2700亿元的破纪录收购以及破纪录国际资本市场融资行动，并不是一个简单的成功故事

　　逆流而上

　　继去年收购三省移动资产后，今年10月初，中国移动(香港)公布了更为大手笔的收购计划：向母公司收购包括京津沪在内的7省市的移动资产，总作价328.4亿美元(折合2715.8亿元人民币)，其中现金支付约95.5亿美元。扣除部分人民币贷款和动用自有资金，最终竟从动荡的资本市场中筹集了75.5亿美元。如此巨大的国际性筹资额，不仅是中国所未有，在国际资本市场上也罕有其匹。

　　然而与以往相比，此次筹资相当艰难。自10月以来全球资本市场出现了大起大落的戏剧性场面：NASDAQ综合指数先是跌至1999年11月以来的最低点，随后出现了有史以来单日第二和第三大涨幅，旋即又创造了5月底以来最大跌幅。市场躁动不安，几乎已经关上了筹资之门。

　　通信股更是雪上加霜。在经过AT＆T等移动电信业务分拆后，移动通信股供应早不稀缺。而第三代电信业务经营牌照的高价拍卖以及对未来的巨额资本支出，更令投资者忧心忡忡。像AT＆T Wireless的股价甚至跌去了50％以上。从10月13日起，一些大型电信发行项目纷纷打道回府：法国电信宣布推迟Orange筹资130亿美元的发行，Verizon Wireless也将100亿美元的IPO押后，台湾中华电信私有化脚步放缓，日本NTT的增发筹资也减少了26％，其中国际发行部分更是控制在30亿美元以内。

　　为了给中石化的上市让路，中国移动(香港)错过了市道尚好的10月上旬，因此中国移动(香港)的路演团恰在这波峰浪谷间艰苦迂回。在此期间，中国移动(香港)股价受到一路打压，从10月9日的55.75港元一路跌到月底的50.25港元，表现落后于大市。不过，在险境中穿行，中移动亦自有凭借：本次发行用以配合收购北京、上海、天津、辽宁、山东、河北和广西的移动资产。收购完成后，上市公司将拥有中国移动最为优质的3/4资产。到今年年底七省市估计会有1700万到1800万的用户数，按用户数量计算，中国移动(香港)成为全球第二大移动电信运营商。

　　中国移动采用了极为复杂的融资结构：除了股本融资41亿美元外，还向战略投资者定向配售25亿美元股票、发行6亿美元的可转换债券以及总值相当于15亿美元的国内人民币银团贷款。其中可转换债券得到了热捧，超额认购倍数达到了26倍。推出的新融资工具——国际可转换债券，竟成为亚洲地区三年来第一只在美国证监会(SEC)公开登记的“投资级”可转换债券。

　　即便如此，形势依然严峻。直到10月27日(星期五)，也就是关账的前一天，在承销商的簿记(book)中只有34亿美元，原来寄望颇高的美国市场不如人意，现有的许多定单还有限价。承销商最终将发行价格定为48港元，较之当日市价折扣4％。事后人们发现，这是个极敏感的价格。

　　整个周末，承销团一直处于一种极度不安的状态中。到了星期一，定单增到了98亿美元，“结果我们喜出望外。”一位参与承销的人士称。

　　配售虽然不无惊险，结构却相对令人满意：主要的定单来自美国和亚洲，地域比较分散，种类比较多样，除了通常投资电信的行业性基金，还有专门投往亚洲新兴市场的基金，相当一块是没有特定的行业和地域导向的全球性基金，也就是所谓的价值投资者，“这说明公司的地位和影响力已经是一种全球性的了。”

　　引入沃达丰

　　在此番收购中，最为引人瞩目的动作当属引入战略投资者。WTO谈判之后，跨国公司寻求战略投资地位，已成为构筑进入中国市场的桥头堡的重要选择。继中石油引入BP阿莫科、联通引入和黄、中石化引入壳牌等之后，中国移动(香港)的绣球引人注目。再加上电信股3月的光环逐渐褪去，饱受股价下跌痛苦之余，寻求增长的国际移动通信巨头瞩目中国市场。AT＆T、日本NTT DOCOMO、德国电信和沃达丰纷纷加入竞争。10月4日，沃达丰胜出，以25亿美元获得了中国移动2％的股权，此后中移动股价两天内上涨近20％。

　　事实上，作为一种战略合作伙伴关系，沃达丰与中国移动(香港)的具体合作协议要在明年2月才会有细节。对沃达丰来讲，更为现实的希望是在加入WTO后拥有中国移动更多的股份。业内人士透露，作为战略投资者，沃达丰寄望于将来与中国移动建立区域性的合资公司，进而进军中国市场。

