本报见习记者 汪恭彬 北京报道

　　联通A股发行终于尘埃落定。经中国证监会核准，电信巨鳄中国联通A股于9月17日开始发行，预计10月9日将在上海证交所挂牌上市。

　　值得注意的是，联通A股此次发行除去其50亿股的超大发行规模以及行政定价吸引众多投资者关注之外，其独特的股权激励机制的安排也颇具创新意义。

　　红筹股权激励

　　经营者持股，作为中国大型国企的联通，2000年境外红筹股上市时即已开始。

　　2000年底财政部选择8家大型国有企业作为股票期权的试点单位时，中国联通便赫然在列。但据记者了解，由于政策等原因，联通本土公司(指在境内注册公司)并没有在股票期权方面走出实质性步伐；与之对比的是，中国联通股份有限公司(以下简称“联通红筹公司”)作为香港的上市公司，由于香港联交所上市规则的鼓励，早在2000年6月即开始实施规范的股票期权计划，成为联通集团范围内最早实施股权激励的公司之一。

　　联通红筹公司于2000年6月进行全球首次公开发行，发行后的股权结构为联通BVI公司占77.47％，境外公众股东为22.53％(股权结构见图1)。

　　联通红筹公司分别于2000年6月1日、2002年5月13日两次制定股份期权计划，下表列出了两份期权计划的内容(见表一)。

　　根据以上两份期权计划，红筹公司累计共有457人被授予了69，868，600股股票期权，其中15名高级管理人员期权数为8，823，600股，占授予总量的12.63％，其余61，045，000股则在442名中层以上员工之间配发。授予期权最高额为联通董事长杨贤足，达1，051，000股，占授予总量的1.5％。

　　假定在行权有效期内，联通红筹市价较行权价上涨10％，即市价为16.96港元时，15名高管人员若行权则将获得累计1361万的差价收益(不考虑税费等因素)；而当上涨20％，即市价为18.5港元时，高管人员则将获得高达2721万的差价收益，人均达180万。

　　由于行权期限以及市场低迷等原因，截至记者发稿日，上述期权均未被行使。

　　被授予期权的15名联通红筹公司高级管理人员中，包括董事长、总裁在内的9人同时兼任联通A股公司的相应职位(董事长、总裁均分别为一人兼任)；被授予期权的442名中层骨干则分别在红筹公司和运营公司任职。由于联通A股公司“壳公司”的经济实质，其收入全部来源于其间接控股公司联通红筹公司的分红(通过联通BVI公司控股联通红筹)，红筹公司股票期权激励的对象除了直接针对A股公司本身的9名高管之外，其他的448名骨干人员虽然任职单位不是A股公司，但因激励导致的运营公司以及红筹公司的业绩提升最终也将增加A股公司的公司价值，因而，对448名非A股公司任职的人员激励，究其激励效果而言，却已经达到了提升A股公司公司价值的目的。

　　据上分析，由于红筹股股票期权激励与联通A股公司的公司价值呈正相关，因而红筹股股票期权尤其是2002年7月向联通运营公司的高管及骨干人员授予股票期权其实可以看成是联通A股“假借”红筹股之名以行自身经营者持股之实。

　　A股股权激励

　　联通发行前夕即有市场传闻，为增强投资者信心，中国联通(香港)及各省市公司中高层管理者都将强制性持有A股股票，以期通过产权激励构筑企业与员工的利益共同体。

　　记者就此问题特别采访了联通某高层人士，该高管人士向记者透露，联通一直重视经营者持股计划，并成立专门项目组研究设计持股方案，持股方案将重点考虑联通A股公司及其控股公司中高层管理人员及核心骨干，方案本身将是多样化的。

　　这位高管人士称，持股方案的多样化既包括对不同职位级别持股数额的要求，如要求联通运营公司部门副总经理以上的中高层管理人员均须强制性持有A股股票；也包括在解决购股资金方面，如对中层和基层员工将通过补贴方式进行，而对高层则可能是扣除月收入一定比例的方式等内容。

