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意欲低价救市但独本难支 揭秘联通A股定价

http://www.sina.com.cn 2002年10月25日 10:12 21世纪经济报道

  见习记者 蒋道红 上海报道

  被寄予厚望的中国联通(600050sh)在10月9日上市之后没有摆脱大盘股的宿命,在冲高以后快速回落,在以3.05元开盘之后,最高冲高到3.15元,随后下行并很快跌破3元大关,最低为2.86元,收市价为2.87元,当日总成交量为130473.83万股,换手率接近50%。

  在10月11日,终于止跌走强,大盘一度反弹。但在当日下午,与联通同属新股板块的其他公司集体下跌,导致大盘再度出现调整。

  联通的上市推荐人就是投行界声名显赫的中国国际金融公司(简称中金公司)。

  在2002年,从宝钢股份、中国石化、招商银行、上海航空到中国联通等的发行和推荐,出自中金公司之手的就有中国石化(600028sh)、招商银行(600036sh)、宝钢股份(600019sh)和中

  国联通(600050sh)。而中国联通的定价问题,在一定程度上总让国内证券市场感到痒痒。

  “市盈率”之争

  截止到2002年6月30日,联通红筹公司净资产为639.3亿元,2001年净利润为42.1亿元,而联通A股公司在发行前的总股本为147亿。在《中国联合通信股份有限公司发行A股向二级市场投资者定价配售发行公告》中却披露本次发行价格为2.30元/股,对应的市盈率为20.2倍(按2001年每股盈利和实际股本计算)。这是发行前的市盈率测算。按照联通A股公司招股说明书中提供的资料,在本次A股发行完成后其总股本为19,696,596,395股,按此口径测算其每股收益为0.12元,市盈率为18.73倍,而全面摊薄的每股净资产也从发行前的1.71元上升到1.85元。

  中金公司经过与发行人充分协商,最终将发行价格定为2.30元/股,其在估值方法上主要运用的是折现现金流模型法和可比上市公司法。在发行定价中主要考虑了联通A股公司的现状与发展前景、电信运营业的现状与发展前景、可比公司的定价情况、A股市场的发行和交易情况和联通红筹公司近期的股票交易价格。联通A股此次的发行方式为网下向投资者配售以及网上向二级市场投资者定价配售发行相结合,其中向战略投资者、证券投资基金和一般法人投资者配售为22.5亿股,其余27.5亿股向二级市场投资者配售发行。

  中金公司一份有关中国联合通信股份有限公司的研究报告显示,中金公司在联通A股的定价中采用的是相对市盈率比较法的计算方法。其在联通红筹公司海外股价的基础之上,分析了二十五只同时在A股和H股市场上市股票的跨市场溢价,考虑到联通A股公司流通盘大的特点,由此估算出联通A股公司在二级市场可能的交易市盈率为29.4倍至33.4倍,二级市场交易价格的区间为3.64元至4.14元之间。

  所谓的相对市盈率法指的就是在同一市场中个股间相对市盈率水平之间的关系。以A股市场为例,如果个股之间的相对市盈率水平与这些股票在H股市场中的相对市盈率水平间存在着稳定的关系,便利用这一关系,对已经在H股市场上市,而准备在内地发行的联通A股在二级市场上的交易价格进行预测。  研究报告显示目前同时在A股和H股市场上交易的股票一共有25只,在扣除上证A股指数和恒生指数对25只股票的影响之后,发现A-25和H-25在两地的走势有着很强的相关性,达到了85%。然后把25只股票作为一个组合,计算出该组合在A股和H股市场上的平均市盈率,进行标准化处理之后,得出个股的相对市盈率。以9月13日的数据分析,联通红筹公司的市盈率比H-25的平均市盈率高出72%,而A-25的平均市盈率为31.0倍。

  通过对个股在A股市场对A-25的溢价/折扣和其在H股市场上对H-25的溢价/折扣回归,发现两者相关性达到了90%。最后经过调整,联通A股市盈率对A-25的溢价为126%,在考虑到“大盘股折扣”和流通盘大小的因素之后,中金公司研究报告的结论是:估算出联通A股公司在二级市场可能的交易市盈率为29.4倍至33.4倍,二级市场交易价格的区间为3.64元至4.14元之间。

  而联通红筹公司在国际市场上的可比公司,包括中国移动、韩国SK电信、NTTDocomo、Europolitam、沃达丰、TIMSpa、Sonera、SprintPCS、Nextel和AT&TWireless等十家公司,它们的平均市盈率为17倍,其中中国移动为12.7倍,联通红筹公司的市盈率也仅为16.1倍。另一项指标EV/EBITDA(企业价值/息税折旧前利润),平均值为6.2倍,中国移动为5.0倍,联通红筹公司为3.8倍。

  对于市场中关于中金对于联通的定价受到机构投资者影响的说法,中金公司的有关人员断然予以否认。

  另一家由中金公司主承销的招商银行(600036sh)发行价格则是通过预路演、路演、网下簿记建档,根据投资者的申购情况,最后由发行人与主承销商综合考虑网下和网上申购情况协商最终确定的,发行定价的估值方法是可比公司法和DCF现金流折现法,在确定发行价格时主要考虑了公司发行当年的盈利情况及预计的今后数年的收益增长情况、发行时的市场情况、同行业上市公司股价情况、预路演时投资者对公司的反应和公司对资金的需求情况。

  “定海神针”还是“独木难支”

  对于联通上市后造成的影响,上海证券研究中心王岸欣研究员认为:“中国联通已经成为了中国证券市场一个新的领头羊,成为了一个指标股。由此带来的可能影响是,如果联通走强则大盘走强,反之亦然,联通的举动将会严重影响到市场的未来走势。”

  资料显示参与网下配售的法人投资者共有1533个,其中一般法人投资者有1518个,配售股票的数量为173200万股,锁定期(自上市日起)为6个月;战略投资者为15个,配售数量为51800万股,其中每一家战略投资者配售额的50%锁定期为12个月,另外50%锁定期为18个月。随着锁定期的结束日的临近,中国联通的走势将会直接影响到大盘。

  王岸欣又说道:“随着证券市场过程化程度的加深,其他证券市场对国内证券市场的影响也会不断增强。现在H股市场上,联通红筹的股价仅在4元左右,如果按照1∶2.7的比率换算,那么A股的价格应仅为1.6元左右。同样,中石化在H股市场的股价不振也严重影响了国内A股中石化的估价。”

  “当然,联通上市对于机构投资者和个人投资者是有利的,因为联通的收益是相对稳定的,对于中长期的投资者而言无疑提供了一个资金的避风港。”

  他又补充道。他笑着说,“等着分红就可以了。”

  对于联通上市导致了大盘下跌的提法,王岸欣说道:“上交所在联通上市之前修正了指数的计算方法,且联通以低市盈率上市本意是想托住大盘,并带动大盘上升,但是事与愿违。”但业内也有不同的意见。一位张姓的研究人员提到,“大盘的下滑,并非完全是由联通上市造成的资金面的紧张引起的。就我所知,不少机构还有不少资金。这次大盘下滑,更多的原因可能是一种人为的打压行为,估计在十一月份可能会有启动并且带出一波行情吧。”

  对于大盘股接连上市,政府是否存在一些政策性意图,王岸欣认为:“今年大盘股接连上市似乎没有表现出政府的系统性的政策意图,”他解释道,“联通从立项到上市,时间很短,几乎没有什么征兆。接下来可能会有国有银行和保险公司等上市,在上市节奏、定价发行等方面都需要好好研究一下。”


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