王宏亮/文

　　在尝试过风险投资、香港创业板以及国内二板之后，用友最终投向了本土A股市场的怀抱。借着上市，用友产业化战略的"布子"阶段已大体完成，随之将快速进入"着陆"之后的战略实施阶段-向包括财务软件在内的管理软件扩张和升级，直至进军世界软件企业50强。作为国内财务软件的龙

头企业和核准制下首家上市的IT公司，加之小盘、绩优、高成长，登陆主板之后的用友似乎没有理由不灿烂

　　抢滩主板

　　从尝试拿到额度指标，到通过双高认证，从青睐风险资本，到与壳公司"亲密接触"，从看好香港创业板和国内二板，到最终在主板成功实现"软着陆"，用友就位资本市场的历程充满了艰辛与苦涩，但也不乏幸运与传奇。最重要的是，这个过程圆满地完成了

　　A股发行

　　4月19日下午，用友软件A股发行路演推介会在北京国际俱乐部饭店如期举行。人们注意到，用友董事长王文京在宣布公司成功上市的消息时，不经意间流露出某种喜形于色的神情。对于平日里锋芒内敛、宠辱不惊的王文京来说,这绝对是不多见的。

　　的确，无论是对用友，还是对王文京本人来说，这都是一个激动人心的时刻:通过发行2500万A股，用友不仅一举从沪市拿走8.875亿元真金白银，而且创下了中国资本市场上几个标志性的案例-第一家按照核准制发行A股的公司；每股发行价(36.68元)和发行市盈率(64倍)迄今为止最高的公司;第一家公开发行上市的中关村品牌软件公司。借着上市，以前还只是小范围标榜的"中国最大的本土软件厂商"的美称再一次成了可信的和可见的现实。

　　推介会之后，用友软件的招股工作仍在有板有眼地进行着：先是在和讯网上路演，再是拿到核准文件，然后是发行和5月中旬的正式挂牌。此时，王文京感到可以向媒体披露一下这个难得的喜讯了。"不是说以前我们不愿意给大家披露，而是那时监管部门有相应的要求，怕误导舆论，所以前一阶段我们也只能问十答一。现在是披露真相的时候了。" 王文京在北京上地信息产业基地1万平米的全智能型用友软件大厦接受记者采访时如是说。

　　不管是巧合，还是"天时地利人和"的自然结果，作为核准制下首家上市公司的用友都令人印象深刻。与审批制不同，核准制是一种更加市场化的操作：它要求上市企业的融资量、发行价格由企业、券商以及投资者来决定，政府干预的因素少了，发行人、中介人的责任则大了。比如定价，"我们这次的定价主要依据几个方面，一是公司的成长性，二是行业的前景，三是公司以往三年的业绩，四是新一年度公司盈利的预测，还有一个是公司拟定的投资项目募集资金的需求。在最后定价之前，中介人还安排了一些投资机构的询价，询价的结果比我们最后定的价还要稍高一些。"王文京说。

　　那么高的定价，会不会在挂牌之后出现跌破发行价的尴尬局面？用友及其发行人海通证券的回答是不会。海通证券有限公司副总裁吉宇光说，这个定价不仅体现了用友软件内在的价值及其在业内的龙头地位，也是考虑到要给二级市场预留出足够的空间，所以不光不会跌破发行价，相反这个定价还是略显保守的-目前沪深两市A股上市公司的平均市盈率大约为60倍，用友软件本次发行全面摊薄市盈率是为64.35倍，仅比平均值高出一点点。

　　不为人知的一个细节是，用友制定招股书的时间竟长达4年之久。前期是按照审批制的规则制定，后期是改按核准制的规则制定。新的要求对信息披露的深度比原来要高得多。比如说，披露不光要涉及股份公司的股东，还要涉及到股份公司股东的持股人以及最终实际的投资人。另外，对于风险因素的披露也要求很高，必须把企业可能存在的重要风险都披露出来，而且对一些比较关键的风险要作出特别风险提示。王文京透露说，招股书的每一句话都经过了慎重推敲，而不是随随便便编出来的，所以招股书可以说是用友未来发展的一个宣言性文件。

