAIF股份的分配情况。

  关于SAIF分配股份的价格,该人士说,由于他们之间属关联股东关系,因而不存在按流通价格转让的可能,可能只是划拨。

  SAIF成立于2001年,由日本软银和思科合作组建。在公司架构中,由思科出钱,是有限合伙人;软银派人管理,是普通合伙人。

  据温天立透露,SAIF在2003年3月入股盛大的4000万美金中,即是来自思科。

  “思科看中的是孙正义这个人。”温天立说。

  盛大在去年6月纳斯达克上市后,从11美元的发行价一路起步,最高曾探到45.40美金。如果以这个价格测算,SAIF持有的1350万股ADS对应身家高达6亿美金。这已是初始投资的15倍。

  SAIF毕竟是风险投资基金,如何套现退出?

  机会是在发售可转债时出现的。

  去年10月15日,盛大对外发售2.75亿无息美元可转债。此中,盛大特意拿出7500万美元回购SAIF持有的266.3125万股ADS,每股ADS的回购价为28.16美元。

  这一交易的本质是将盛大的股权转为债权。即266.3125万股的ADS将从盛大总股本中注销,但盛大的总负债中将增加7500万美金。

  分析人士称,是次回购的结果是皆大欢喜。首先是SAIF,用19个月时间全部回收4000万美金的成本,实现利润3000万美元,另剩1150万股左右的ADS;

  其次是盛大网络,用投资者的钱,“答谢”SAIF的支持。某种程度上,SAIF既是风险投资,也是战略伙伴,盛大能够上市,与SAIF也不无关系。

  再次也是更为重要的,就是思科的安排。

  由于发售可转债有一个3个月的禁售期的安排,因而包括盛大、盛大的主要股东、盛大的官员和董事以及SAIF都必须遵守为期三个月的封锁期规定,封锁期至2005年1月13日美国股市收盘后结束。

  1月13日,盛大网络提交的F1文件,将思科的安排大白于天下。瑞银证券研究员温天立说,据他的经验,风险投资基金一般是直接将股份卖给二级市场寻求套现,像SAIF这样,将股份转让给原始股东,有点不正常。

  他说,相对SAIF来说,思科抛售盛大股票的可能性要小很多。这是否意味着,思科在考虑长期持有盛大股票呢?

  双重脸

  盛大投资者关系部的人士对这起转让行为,表示不好评价。

  但他向记者透露了一点,就是SAIF近日已在抛售盛大股票。盛大网络在1月13日后,成交量异常放大,似乎也说明了这个问题。

  根据本报记者的调查发现,SAIF分配的1030万股ADS的走向是,其中的111万股ADS分配给了软银亚太投资基金,另外的绝大部分则给了思科。前者在分配到股份之后,也像SAIF一样,迫不及待地表示要全部出售。

  而后者截至目前,没有任何意欲抛售的迹象。同时,盛大的其他股东、董事高管在禁售期满后也未有此表示。

  一边是刚刚结束禁售期,迫不及待的抛售;一边是将大额股份转让给原始股东,而思科又似乎是长期持有?——思科与软银亚太、SAIF为何有双重脸?

  温天立提醒记者注意一个事件。

  去年11月29日,盛大宣布以9170万美元的现金收购韩国Actoz公司约29%的股权。尽管彼次收购彻底了结了《传奇2》代理权的隐患,但温天立却发现,后来盛大股价开始下跌,可能正与此有关。

  温天立向记者强调,盛大是从Actoz公司的管理层手中收购这些股份的。而如果换作从二级市场收购,盛大只需付出一半左右即4500万美元上下的成本。

  陈天桥对这次收购寄予厚望。他说,盛大与Actoz之间的合作,可以更好的建立起一个内容供应商和运营商之间的协作,给双方公司带来更多的商业机会。

  温天立却表示出某些担忧。他说,一般来说,收购款项采取分期支付的方式,尾款可以等到被收购公司实现盈利,用利润来抵充。这样的话,收购风险就小很多。

  “此前,搜狐曾一次性出资收购某家公司,但后来效果不佳。”温天立说,“盛大一次性付出9170万美金,又高出二级市场一倍,所以才有后来的股价下跌。”

