在CDMA上，联通踏上“华山一条道”，必须勇往直前；而对GSM，联通最终何去何从？

　　透过精心而特殊的架构设计，联通登陆A股。知情人透露，香港联通董事长杨贤足和总经理王建宙将分任这家A股公司的董事长和总经理。由于A股公司和红筹公司的资产几乎一致该A股公司只是控股公司其小股东并非直接持有联通股份，他们完全无法影响红筹公司的决策，利益并无从保障。据称此已引起中国证监会关注

　　本报实习记者杨景百

　　在联通上市A股开始正式路演之前，其承销商中国国际金融有限公司，于10日在北京约请了部分媒体，以期进行小范围的沟通。但此次会上，对联通的所有问题，中金公司都概不涉及。有媒体希望能了解红筹公司中国联通股份有限公司香港联通　(0762，HK)有关情况时，中金公司方面人士以“关联性太强，不方便谈”为由，拒绝了媒体的提问。

　　所谓关联性，即此次联通A股上市公司将间接持有香港联通39.5%的股权。目前，联通母公司(中国联通集团)通过BVI持有香港联通77.47%的股份，联通此次A股的上市方案，据了解是将BVI公司51%的股份注入A股公司，即中国联通39.5%的股权将间接在A股上市。BVI公司是联通集团为香港上市在海外注册的壳公司。

　　架构特别

　　这一架构外界认为颇为特别。A股公司尽管只是持有香港联通39.5%的股权，但之上是51%，51%之上是77%，因此，A股公司以少量股份实现了对香港联通的控股。按香港有关法规，此类A股股东将享有对香港联通的同等股东权益。但由于该A股公司只是控股公司，其小股东并非直接持有联通股份，他们完全无法影响联通公司的决策，利益并无从保障。据称此已引起中国证监会关注。

　　联通母公司为了减低内地的忧虑，计划通过特别安排，变相让这些A股小股东在联通股东会上投票。其做法据称是：联通召开股东大会前，A股公司的小股东将其对个别议案的态度知会A股公司管理层，然后通过由A股公司持股51%的壳公司，在联通股东大会上投票；A股公司小股东间接持有联通1%股权，亦可在联通股东会上投1%的票，如此类推。

　　在母公司与联通的关连交易上，安排则完全不同。母公司将与A股公司签署协议，承诺母公司与联通的交易，必须先得到A股公司的同意。

　　有分析认为，由于内地投资者的考虑有别于海外投资者，内地股东日后亦可能会对联通的发展构成障碍。联通此次A股上市将发行50亿流通股，占公司总股本196.8亿股的25.4%，剩下约75%的股份据了解将为联通母公司、战略投资者和联通员工持有，此一股权结构一定程度上将能确保A股公司支持联通今后的一举一动。

　　同时，这一架构亦为联通所精心安排。香港联通壳公司BVI注册地在英属维尔京群岛，属海外公司，要在中国内地发股，发行主体的身份问题不可回避——联通选择了在中国新成立控股公司上市。

　　目前，中国内地成立控股公司需要特批，而控股公司上市尽管没有明文禁止，但在实践上尚无先例。据悉，中国政府对联通CDMA的建设和发展甚为关注，联通的特批条件去年已获国务院认可，正是依靠这一“尚方宝剑”，联通A股上市得到国家计委、证监会各方的一路绿灯。有分析人士认为，联通此次A股上市对今后的控股公司上市将是一大利好，后来者可以充分利用联通此次的一些制度创新。

　　市场观望

　　目前，联通和承销商中金公司正在展开询价。有媒体报道，联通期望发行价定在4元左右，此定价联通参照了国际市场，以25倍市盈率为基础确定的。

　　申银万国证券研究部研究员张玮认为，如果单单同内地资本市场的市盈率比较，4元的定价并不高。中国内地市场的一些电信小盘股，市盈率高达100多倍。即以同联通具有一定可比性、亦为网络运营的歌华有线(600037)来看，其市盈率也在50倍以上。但张认为，联通A股上市，更大的比价效应还是同香港市场的比较。目前，香港联通在香港的市盈率在16倍左右。