　　另一个细节是，用友软件的股本结构里根本没有设国家股，这在原本是为国有企业融资的A股市场应该说是个异数。没有了国家股的羁绊，加之小盘、绩优、高科技、享有增值税退税优惠等诸多利好概念，登陆主板之后的用友似乎没有理由不受追捧。

　　艰难上市路

　　像其他民营企业一样，用友也一直对在国内上市心存犹疑和显得底气不足。这与政策对民营企业的过分疏离以及对国有企业的过分倾斜有关。比如前些年实行额度制，当时用友高层虽然也做过一些试探性的工作，但最终发现，民营企业要想拿到额度指标根本没戏，于是相关工作还没有真正铺开就匆匆搁浅了。但是，此后用友并没有就此放弃上市计划的推进，而是边发展边推进，等待时机，寻求突破，终于通过了后来由科学院审定的双高认证，成为科技部第一批推荐的5家高科技公司之一。

　　高科技企业不需要额度的突破口就是从那时开始的。通过双高认证后，用友的上市工作就一直没有停止过。其间用友不止一次动过到香港创业板上市的念头，为此还专门和多个风险基金接触过。"我记得大概1998年，就有美国的风险投资公司找过我们，还对我们公司价值作了一个估测，大概是2亿美金，我们认为和公司价值不符，最后放弃了。"用友董事兼财务总监副总裁吴政平回忆说。放弃买壳上市可能还基于这样的考虑：就是当时用友已经具备了独立上市的条件。在这种条件下，再背一个壳就没什么必要和意义了。

　　后来用友开始将目光转向了犹未露头就炒得纷纷扬扬的二板，为此又忙乎了几个月的时间。吴政平解释说，这主要是因为当时管理层声称二板要在2000年年底开设，又是全流通结构，还有期权的设计，所以用友高层经过讨论，觉得还是可以选择的。实际上，当时用友确实对主板和二板都表示看好。

　　为什么用友最后会放弃二板？一些业内人士的解释是：用友希望尽早上市，但二板却迟迟不来(有消息说要暂时取消)；急于赶在WTO逼近之前拿到资本市场入场券的用友不能再等，也等不起了。不过对于用友的迟迟上市，王文京有不同的解释。他说："用友这几年并没有特别因为资金的需求而左右业务发展和上市计划。无论是上市，还是我们原来采用的商业贷款，都是为了配合产业发展，并不是目的本身。实际上，我们的现金流量一直很好--成立第二年我们就开始盈利了，然后每年的营业额和利润都在增长。因此对于上不上市，我们并没有刻意去追求，没有为了上市而上市。我们只是不停地低头做事，做的过程中， 哎，这个东西出来了，所以就赶上了。这完全是一个水到渠成的过程。"

　　话尽管这样讲，但作为一个已基本渡过原始积累阶段的公司，再依靠私募那样的方式已经远远不够了。比如用友提出在10 年内进入全球软件企业50强，但总不能靠自己的一点点原始积累进入50强吧？所以无论早晚，还得要选择上市这条路，否则将在讲求规模经济的IT领域被迅速淘汰出局。

　　主板上市：得耶失耶？

　　用友此次选择在A股市场上市，应该说与其长久以来坚持的创新与均衡兼顾的原则是一贯的。王文京说，用友之所以最终会选择在国内主板上市，主要还是看好国内资本市场日益增大的规模以及市场化程度--它现在已是亚洲第三大股市；再一个原因就是，自从搞了双高认证之后，民营科技企业进入资本市场发行股票的指标障碍被渐渐拆除了，而作为一个产品和市场大都在本土的公司，还有比在本土资本市场上市更好的选择吗？"这一点可能短时间内看不出来，甚至两年、三年都看不出来，但是五年、十年、三十年、五十年之后，再看这个问题就很明白了。"

　　在主板这样一个以前只是为国企敞开大门的市场上市，对用友而言当然值得庆幸。最显而易见的是，通过建立跟资本市场的通道，公司产业化发展的资本瓶颈一次性地解决了，何况除了首次募股，以后还会有更多次的增发新股、配股、可转股等筹资机会。这方面用友软件的优势也同样明显。由于总股本仅1个亿,流通盘只有2500万股,一旦法人股流通问题得以解决，用友软件的股本扩张潜力比与其基本面相似的其他主板上市公司要大得多，例如科利华、托普软件、东大阿尔派、青鸟天桥、新宇软件、天大天财等等。

