史玉柱卖脑白金港股上市：12亿元天价的背后__科技时代

史玉柱卖脑白金港股上市：12亿元天价的背后

http://www.sina.com.cn 2003年12月20日 12:47 财经时报

　　为何不单独海外上市？技术问题目前已解决，但史玉柱仍称以“不懂海外资本规则，心里很害怕，都是合作比较好”为由放弃独立上市，但事实又是怎样？

　　本报记者苏娜

　　人们一向以为段永基与史玉柱只是一对忘年的君子之交，不料刚刚生意场上一次大

动干戈的资产置换，让人们看到商人的友谊也可以是另一种情境。

　　12.07亿天价的背后

　　12月13日，由段永基任董事局主席的四通电子(0409，HK)在香港联交所发布了交易公告：以11.71亿港元揽下了史玉柱旗下的脑白金和黄金搭档两项保健品的所有无形资产(商标、专利和销售网络)75%的权益，其中6亿港元以现金支付，5.71亿港元则以可换股债券支付。由于收购的上述资产有3500万元净负债，实际收购价高达12.07亿元，收购代价超过四通电子有形资产净值的一半以上。

　　具体的方案是，史玉柱通过其全资公司黄金搭档生物科技公司，将脑白金和黄金搭档的知识产权部分悉数打包注入，并且收购其合作伙伴黄山亘兴公司的销售网络。

　　然后由其2003年10月1日在英属处女群岛注册的Central New收购黄金搭档生物科技75%的股份。最后由四通电子整体收购Central New。

　　四通电子12月15日复牌后，开盘后股价早段上升，收市时反跌近5%，较前一日股价跌2.4%，对这一交易，看来并不看好。

　　尽管声称有多家国际中介机构参与评估，但是11.71亿港元的成交价却是按照史玉柱的1.7亿港元的盈利保证，并设定9.74倍市盈率倒推出来，如此一来，评估报告统统省掉，让好事者无从说道。

　　在一年前，上海健特与无锡健特签订了脑白金的商标及技术转让协议，当时由上海立信资产评估公司参与，评估值为2.98亿元，但交易价格商定为1.64亿元。后来交易未能落实，上海健特声称是错过了最佳收购时机，这其实是指脑白金的销售高峰期已过，辉煌难续。

　　这次为平息外界的种种猜测，史玉柱向媒体吹风：我们的评估值比11.71亿元还高一些，是打了折扣的。

　　但据业内人士分析，这种评估测算时的模型都是基于很多的假定，比如说企业永续经营、领导班子稳定、市场环境改变不大、盈利前景稳定等基础上，是一个非常理想化的数字，由于市场上缺少可供比较的先例，从理性化状态调整到现实层面无从做起，在国内评估行业的公信力还有待确立。

　　保健品的生命周期一般都不长。业内人士分析，脑白金已经结束了高速增长期，同时由于医学界的广泛质疑，脑白金的美誉度、信任度也在不断下滑，这个品牌或许数年后就要淡出历史舞台，这样的品牌到底值多少钱？

　　对于当事人将高价的原因解释为销售网络值钱，外界的议论更难平息。北京名牌资产评估公司品牌发展部经理陈刚说，销售系统的定价可以从销售渠道建立的成本来计算，但这种计算方法得出的结果无论如何也不过几千万而已，如果按照现值收益法，则要首先分析该渠道的独特之处，比如假定借助于市场上其他类似渠道来销售该产品能节约多少费用，然后按照一定的数学模型测算出来一个数值。

　　12亿港元的高价已经招致香港与内地媒体议论纷纷，而史玉柱承诺收购第一年净利润不少于9000万港元，第二年和第三年每年不少于1.7亿港元，更是让人跌破眼镜：该两项产品2001年销售额6.59亿元人民币，只有4780万元人民币的纯利，2002年销售额虽上升至8.73亿元人民币，但亏损达1.04亿元人民币，今年上半年的利润也只有3910万元人民币，加倍全年也不过8000万元人民币。以这三年的平均值来算，9000万港元的盈利承诺也差距甚远，承诺的利润只有75%归上市公司，而即使按照20年期限对12.07亿港元的商誉进行摊销，每年也需要分摊6000多万港元，这无形之中又增加了盈利要求。

　　如果达不到保证的盈利水平，史玉柱的赔偿金也是天文数字，即按照不足金额乘以18.4倍(第一年)或9.74倍的市盈率来赔偿，仅仅以不足金额1000万计算，赔偿金就高达1.84亿港元和9740万港元。

　　拿脑白金和黄金搭档保证盈利，史玉柱不会冒这个险，史玉柱卖的，不是会生蛋的鸡，而是装鸡蛋的篮子。先把篮子卖掉，再在篮子里面装进更多的鸡蛋。

　　谁比谁疯狂

　　在一切不确定之中所能确定的是，三年后，段永基将和史玉柱就四通电子进行正式交接，第一和第二大股东易位。

　　通过可换股票据的巧妙设计，安排史玉柱过渡为四通电子接班人，被誉为“谋深似海，财技通天”的段永基，再一次彰显出心思缜密、谋略惊人。

　　一次拿出11.7亿港元的现金，四通电子当然做不到，在支付了交易定金1.17亿港元后，四通电子账面还有6.11亿港元的现金及现金等值物。通过可换股票据的支付方式，解决了支付现金的问题。而更重要的作用在于，这一伏笔为史段二人未来走向定下了时间表。