  对于价格过高一事,盛大进行了回应。

  陈天桥说,收购看重的是双方优势的整合。盛大投资者关系部的人士则说,为了稳定对方团队,所以没有采取二级市场的敌意收购,而是和对方管理层协议收购。

  盛大选择收购的时间,也颇有讲究。

  记者注意到盛大在2004年第三季度报告中公布的财务数据,当时帐面资金有1.5亿美金。这意味着盛大在5月份发行新股筹集的1.5亿美金并未派上用场。

  尽管在那段时期,盛大展开了连环收购,但其日常盈利也已足够支出。在后来的10月15日,盛大即便不去发售可转债,也完全可以拿出9170万美金收购Actoz。

  为何选择那个时间点?陈天桥给出的解释是,更多的是出于双方的战略需要来考虑的。

  将收购Actoz和盛大的股价下跌联系起来,然后再串到思科可能的长期持有概念,这是不是思科的某种表白或者配合呢?

  “作为投资,思科已经全部收回成本,按现在的市值也有12倍的回报。”温天立说,“这时候,他们很容易达成默契。”

  连环收购的基本面

  可能是基于上述的分析原因,瑞银证券从盛大上市以来,给予的评级一直都是“中”。

  英国益华证券中国有限公司研究员孙佳明也长期关注盛大网络,他说益华在过去很长时间给予盛大的评级都是买入级,但在最近盛大股价冲高到41美元之后,评级改为“持有”。

  “我们认为这个价格已经完全反映是盛大的价值了。”孙佳明说。

  对于盛大上市后的一路走高,温天立坦言,瑞银当时并未想到。但尽管这样,他仍然不改变目前的中性评级。

  对于股市表现,盛大方面有理由得意。陈天桥引用纽约时报的评论,说盛大是2004年全球新上市科技企业中表现最优异的;同时美国著名市场研究机构汤姆逊金融公司的报告也显示,去年在美国新上市的249家企业中,盛大是市场表现最好企业之一。

  对于今次高居胡润炮制的资本控制力50强第二的位置,陈天桥在接受记者电话采访时,表示并不知情。不过,从他的语气听来,却也没有任何意外,大有舍我其谁的气概。

  孙佳明手中的另一份数据也很能说明问题。

  截至上周五(2004年1月14日收盘价),中国所有在海外上市(包括香港特区和美国)的15家公司,股票总市值在100亿美金左右。

  这之中,盛大就占到25.7亿美金,高居第一位。位居次席和三席的分别是网易和新浪,其市值分别是16.2亿美金和15.1亿美金。

  陈天桥的目标是将盛大打造成为在世界居领先地位的互动娱乐传媒企业。盛大在上市之初,曾被坊间质疑其盈利模式单一,过于依靠《传奇2》等系列游戏。

  陈天桥的解决办法就是用资本的力量“摆平”《传奇2》的拥有者韩国Actoz公司,同时通过收购,在互动娱乐领域完成海内外布局。

  盛大第三季度报告提供的资料表明,盛大通过实施一系列的战略收购和投资进一步扩展其业务。该季度盛大实现营收3.72亿元,其中休闲游戏贡献5760万元,占15.5%。

  盛大收入来源继续多元化。继在2003年全资收购美国游戏引擎研发公司ZONA后,盛大在2004年第三季度展开了连环收购。分别在棋牌游戏(边锋)、娱乐文学门户网站(起点)、手机游戏

开发商(数位红)和
在线游戏
平台(浩方)等领域巨资进入。

  以上收购中,包括一些根据2004年或2005年盈利能力进行付款的条款,盛大目前预计将在2004至2006年期间向上述公司原股东支付大约5500万美元的现金。

  根据盛大2004年三季度末1.5亿美金的现金储备,加之2004年10月发售2.75亿可转债留存的2亿美金,预计可能实现的2000万美金的净利润,扣除对Actoz9170万美金的收购成本,盛大2004年末帐面现金仍有2亿美金以上的留存。

  “盛大接下来还要展开大规模并购,我们预计2005年盛大的休闲游戏将有很好的发展。”孙佳明说,“但是,在角色扮演游戏市场,盛大将面临非常激烈的市场竞争。盛大目前收入总额中,角色扮演游戏贡献的收入占到近80%,投资者应注意风险控制。”

  盛大的股价最近一路阴跌。截至美国时间1月19日下午6点,盛大网络报收30.95美元,较前日大跌11.09%。较盛大最高股价45.40美元,则重挫31.83%。

  温天立认为盛大股价可能还会下挫。他给出了一个他预测的盛大网络的市盈率,2005年和2006年分别是25倍和20倍。而目前,盛大网络的市盈率在35倍到40倍左右。

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