　　但用友在国内财务和管理软件行业的龙头地位也并非无可置疑。来自国内已经完成上市的同类知名软件厂商的直接竞争，过去是，现在也依旧是用友面临的最大威胁。

　　以在香港创业板上市的金蝶为例。论市场占有率，它和用友其实相差无几(分别为35.6%和32.8%)；论市场规范程度，它可以获得更多的法律保障；论知名度和发展机会，它可以吸引来自全球的各类投资基金；论募集资金，虽然它发行的8750万股仅融来区区8000余万港元，挂牌以来的走势也差强人意，但其即时融资能力，特别是以批股换股方式进行购并的能力却非用友可比；最后，论期权制度，由于国内A股市场相关法律一直没有出台，用友期权的实施还只停留在纸上，而金蝶就不然。当然，这种比较仅是就眼下而言，至于长远来看会如何，还得两说着。

　　用友软件之道

　　借着上市，用友产业化战略的"布子"阶段已大体完成。随着筹集资金的到位，用友将快速进入"着陆"之后的战略实施阶段。包括金融整合战略、收购兼并及对外扩充战略、国际化战略、再融资计划、国际化经营规划等在内的多项战略将次第展开

　　回归软件业

　　2001年，全球应用软件开始从以PC和数据库为中心的桌面应用软件向以服务器和网络为中心的网络应用软件发展。基于WEB-BASE、B/S结构、XML数据标准的网络应用软件替代传统的桌面应用软件已成必然之势。与此同时，随着软件产业的厂商结构日趋规模化和产业重心日趋向大型企业集中，与软件相关的服务在软件产业中的比重也得以不断提高。于是IT业的重心越来越向软件业倾斜 。

　　不可否认，国际资本市场对此起了巨大的推动作用。国内资本市场虽然动作慢了一些，但亦有相当数量的风险投资投入到软件行业之中，不少软件企业还在本土实现了股票上市。其中财务及企业管理软件领域的资本市场介入程度尤为引人注目。

　　在洋品牌软件不断渗透和冲击本土软件市场的情势下，国产财务软件可算是中国本土软件的最后一块"堡垒"和"孤岛"。国产财务软件的商业化阶段是从1988年开始的，当时以用友为代表的几家软件公司率先推出了商品化财务软件。从那时以来，中国财务软件业已经发展成为国内最大的商品化软件产业。目前，该行业拥有100多家专业或相关的开发企业，国内品牌市场份额超过90%，占据了市场绝对优势。

　　从全球的应用软件，包括管理软化的发展趋势看，都是要从桌面应用走向网络应用，从部门级应用走向企业级应用，从分散式管理走向集中式管理。用友很早就预见并捕捉到了这一市场契机，并在财务软件市场接近于饱和之前开始向管理软件市场升级或者说转型。可以说，这种转型也是在为公司的上市做准备。

　　目前用友在网络应用这块已经走在同行的前面。由于技术的投入和积累比同行早了好几年，并且从1991年起就建立了覆盖全国的销售和服务网络，用友的转型战略比多数同行要显得扎实得多。"做软件产业，光有成功的产品开发技术是不够的，还得快速地把产品卖出去，同时还要给客户提供量身订做的服务。目前，我们用10年建成的服务网点在发达地区已经到了市一级，在次发达地区已经到了县一级，在苏南已经到了县、市一级，在西北可能还要高一点。这个网络不仅是我们跟国际厂商竞争时一个重要的筹码，也是我们实施拟投资的9大类新项目的基础平台。"王文京说。

　　软件业竞争格局

　　随着软件业重新成为IT产业的重心，围绕软件技术、管理、营销等方面的角逐也开始显山露水。中外软件厂商之间，以及国内软件厂商之间的竞争与合作、合纵与连横，构成了软件市场发展的纵横坐标。上市、风险投资、购并、重组、联盟等资本运作手段无形中又加剧了这一进程。

