现在的形势是，在某种因素的推动下，中国电信不得不上市，而不管要付出多少代价，顶着多少风险。若干年后，不知人们会怎样评价这段富有戏剧性的上市历程——但，那是以后的事情，与现在的人无干。事实是，上市路演已于本周二(10月15日)在香港开始了。

　　本报记者 易强

　　常小兵正在香港压阵，忙于应付路演过程中遇到的包括针对招股价、派息率、上市公司成长性等方面的种种难题。“他是中国电信集团的二把手，是副总经理，因为总经理周德强主要管宏观方面的调控，有关电信集团重组与上市的事务就落到了他的身上。”一位曾在中国电信任职的研究员对《财经时报》说。

　　但市场一直在期待更低的招股价和更高的派息率，这让常有些发愁。“中国通信行业发展前景固然不错，但现在的情况是大市低迷。既然中国电信这么急于上市，投资者当然会落井下石，迫使它让步到最有利的价格，正好逢低吸纳嘛！”前述那位研究员说。

　　根据中国电信的上市文件，公司将发行168亿股H股，其中159.6亿股将在美国发售，余下8.4亿股在香港发售，如果超额认购，承销商获授权多发行24亿股H股作配售用途。总筹资额约在287亿港元。上市日期是11月7日，股票代码为728。招股价已经调低到每股1.48至1.71港元之间，这个价格比原来的定价低了0.1港元左右。中国电信在香港的招股定价最终将在10月30日确定，这意味着常小兵还有十几个日日夜夜要打足精神，舌战众多尚在观望的基金经理。

　　 招股价低，派息率高

　　首域投资高级基金经理刘国坦言，因为香港和纽约股市近日分别跌至1998年10月及1997年4月的低位，这次招股工作注定困难，除非中国电信的招股价“非常非常低”。事实上，受制于招股价不得低于账面值的规定，公司再降招股价的空间不大。截至2002年6月，中国电信每股的账面值为1.462港元。

　　但这对急于上市的中国电信而言，只是一个小小的技术问题。据了解，为了能不低于账面值招股，在路演首日举行的分析员会议上，公司管理层承诺，将在今年及明年两个年度派发每股6.5港分股息，股息回报率约为4.1％。高于市场普遍估计中移动(941，HK)和中联通(762，HK)约2％的股息回报率。

　　有分析人士估计，如果除掉入网费，中国电信2003年的市盈率为10.9至13.1倍，即使以最低价1.462港元招股，市盈率仍达10.8倍，相对同年市盈率约为10.2倍的中移动和中联通而言，其吸引力并不明显。

　　基金经理们担心，中国电信即使勉强上市，认购倍数也不会高，后市沽压将特别大。“虽然估计上市后能很快加入基金投资所参考的摩根士丹利资本国际指数，但有些基金仍可能选择以中移动代替。”一位分析人士说。

　　 “虽然中国固网业务的渗透率仍然低，增长空间巨大，但固网业务发展要面对移动电话的竞争。相对于移动电话业务，铺设固网所涉及的资金十分巨大，投资回报也较低。高派息率并不是投资中国电信的关键。”该人士又说。

　　政府暗挺

　　但也有基金经理对中国电信“有些兴趣”。“我们这样一个企业，在这样一个时候上市，没有政府的支持和推动基本上是不可能的。”中国电信综合部一位管理人员对《财经时报》说。

　　这就是原因所在。

　　来自道.琼斯香港的消息说，在正式上市路演前，中国电信曾获得国家信产部承诺，今后3年不会主动要求降低电信资费，而中国电信如果要提高资费，则会予以考虑。

　　此言旨在平息人们对费率下降可能损害其利润的担心。中国电信在上个月发给基金经理的临时说明书中未包括这份声明。

　　中国政府在2001年对几乎全部电信资费进行了大幅调整。中国电信用户的总通话时间增加，但长途电话收入却下降了19％。由于中国电信的本地电话仍处于整体亏损状态，已没有加价空间，分析师们倾向认为对中国电信上市的实际帮助不多。

　　目前，中国电信的主要业务收入和利润来源还是依靠语音业务，包括长途通话和本地通话等，这个市场已日益饱和，而新兴的业务增长点还没有出现。另外，它还有负担沉重的电信普遍服务基金，加上行业背景黯淡，因此很难刺激机构投资者的兴趣。

　　根据研究员厉建超提供的资料，2001年，在整个电信业务收入同比增长15％的情况下，中国电信收入仅增5.83％，低于同期国民生产总值增长速度，利润甚至同比下降25.4％。

　　在香港路演首日，信产部部长吴基传在一个报告会上说，中国通信业由制约改革开放和经济建设的“瓶颈”，发展成为增长最快、综合效益最好的行业之一。

　　他说，从1978年开始，中国通信业一直保持两位数增长，比GDP增长速度高出十几到三十几个百分点。电话网总规模在世界的排名已是第一。吴同时表示对中国通信行业将来的发展十分有信心。