　　对于联通经营者持股计划与中远发展股权激励模式是否类似时，该高管人士对此予以否认，并声称“联通的经营者持股计划在股票发行时尚没有辅助实施，我们将通过二级市场购买流通股并予以锁定的方式实现股权激励”。

　　而当记者问及经营者持股计划的细节问题时，该人士表示：“目前关于经营者持股计划的详细内容诸如持股总量、持股人数等尚没有最终确定。”为此，记者又采访了联通A股公司投资关系部的负责人，该负责人也表示最终方案尚未出台；而当记者电话采访联通运营公司安徽省分公司某负责人时，对方则声称：“有此说法，但目前还没有接到经营者持股的正式通知。”

　　如联通这位高管人士所言，联通A股将通过强制中高层购买流通股予以锁定，即通过业绩股票的方式实现经营者持股计划。而持股范围的确定，则将包括A股公司及其控股公司中高层管理人员在内的员工。

　　A股激励范围的确定，其实与红筹股股票期权的授予范围有异曲同工之妙，A股公司的高级管理层以及联通红筹、联通运营公司的中高级管理层均将参与此次A股激励计划，激励计划引致的运营公司和红筹公司的业绩提升也必会提升A股公司的公司价值。

　　双股激励成败两相依

　　据上分析，联通红筹股、A股双股激励模式(或称联通模式)即是通过一定的股权安排，借助红筹公司与A股公司两个不同的载体，分别设计股权激励方案以最终实现A股公司公司价值的提升(联通股权结构及期权激励机制分别见图2、图3)。

　　联通集团的董事长和部分高级管理人员在联通A股公司、联通红筹公司均兼任相应职务，其中，杨贤足、王建宙分别兼任联通集团、联通A股、联通红筹、联通运营公司的董事长、总裁，其他高级管理人员也存在不同程度的兼任情况，实质是一套人马组成多部班子。

　　就目前看来，我国上市公司(包括境内和境外上市公司)的股权激励模式大致可以分为以下七种模式(见表二)：

　　记者为此专门采访了某业内人士，该业内人士认为联通模式开创了国内上市公司红筹股、A股双股激励之先河。

　　首先，在法律允许范围内通过合理的股权安排，“假借”红筹股规范化的股票期权以实现对联通A股公司实质管理层(主要指联通A股公司高级管理层以及红筹公司、运营公司的中高层)的激励；

　　其次，分别通过A股公司与红筹公司两个载体实现对联通A股公司实质管理层的激励；

　　再者，复杂的股权安排以及多样化的经营者持股计划，使得联通香港员工与本土员工均能享受股权激励带来的制度优势。

　　但联通模式也存在问题，该业内人士认为，包括联通红筹在内的香港上市的中资公司(包括H和红筹)的股票期权激励效应有限。联

　　通红筹自2000年6月份授予期权以来，由于行权有效期内市价一直低于行权价，至今尚未有行权记录。因而，从某种角度上说，H和红筹的股票期权更多的是一种形式，是为达到融资目的所做的一种制度安排。此外，以A股为来源实施业绩股票有很大的风险性。一是A股市场自身的风险很大，股价与公司价值并不呈正相关；二是强制性的实施这种方案可能引起一些不必要的负作用；三是从已实施业绩股票的公司业绩来看，效果并不是很理想。

　　杨贤足

　　现任联通集团董事长。1965年毕业于武汉邮电学院电话电报专业。1983年至1990年曾先后担任湖北省邮电管理局副局长、河南省邮电管理局局长，1990年至1999年初担任邮电部副部长、信息产业部副部长，并直接参与了联通集团的战略性管理工作。从1999年2月起担任联通集团董事长兼总裁，2001年2月连任该公司董事长。2000年4月起担任联通红筹公司执行董事，其后并担任董事长兼首席执行官。杨先生目前还担任联通运营公司董事长。

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