　　据一项权威报告显示，1998年，中国软件市场排名前6位的均为国外软件厂商，用友作为中国最大的独立软件厂商仅排名第七。如果从销售额来看，因缺乏大规模的领导企业，行业整体综合竞争力不强，中国软件在与国际软件霸主的竞争中面临严峻的挑战。

　　在财务软件和管理软件领域，用友主要的竞争对手分两个层面，第一个是高端的层面，主要的竞争对手是国际市场上的几大ERP厂商，以及近年来随着互联网和电子商务发展起来的CRM(客户关系管理)、SCM(供应链管理)和电子商务软件厂商。国际厂商在产品的系统性和实施方法体系方面具有优势，用友在产品和服务的本土化方面具有优势。此外，按照王文京的说法，用友在技术上还有所谓"后发优势"，"由于没有包袱，与国际领先技术的时间差也比较小，我们完全可以抓住最新的技术，利用它构建一个更新的系统，并通过联盟迅速拉近与国际级企业的距离。"王文京说。目前用友已经与Microsoft、Oracle、 IBM、 Sun、Compaq、 Intel、 HP等国际级公司和联想、方正、海尔等国内知名企业建立了战略联盟伙伴关系。

　　在中端和中低端产品市场上，用友的主要竞争者是国内软件厂商。这方面，用友的压力不是那么大。

　　不过，在金蝶、东大阿尔派、托普软件等竞争对手的上市程序启动之后，用友还是感到了某种压力。虽然用友高层声称公司上市计划的推进只是顺其自然的一个结果，并没有刻意因为哪一家竞争对手上市而打乱公司的整个计划，但从用友软件此番上市的前前后后，人们不难看出，在内外竞争的双重压力下，用友高层已有了一种时不我待的紧迫感。

　　8.8亿怎么花？

　　照用友招股说明书所披露的募集资金投向，此次用友所募集的8.8亿元资金将投向九个项目。这九大类的投资项目有两个最显著的特点：一是都属于软件和软件应用服务的范畴，属于国家重点扶植的优先产业；二是这些项目主要是财务软件、管理软件和其它企业应用软件，都是用友原来主业的继续和发展。由于没有一下子投到很远的其它领域，而是很集中，集中到在用友整个营收结构里占了95％以上，所以相对来讲这些项目的风险应该比较少一些，从行业的发展前景和空间来讲也是比较不错的。

　　招股书所透露的另一个信息是，用友在软件领域的投资范围会不断拓宽，比如用友已经开始的向整个管理软件的升级，比如服务业务的全面展开。"在软件领域里，我们不会什么软件都做。在相当长时间内，我们仍旧会集中在管理软件领域。同时，我们正在研究开展软件出口业务的可能性，这个业务目前正在研究，还没有决定下来，等我们的研究有结果时，再去开始。"王文京说。

　　用友本身的资产规模并不是很大，但是这次募集资金高达8个多亿，比在香港上市的金蝶多出整整10倍，那么用友是不是真的需要这么多钱？还是因为能募集到这么多资金，所以就硬要给这些资金找一个投向？

　　王文京说："此次募股方案用友走的其实是底线，我们只发行了25％，这是最低的下线了。另外我们的钱也是有用的地方的，并不是说我们赶上这个好的筹资机会就不想放过，都要拿来。相反，我们的定价，包括筹资额度都是有相应依据的。既然我们要做成一个有一定产业规模的大软件公司，我们一定是要这样一个规模的资金的，而且我们以后的发展还需要比这更大规模的资金。如果说我们还只是停留在小型软件公司的话，这些资金对我们来讲确实是多了，但用友的目标是做一个大的软件公司，并且要跻身到国际软件企业50强-我认为中国的软件公司里面是有可能出大软件公司的，这样看来， 8.8个亿又是一笔小数了。"

　　用友软件战略

　　从1996年的管理型财务软件，到1998年的UFERP，再到1999年的网络财务，以及现在的NC，用友从财务软件的提供商向管理软件提供商的升级战略是清晰的，有章可循的。用友的发展目标由此也变得清晰了，这就是：到2005年，软件销售收入达到25亿元，成为中国市场最大的企业应用软件及服务供应商；到2010年，成为产值超百亿的软件企业，并进入世界软件50强。