　　四通电子向史玉柱支付的可换股票据共计5.71亿港元，换股价每股0.76港元，较订约前一日(12月2日)收市价0.83港元折让约8.4%。如果足额行使，则四通电子需要发行7.52多亿股份，行使期限为未来五年内。

　　如果史玉柱行使全部可换股票据权利，则占四通扩大后股本38.19%，届时四通集团于四通的持股量将由现时的41%，摊薄至25%，史玉柱亦会取代四通集团成为该公司大股东。

　　一个有趣的细节是：债券平均分为A、B、C三部分，A部分可于12个月后兑换为四通股份，余下B及C部分之债券则分别在15及27个月后，才可出售。这27个月，可以视为段永基对史玉柱的考验期。

　　由于这是可换股债券，史玉柱毋须向四通提出全面收购，这种设计不但保证控制权暂不旁落，也省去了可能的程序上的麻烦。

　　该权利行使还有另外一项附加条款：即对A、B两类债券，史玉柱本人、其关联人士及其一致行动人于可换股日期内不得超过4.9亿股股份，就C类债券，不能超过第一大股东四通集团持股份额。这说明，段永基还不想马上放手四通电子的控制权，而且避免在重大交易发生的同时大股东易位，也可以避免股价有太大震动。

　　从四通电子现时的股权结构看，第一大股东四通集团合计持有41%股权，其中透过拥有49%权益的附属公司四通投资持有33.966%，四通电子董事持有0.421%，其余为公众股东持有。

　　但四通电子的股权不断稀释已成必然，2003年7月和10月公司已发行两笔价值2.2亿港元的可换股票据。近来，四通电子又披露，包括主席段永基等现有股东，已向内地软件商沈阳和光出售相当于四通7.9%股权。

　　利用可换股票据权利的行使，史玉柱将股份拉近四通集团的水平并不难，而通过可换股之外的方式，如增持股份，注资、收购等手法，做第一大股东并不难。

　　而史玉柱也公开宣称，之所以弃健特生物(000416)而选择与香港上市公司达成交易，就是看中了香港资本市场融资的便利，“香港股市可以天天批股。”史玉柱笑称。

　　为什么是史玉柱？

　　在今年年初一次演讲中，段永基痛陈自己在多元化投资的陷阱中摔了三次，造成损失9.7亿元。让段永基告别多元化，恐怕很难，不是他不想做好实业，难在戒不了玩资本的瘾。

　　从段永基任总裁的另一家上市公司中关村科技(000931)来说，现在主营业务多达四大块：信息通信、生物医药、金融投资、开发建设。一个无可辩驳的事实是：段永基喜欢多元化，而喜欢多元化的实质，是喜欢玩钱。

　　史玉柱对媒体说：“段永基现在也不那么喜欢多元化了。史玉柱的潜台词是：两人的投资理念正在靠拢。而另一大关键因素，令段永基对史玉柱惺惺相惜的是：段永基看中网络科技类股票，而史玉柱则对于银行业很感兴趣，这与段永基的投资哲学——左右逢源——不谋而合。史玉柱在投身医药保健行业的同时，也留了一手，不同的是，一个是投资于新浪股权，一个是投资于银行法人股。

　　此次交易被一些市场人士解读为二人联手套现，此说颇具想象力，但难以证实。

　　人人皆知的是，段史二人私交深厚。几年前史玉柱败走珠海之时，段永基出手相助。2001年，段永基成立四通巨光高新技术发展控股　有限公司时，史玉柱的巨人投资出资1亿元，参股比例32%。后来，史玉柱通过上海华馨入主青岛国货现健特生物　时，段永基出任该公司的独立董事。2002年5月段永基因健特生物与“四通巨光”有合作，不再具有中国证监会要求的独立性才辞去独立董事之位。

　　他们的账，外人谁算得清？

　　四通新政

　　主业不断衰竭三年连亏的四通电子，将迎来段史结盟时代。

　　在达成该项收购的同时，四通电子宣布更名为四通控股，对于外界惊呼：四通要改变主业了，四通电子高层并没有正面回应。

　　四通电子发布的交易公告中写明暂不改变主业，但据史玉柱透露，四通电子将集中力量出击医药保健领域，不可能在非医药保健领域做进一步发展。四通下一步在医药保健领域有很大的计划，会接入内地一些重量级项目。据悉，除脑白金和黄金搭档外，四通电子还购买了其他8种保健品，准备推出。

　　事实上，上市10年后的四通电子已经面目全非，营业额比1997年的16多亿港元减少了一半，而盈利更是长期为负值。多年来四通电子一直借助关联交易和多元化投资支撑业绩，现金流入净值主要靠投资和筹资活动取得，这一次更名不过是还其本来面目。

　　无论如何，四通新政和史玉柱密不可分，史玉柱会慢慢从幕后走向前台。

　　史玉柱参股民生银行等三家银行，并都成为前十大股东，投资方面的潜质已经崭露头角。天资聪颖的史玉柱，有望成为资本市场上的后起之秀。