中国银河证券研究中心 王国平

　　7月7日是中国联通配股除权的日子，二级市场并没有出现放量下行的态势，而是基本稳定在了除权价位附近，除权后放量下行应该是弱势市场配股中常用的摊薄成本的手法。考虑到7月6日股权登记日的时候放出了近期少有的巨量，可以认为投资者对该股配股的积极性还是比较高的，因此我们觉得中国联通已经平稳度过了配股关。6月29日，中国联通(6000

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50)刊登配股说明书，配股价格定为3元/股。而截止到6月28日，联通二级市场前20个交易日收盘价格算术平均值为3.7685元，按照80%折扣计算配股价应为3.0148元，本次联通配股定价低于80%的折扣价格，基本符合市场预期。可以说，配股价格的确定和配股除权的顺利通过消除了联通最大的不确定因素，该公司后市有望进一步看好。

　　CDMA已经基本建成精品网

　　目前，我国移动通信市场已经成为世界上最主要的通信市场之一。据信息产业部统计，截止到2004年5月，我国移动电话用户达30055.9万户，前5个月移动电话用户数累计增长3060.6万户，移动电话普及率达到20.9%。其中，中国联通的CDMA网络用户达到2300.0万户，全部用户量已经占到国内总数的33.53%。我们预计，到今年年底中国联通用户累计将达到11760万户左右，占国内市场移动用户的比例将上升到36%，规模效益将进一步显现。

　　自从2001年投资建设CDMA网络以来，中国联通进入了一个新的发展时期。2003年3月，公司CDMA网络全部升级到CDMA 1X，至此开始陆续推出了基于1X网络的多种无线数据业务。由于CDMA 1X具有强大的技术支持力量，使其在数据业务应用上具有与互联网之间的无缝连接、最高速率达153.6kbps等无可比拟的优势，能够实现丰富多彩的数据业务。目前联通已经搭建推出了基于CDMA1X网络的业务平台：WAP业务“互动视界”、电子邮件业务“彩e”、下载类业务“神奇宝典”、无线上网“掌中宽带”、GPSOne定位业务“定位之星”。在CDMA良好网络速度的影响下，联通的无线数据业务得到了快速发展。据了解，在推出“互动视界”仅仅三个月后，联通就宣布发展了300万用户，这几乎是移动梦网两年的业绩。目前，联通正在进行CDMA 1X网络三期的建设，不仅仅为了加强网络的深度覆盖，更重要的是增加数据的通道，全面增强数据业务的支撑能力。

　　GSM业务稳步发展

　　GSM业务一直是联通主要的收入来源，截至2004年5月，中国联通GSM网络用户达到7776.8万户，占到国内移动用户的25.9%。2003年，G网收入达到379.38亿元，占到全部收入的63.5%，今年一季度完成主营业务收入110.8亿元，比上年同期增长15.3%，占到全部收入的62.9%，按30省备考口径，分别比03年四季度增长6.5%。值得我们关注的是，虽然G网的(备考)ARPU值一季度由去年全年的56.3元下降到了53.0元，但是保持了与去年四季度相同的水平。目前，联通G网的ARPU值已经与“小灵通”的ARPU值基本相当，考虑到移动技术比无线接入技术的诸多优势，我们认为，目前GSM的ARPU已经降到了很低的水平，继续下降的空间十分有限，这将有利于GSM业务收入和盈利的稳定。

　　公司正在推出的“世界风”双模手机将改变C网与G网“打架”的局面，并会提高公司数据业务的发展，对稳定公司G网将起到积极的作用。“世界风”是中国联通为协调G、C两网，使其优势互补、资源共享而研发一项兼容G、C两网的双模手机业务，在全球范围内率先从技术上实现了G、C两网协调兼容。中国联通“世界风”双模手机业务将会很快正式投入商用，届时将按照“一机在手畅游全球、自由切换精彩无限”的定位，使G网用户得以共享C网独有的“联通无限”增值业务，使双网用户得以互相依托实现真正的全球漫游，从而提升两网的价值。

　　公司业绩逐步提升

　　在业务保持持续、快速增长的同时，公司的主营收入规模也保持了快速的增长。从2001年的2696亿元迅速提高到2002年的362.5亿元和2003年的598.0亿元，年收入增长率分别达到34.5%和65.0%。其中，公司的移动通信业务收入保持高速增长，所占公司主营业务收入的比重由2001年的72.9%提高到2002年的80.6%和2003年的90.0%，尤其是公司的CDMA业务收入规模迅速扩大，2002年和2003年分别实现主营业务收入31.5亿元和158.6亿元，成为公司收入快速增长的主要拉动力。在收入增长的同时，公司的盈利能力也稳步提高，2001年、2002年和2003年的净利润分别达到17.3亿元、19.7亿元和23.3亿元，EBITDA从2001年的134.3亿元提高到2002年的186.3亿元和2003的248.0亿元。

　　公司在业绩稳步提升的同时，现金流量也得到明显的改善。公司经营活动产生的现金流量净额由2001年的111.8亿元增加至2002年的129.4亿元和2003年的248.7亿元。公司在2003年已实现自由现金流为正的目标，当年的自由现金流达到51.1亿元。

　　配股之后机会再现

　　联通本次计划配售15亿股社会公众股，预计募集资金45亿元，扣除发行费用后将用于收购联通集团持有的联通BVI公司8.26%的股权, 股权收购的价格为该部分股权对应的联通BVI公司经审计的账面净资产值。股权收购完成后，中国联通持有的联通BVI公司的股权比例将上升至82.09%。联通集团将出售联通BVI公司股权所得资金，通过增资方式投入联通新时空用于CDMA网络建设。这一方面将提高联通C网的质量，另一方面也将会小幅提升公司收益状况。

　　目前，我国移动通信行业已经步入了快速增长的通道，联通的C网在跨越了盈亏平衡点之后也展现出了较好的发展空间，同时G网与其他业务也在稳定中的发展。经过近期公司股价的调整和配股对收益的增厚，我们预计，在配股之后2004年和2005年，中国联通的动态市盈率应该在16.2倍和14.2倍左右，而我国在港上市的三家运营商，中国联通(0762.HK)、中国移动(0941.HK)和中国电信(0728.HK)2004年、2005年的平均动态市盈率将在11.6倍和10.8倍左右，考虑到A股与红筹股或H股之间存在一定溢价的现实，我们认为中国联通已经表现出了相对的投资价格，值得投资者重点关注。