　　为此用友决定在3年内实现6大升级:企业品牌升级、 业务定位升级、 产品升级、 营销服务网络升级、 人才队伍升级以及管理升级。今天，用友的升级战略已经取得了阶段性成果：软件产品转向网络化,并开发了电子商务应用软件(网络财务、iERP、 iCRM)； 在低端市场以ASP模式提供在线软件应用服务(伟库网)；公司运作也实现了电子商务化("e用友")。

　　王文京说："我们从1988年开始做财务软件时，就已经瞄准了管理软件。其实财务软件是管理软件的一部分，在这个基础上来做相应的扩展和升级，起手并不难，所以我们整个经营的基础相对比较好，特别是我们在全国已经有了30多万用户，他们最早应用我们的财务软件，这些用户的相当大一部分也会采用我们新的产品和服务。"

　　从公开的招股书中可以看到，最近三年用友软件的主营业务的收入一直占公司整个收入的95％以上，虽然财务软件眼下还占有较大比重，但管理软件，特别是服务也正在跟上来。总之借着上市，用友产业化战略的"布子"阶段已大体完成。随着筹集资金的到位，用友将快速进入"着陆"之后的战略实施阶段。包括金融整合战略、收购兼并及对外扩充战略、国际化战略、再融资计划、国际化经营规划等在内的多项战略将次第展开。

　　上市：

　　是起点而不是终点

　　对用友而言，从私有企业到公众公司，从有限责任公司到股份有限公司，绝对不是一个简单的量变。借助资本市场这一广阔的平台和助推器，用友在资本的积累、产品线的完善、市场份额的扩大、管理和战略的升级等方面都将实现跨越式的发展。面对这个崭新的起点，用友进入起跑状态了吗？

　　股权的力量

　　以民营企业跻身上市公司的用友软件虽然没有国家股，显得比较纯粹，但高级管理人员，特别是王文京本人却占有绝对控股地位(55.2%)。以55.2%，也就是约5500万股的股权，王的身价在挂牌之后即可轻易达到20亿元。只要法人股流通问题一解决，王文京极可能成为当之无愧的国内首富。　　

　　不过王文京暂时还没有稀释股份或者套现的想法。"我根本不需要套现。作为投资人或者董事会成员来讲，我们的愿望是把企业越做越大，越做越好，而不是套取现金。"他说。

　　问题是，王文京的一股独大会不会成为用友顺利发展的一个瓶颈？以个人身份绝对控股会不会导致公司在经营决策上形成"一言堂"，从而难以规避重大决策失误？对此，王文京的回答是不会，"像我们这样的公司完全可以不上市，不上市对我们的压力可以小一点，我的股权份额会更大。当然，上市后我个人仍是大股东，但在我看来，这个相对控股甚至绝对控股的大股东少不得的。为什么？这并不是大股东本人的需要，而是结构的需要。我见过太多的国内上市公司，因为由一大群大家股权差不多的股东把持，在沟通上出现了很大的问题，前两年或许还看不出毛病，但到后来，总是弄到不可收拾。"

　　话说回来，用友的管理权和股权实际上也不是完全封闭，而是向25%的公众股东开放的。随着公司的发展，个人股权的不断稀释将是一个必然的过程。况且，大股东也不是说搞集权就能搞起来的，这里头还有董事会其他成员，包括独立董事进行监督，想一个人说了算也难。

　　另一个问题是，用友软件5家现有股东间的高度关联是否会给其它股东带来风险?因为，这些股东如果利用其控股地位，通过行使表决权对公司的人事、经营决策等进行控制，其他股东是无法可想的。对此用友的做法是由现有五家股东的主要投资者王文京、郭新平及吴政平分别向公司出具承诺函，保证在任职期内不从事损害公司利益的活动；还在董事会中设立独立董事，在章程中规定了回避表决制度，以保证董事会决策对其他股东利益的公允性。但更多的时候，要求公允的声音还是不得不让位于股权的声音-股权决定发言权。