　　以25倍的市盈率定价显然并没有得到机构投资者的普遍认同。有机构投资者表示，以15-20倍的市盈率来定价较为合适，他们希望联通的定价能为自身留下一定的操作空间。天相投资顾问有限公司的行业分析师蒋海也认为，联通的发行价格若定在3元左右，资本市场可能将做出较为正面的回应。

　　近日，沪、深股市持续走低，市场观望心态浓重。分析员认为，在联通A股发行明朗之前，大盘都会缩量调整，难有大的起色。

　　张玮指出，跟目前沪深两市14000亿元的流通市值相比，此次联通募资总额只占整个流通市值1%左右，而且这么大的一个盘子肯定会通过网上网下的方式实现分批次、分阶段的上市进行“错峰”调节这样，对二级市场的影响就会被大大削弱。据张估计，大盘下跌的空间不会太大，大致应在数十至一百点的范围间。

　　解CDMA燃眉之急

　　据参与联通此次上市的有关人士透露，A股公司的董事长和总裁将仍由杨贤足和王建宙担任。目前，二人为香港联通的董事长和总裁。在香港联通本月初发布的中报里，杨贤足在董事长报告的结尾告诉投资者，联通母公司计划在中国内地发行A股，是为CDMA网络建设筹集资金。

　　联通此次在A股的融资主要是用于CDMA的二期建设。联通CDMA一期建设的投资大致在209亿元人民币，二期的投资也肯定超过100亿元。

　　按联通原定计划，通过前三期工程，CDMA要建成一个容量5000万的网络，因此，今后两年联通在CDMA上仍是投资的高峰期。在今年的中报上，联通指出，“今年和未来两年”，仍“可能需要通过外部融资”筹集资金。

　　除了网络建设，CDMA作为移动市场的后切入者，在市场营销上也需要更大的开销。

　　联通目前对CDMA手机的销售实行变相的补贴政策，上半年，约51%的CDMA用户采用了手机补贴计划，涉及补贴费用为5.47亿元。分析员普遍预期，下半年CDMA手机摊销费用、市场销售费用都将大幅增加。

　　据著名的咨询公司科尔尼预计，联通在CDMA上的资金缺口可能超过1000亿元人民币。

　　逐步明确两网抉择

　　在CDMA吞噬大量资金的同时，联通减少了对原有GSM网络的投资规模。在GSM上，联通认为资本开支高峰已过，按联通的规划，2002年的投资为79亿元，2003年为46亿元，2004年为36亿元，三年间的投资呈大幅递减。

　　联通GSM的运营正承受着巨大压力。据了解，联通集团G网的规模目前为6400万线，用户总量为5300万，网络相当饱和，G网极需大规模扩容。

　　在GSM和CDMA两张网上，联通终需做出抉择。同时运营两张网，成本上极不经济，同时，联通还得尽力避免“左右手互搏”的局面。

　　但G网是联通收入的主要来源，联通建设C网的自有资金就主要来自G网的利润。目前G网已进入价值回收期，联通大幅削减G网上的投资，将使G网的利润增长放缓，甚至停滞。

　　目前CDMA的较快发展已经对中国移动形成一定压力。但有分析师指出，今后一段时间，其实是联通要承受CDMA的更大压力，联通必须在尽量短的时间里实现CDMA的用户规模和赢利，这一过程越长，联通G网所受拖累越严重，甚至可能出现两张网都难有作为的局面。那样一来，在市场竞争中联通将一败涂地。

　　这显然不是雄心勃勃的联通所愿见的，也不为中国政府所愿见。此次联通在A股上市的一路特批，反映了政府对联通CDMA的支持。在电信市场上，政府希望先能培植出大致势均力敌的竞争对手，然后再开放全面的市场竞争。

　　联通此次上市，将加快C网的发展步伐，同时也将逐步明确在两网上的抉择。有消息说，联通为保证今年700万目标的实现，有可能通过优惠，让部分130的用户转网133。分析师认为，在新增用户的入网选择上，联通有较大的操控手段让C网更具诱惑力。

　　有人士认为，一旦C网成功，联通届时可能将出售G网。对此，有分析师认为，对联通而言，政府分配的G网频谱资源弥足珍贵，G网并不大可能脱离联通系。该人士并认为，在C网有了强赢利能力后，联通届时可能会进行大的资产重组和置换，尽管难度很大，但拥有港、沪两地上市公司，将为其运作提供一定便利。

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