　　种种情况表明，沃达丰占得先机主要基于以下几个因素：首先，它是全球最大的专业性移动运营商，其在全球拥有的20多个国家的网络也不容忽视，相比之下，NTT DOCOMO由于业务只局限在日本，显得略逊一筹。此次结盟，两家公司用户数超过1亿，几乎覆盖全球主要的移动市场，对业务开拓、今后移动技术发展的影响更加举足轻重。其次，它的网络技术与中移动匹配。而NTT和AT＆T与中移动的网络并不兼容。再次，在新业务与3G技术方面，沃达丰拥有的牌照最多。当然，沃达丰开出来的条件也是最好的。

　　值得一提的是，中国移动在引入战略投资者时，在关于双方合作的排他性、非竞争性条款及股票认购价格方面进行了较长时间谈判，据说最终由中国移动(香港)董事长王晓初出面与沃达丰董事长直接洽谈才尘埃落定，中国移动保留了与其他运营商合作的选择权，购股价与公开发行价一致。事后看来，由于沃达丰股票当时受大势所累而急跌，急需得到中国移动的支持，在排他性上本来就没有过高的期望。

　　双寡头引爆竞争

　　中国移动(香港)的逆市而上，事实上更应该从中国电信业大局变迁的背景下来理解。由此我们可以发现，经过不断的融资转制，中国电信业已改变了其既往格局；渐趋清晰的电信市场轮廓，也开始对资本市场发生微妙而实质性的影响。其中最为突出的特征是，联通和中国移动几乎在每个层面上都出现了针锋相对的竞争。而投资银行的各种分析报告对两家企业的评价和估值也出现了不同意见，这在以前几乎是不可想像的。

　　首先在产品竞争方面，中国移动与联通在预付卡业务上短兵相接。此间一位分析人士称：“如果没有联通的重组上市，这项业务根本就不会出现。因为预付卡是联通对付移动的一张牌，而一旦推出，中国移动就得接招，竞争就开始了。”预付卡不仅把竞争引入了低端市场，同时对于两家公司的影响是整体性的。在建网方面，双方也互不相让。继中国联通宣布其年底前铺就骨干网的计划后，而中国移动也准备在一些城市铺自己的传输网和环路，同时借以压低给中国电信(固网)的租费。

　　在资本市场上，随着中国移动七省注入的完成，中国移动(香港)与联通上市公司移动部分的覆盖面积几乎相同，因此更多地被拿来相互衡量。摩根士丹利添惠认为，联通未来三年将有50％以上的增长，中国移动只有25％，从而在目前的价位来看，联通更值得吸入；而瑞银华宝董事、中国研究部主管张化桥则认为，随着电信资费不断下调，联通的价格优势将会逐渐失去吸引力，因此中国移动更有潜力。甚至有人认为，即使在引入战略投资者方面，两家公司的较量也会持续进行。由于中国移动此番与沃达丰结盟，联通很有可能寻找新的电信运营商作为战略伙伴，而不只局限于作为财务投资者的和记黄埔。

　　竞争格局当然还没有进入到你死我活的领域，中国的电信企业在很大程度上仍然有着双赢共存的空间：中国联通和中国移动获利仍然丰厚——EBITDA(税前收入)的边际利润都是50％以上，而国外电信公司多为45％左右。事实上，电信改革在塑造有实力的多元经营主体方面，成效已初步显露出来。目前中国移动(香港)市值已达到1000亿美元，预计中国电信(固网)上市后也将达到这个规模，而这即使放到国际市场上也是不可小觑的。此次融资，投资者已经将中移动按世界级的运营商估值，在综合ARPU不断下降的情况下，仍然卖出了每个用户估值1965美元的高价。而在去年收购福建、河南、海南等三省移动资产时，中移动的定位还只是亚洲级的电信运营商。

　　原中国电信的一分为四，对于中国移动的促进作用也渐露端倪。在分拆以前，移动作为各地电信公司众多业务里的一项，发展多受局限，而现在则是有一分利就投一分利，业绩有了长足发展：广东移动通信有限公司在今年上半年达到了历史的最高点，在去年220亿人民币的收入上仍然有了40％以上的增长。同时，由于固网、移动等业务的分立，本次收购的审计评估工作也大大简化，不再是等待重组方案确定后再开始工作，或者同步进行，而是先全面铺开、全评全审，创造了四个半月完成重组收购及境外融资的纪录。

　　筹资“量变”