　　期权的缺位

　　从公开的招股书上可以发现，用友部分高级管理人员已通过在本公司股东单位持股间接拥有了公司部分股权。但这个股权与招股书里披露的将在公司高管人员和核心骨干人员中推行的"认股权计划"不是一个概念。事实上，用友目前对高级管理人员实行的还是年薪制。

　　有传闻说用友公司将成为主板上市公司中首批搞期权制改造的试点企业，怕是误会了。确实，用友已决定在国家有关法律、法规许可并经有关部门批准的情况下，在公司全体高管人员和骨干员工中推行认股权和期权计划。但在有关政策出台之前，眼下的期权还只能是一张难以兑现的支票-按照《公司法》规定，公司的高管人员在任职期间是不能行使期权的，要等辞职或离职了，才能兑现收益。这样的期权，如何起到激励的作用？

　　有鉴于此，在今年举行的人大会议上，王文京就曾作为人大代表提交过《修改完善公司法，促进股票期权制度的实施》的议案，要求对制约股票期权制度推行的条款进行相应的修订，并作为修改《公司法》的一部分。但说到提案的兑现，显然不是可以一蹴而就的。

　　王文京最早所以看好二板，一个原因就是管理层曾承诺在二板上市公司中实施期权制。但现在，二板躲在深闺迟迟不肯露面，主板的期权条例又不知何时落地，王文京虽有一厢情愿，对此也只好徒唤奈何了。

　　上市：是起点而不是终点

　　如果说2000年是.com公司泡沫破灭的一年，那么2001年不妨视为IT业，特别是软件产业回归的一年：向市场中心回归，向资本市场回归。在这个意义上，称今年为"软件上市年"亦不无道理--除用友外，今年抢滩上市的软件企业如金蝶、托普软件、南大苏富特等等，都在资本市场闹出了不小的动静。

　　对用友而言，从私有企业到公众公司，从有限责任公司到股份有限公司，绝对不是一个简单的量变。上市不仅实现了公司体制的升级，促进了公司的快速发展和业务目标的实现，而且有助于完善公司的治理结构和引导私人资本的良性发展。借助资本市场这一广阔的平台和助推器，用友在资本的积累、产品线的完善、市场份额的扩大、管理和战略的升级等方面都将实现跨越式的发展。不仅如此，着陆资本市场还使用友在产品和技术之外找到了更有力的资本竞争手段。在软件业的产业化阶段，谁抢得资本的先机，谁就将获得规模化优势。

　　当然，上市仅仅是一个新的起点，并不意味着万事大吉。相反，由于一下子冲到了资本的风口浪尖上，突然面临更大规模的资金运用和业务扩展局面，用友的管理团队将在战略规划、组织设计、机制建立、资源配置、运营管理、资金管理、人力资源管理和内部控制等方面面临更大的挑战。同时，随着经营规模的扩大，特别是公司组织结构和管理体系的日趋复杂化，公司能否建立起较大规模的管理体系也将是一个不可回避的问题。

　　同样不可回避的是股价波动对公司日常经营的影响。用友软件属于上市公司中股价波动较为频繁的IT股或者软件股，振荡幅度该会比传统类股票来得剧烈。加之股价波动不仅取决于公司的经营状况，还受到利率、汇率、通货膨胀、国内外政治经济局势、多空力量对比以及市场预期等诸多方面的影响，就更使公司的风险无从把握。

　　作为第一家按照核准制方式发行股票的上市公司，用友的发行价高达36.68元。此前不少人都担心申购者会寥寥无几，但4月27日的申购结果显示，该股冻结的资金达2442亿元，虽比同一天按照老方式发行的另一只股票要少，但考虑到如此高的发行价还有人敢买，用友未来的成长空间之大已不难想象。

　　尽管眼下全球IT产业的发展仍在受制于.COM泡沫破裂所带来的消极影响，但跟一年前比起来，IT产业，特别是软件业和基于软件业的互联网服务业的发展依旧呈增长的势头，不光没有走下坡路，相反仍在以加速度发展。这种情势对于已经就位资本市场的用友来说自然是个好消息，但问题是，面对这个崭新的起点，用友进入起跑状态了吗？

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