　　“吴部长在这个时候说这样一段话，无疑会刺激海外投资者对中国电信的兴趣。”一位分析师说，“就看它自己争气不争气了。”

　　中国电信原来的上市计划曾被多次打乱。企业原定于2001年7月在纽约、香港两地上市。由于重组，意外地将计划拖延到9月。“9.11”事件则让计划再延至2002年，而这时恰是电信业的低谷，加上5月电信南北分拆，结果上市又从7月推迟到11月。

　　一般认为，中国电信上市后，新网通越快上市越好。就像联通跟随移动，中石化跟随中石油，有一个被认可的标准，再进行IPO就很容易。但记者获知，新网通至今还没有明确上市方案，也没有确定最终承销商。一切都还处在山雨欲来之时。

　　 移动联通挤压

　　“相比之下，中移动的情况要好得多，这会使中国电信现在的上市路更加艰难，虽然它毫无疑问将是3G移动牌照的获得者，但那日子太远了。”深圳一位电信行业分析师说。

　　中移动的2001年年报称，它的营业收入是1003亿元，同比去年增长54％；纯利280亿元，增长55％，用户数已经达到了6964.3万，比去年同期增72.4％。

　　甚至中联通的表现也远好于中国电信。2001年，中联通营业总收入达到293.9亿元，同比增长24.1％，纯利44.6亿元，同比增长37.8％；每股盈利达到0.36元，比去年同期增长24.1％。

　　因此，在现阶段，与中国电信的主业固定电话相比较，中移动和中联通的移动电话主业更能吸引基金目光。“现在，握有大量中移动股票的海外基金经理人，是不大可能转向中国电信的股票的。虽然后者招股价还是有点吸引力的，但长远地从中国电信的企业结构和所承担的功能来看，它还不能与中移动比。所以，中移动受中国电信上市消息的影响很小，中联通受了些影响，但它很快就有反弹。”一位分析人士说。

　　10月11日，受电信上市消息的影响，中联通股价明显受挫，上周最后一个交易日创下每股4.1港元的新低。为了扭转股价下挫带来的不利影响，联通计划在10月17日举行推介活动，这对于正在推介的中国电信来说不是好消息。

　　中国电信的反击是，本周三，通过一位基金经理向道.琼斯通讯社放话：公司有意在上市6个月后先从母公司手中收购6个或7个省份的无线网络(即小灵通业务)。这位基金经理称，中国电信管理人士曾暗示，无意购买3G牌照，公司的目标是获得能使用第2.5代技术——或能向3G技术转换的第二代移动通讯技术——的牌照。

　　 整体上市遥遥无期

　　“它的压力还来自其大股东中国电信集团。集团一直有一个宏伟的计划，那就是实现整体上市。”一位接近中国电信的研究员对《财经时报》说。

　　这次上市资产包括广东、上海、江苏及浙江四省市业务，而余下17省市业务则是上市公司未来向母公司收购的目标。上市后，母公司中国电信集团在上市公司的持股量为69.5％。

　　而中国电信此次之所以不以红筹股的形式，而是以H股的形式在香港上市，除了限制中国电信管理层的认股权之外(红筹股公司管理层的认股权与海外公司一样，管理层可享受全部认股权所有权益，但H股公司管理层仍然并非真正拥有上市公司认股权，而是拥有模拟的认股权)，在很大程度上是出于方便今后的收购考虑。

　　根据规定，红筹股上市公司因为注册地是在香港，它要收购内地公司，必须要在香港之外的一个免税地区注册一个空壳公司，通过该公司进行收购，以避免被香港政府征税，导致国有资产流失。而以H股上市公司则没有这个麻烦，因为它的注册地是在内地。

　　根据中国电信的初步招股说明书，该公司将用50％的资金扩大和升级网络基础设施，包括架设宽频接入设备，并升级网络系统。10％的资金将用于改善商业运营支持系统，另外的10％将用于开发新的应用和技术，其余30％用于从其母公司购买资产或者用于战略收购投资。

　　“但这样无疑会损害投资者的利益，收购其他各省的资产会降低公司的收益率，”电信行业研究员厉建超说，“因为，上市的三省一市的资产是电信集团中最优质的资产，而其余17省市的业务，尤其是中西部地区的业务，表现都不好，有许多都在亏损。”

　　同时，因为中国电信集团拥有的现金并不多，它要实现整体上市，必须进行再融资，但是，再融资的条件和时机并不好。H股形式对公司以后的增发也较为不利。H股增发的风险较高，时间也相对较长，并且需要国家有关部门批准。因此，分析师们一般认为，投资者的压力将使中国电信集团拖延整体上市的时间。

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