　　中国移动此次空前的注资，同时也给了我们一个就近观察资本市场的机会。不难发现，一年来的国际资本市场云谲波诡，形势已在细节之中悄悄变化。

　　几乎所有分析人士都在同一点上达成了共识：中国概念在国际资本市场上已经遇到筹资总额的限制。中石油、联通、中石化、中移动连番上市，共筹集了近200亿美元的资金。“实践证明市场还是有一个极限的，这在市场环境恶劣的时候尤其明显。”一位投资银行家说。在中国移动之后，我国大型国有企业仍然有着大规模的资金需求，比如中海油的上市以及石油、电信股的进一步减持。而在国外大型基金的投资组合中，每一个国家、地区、行业的权重都有其上限。在此次中国移动配售中，许多现有股东和传统亚洲投资者更乐意保持其已有的持股水平，而不愿再下单，这里面固然有价格因素，同时量的作用也开始凸现。因此，后来者必须重新审视环境变迁。吉通是下一个接受考验者。

　　许多市场分析人士认为，今后大型国企上市或增发，更多地要结合国内的融资能力。因为就国际经验来看，大型国企的民营化，几乎全部以国内发行为基础，一来可建立市场信心，其二则给予了国内市场分享绩优股增长的机会。经过多次大规模配售，人们发现国际部分的上限很可能就在30亿美元左右，急需国内市场辅佐。一个可借鉴的办法是：给国内发行价格打折。在香港，这个折扣多为5％，而英国甚至高达10％。

　　国内证券市场条件也正逐渐成熟，宝钢最终选择国内A股市场，被证明是可行的选择。此次中国银行、建设银行牵头的人民币银团贷款，也恰恰说明了这一问题。此次贷款共计125亿元，其中半年期50亿元，利率5.022％，3年期75亿元，利率5.34％，贷款利率按照人民银行公布的同期利率下浮10％，比国外贷款低200个基点。中国移动(香港)的资本负债比由收购发行前的14％升至37％。人民币银团贷款给一间香港上市公司，是前所未有的优惠。市场分析人士认为，随着国内股市筹资能力的增强，今后国内国际两个市场的协调运用应当更加灵活。

　　随着中国大型国企的不断加磅，按照市场规律施展资本手段的要求就越发强烈。最为典型的，电信与石油作为我国行业性改组力度最大的两个部门，同时也是2000年全球资本市场中起伏最大的两个板块。然而我国企业上市的节奏却与市场走向不尽相同：中石油在电信股高涨、传统经济备受冷落的4月艰难登陆，中石化和中国移动则在油价高涨、电信业受到质疑的下半年发股。市场虽自有其不可测性，亦足以提醒人们应当更多地关注市场的规律。瑞银华宝的张化桥就认为，对于中国移动等已形成相当规模的上市公司，资本操作似不应太过拘泥，控股比例完全可以放松，因为几乎没有谁买得起其股份的30％以上。

　　发行之后

　　随着本次收购的完成，中国移动集团公司进入上市公司的省份的业务量和用户数达到了70％到80％左右，基本实现了沿海地区的地域相连。这一方面固然可以实现协同效应，网络可以得到更好的规划，网内的业务量可以得到节省，比如说完全可以在自身范围内拥有自己的电路；另一方面也使得集团公司与上市公司、上市公司与子公司的关系调整提到日程上来。集团公司目前只拥有1/4到1/3左右的资产，而且都分布在西部。

　　从上市公司与集团公司的关系来看，这一安排有着明显的过渡性，因为上市公司的定位仍不清晰。是一个实质性的运营公司？还是整个移动集团的一个对外投资的窗口？两个不同的定义会有不同的结果。尽管从财务上来讲，中国移动(香港)已经是一个独立的公司，但在管理上是否能够真正做到，仍有许多工作需要改进。比如尽管上市公司对子公司有一套考核体系，但集团却仍然对子公司负有一定程度上的管理权限。而且从公司管理的完整性来讲，两个企业迟早要并到一起的，因为从网络的规模效益来看，将来网络规划、技术选择不可能搞两套。随着各省资产的不断注入，这一问题愈加突出和迫切。

　　上市公司的内部体制也有待解决，因为目前的体制仍然是由上市公司直接控制14个省公司(包括一个深圳子公司)的母子公司制。因为中国的企业间不能相互借贷，从财务角度上讲，两级法人制的资金调度仍有隔阂的，也就是说当有些公司缺钱，有些盈余时，母公司在调度资金进行整体性规划比如建网时是有障碍的。国外有些公司也采用母子公司制，但与总分公司制差别不是很大，因为这些国家的法律相对完善，子公司间的相互借贷、税收都有相应的规范。在此次路演中，就有投资者质疑：对于上市公司来说，子公司的现金流能否统一使用，子公司的负债是否由上市公司管理？

　　造成这一系列体制性问题是有着深刻的历史原因的，既有改革的不彻底性，因为电信业改革是上市在先重组在后；也有客观环境的束缚，比如资本市场的容量有限，不能像中石油、中石化那样整体上市。然而，随着中国移动注资的接近尾声，解决体制困境的要求已声声在耳，历史性问题终须走入历史。张继伟 杨福/文