证券市场周刊/李亮

　　一连加班几天，京东方科技集团股份有限公司(000725，200725，以下简称京东方)董事会秘书仲慧峰脸上略显疲惫。“正在忙着做半年报表，工作量太大，特别是韩国子公司的业绩要编译过来，还要合并到报表中。”

　　仲慧峰所说的韩国子公司，是指京东方在韩国成立的全资子公司BOE-Hydis公司。2002年年底为收购现代显示技术株式会社TFT-LCD业务，成立这家公司，目前TFT-LCD业务已占主营业务的50%以上。日前京东方公告称，由于运营状况良好，2003年上半年公司净利润较上年同期增长幅度将达100%以上。

　　但是，巨资收购的负面影响开始出现。京东方2003年一季度的负债率猛增到74.65%，已经出于“警戒水平”。正因此，当日前京东方宣布以10.5亿港元的价格收购冠捷科技有限公司(0390. HK，以下简称冠捷科技)26.23%的股权后，新华远东中国资信评级将京东方的评级从稳定转为负面。

　　但仲慧峰辩解，仅仅是从京东方报表上的数字分析公司情况，这种评判是不客观的。

　　10亿投资为TFT做配套

　　8月7日，京东方公告称，将收购FIELDS PACIFIC LIMITED(简称FPL)持有冠捷科技26.23%的股权，收购总价为10.50亿港元，收购款项由京东方自有资金解决部分资金，其余通过银行借款方式解决。收购完成后，京东方将成为冠捷科技第一大股东。

　　资料显示，冠捷科技是在香港和新加坡挂牌的上市公司。从其财务报表上看，2002年销售收入达到15.06亿美元，2003年第一季度销售收入3.98亿美元；2002年净利润5110万美元，2003年第一季度净利润1439万美元。

　　“我们北方基地的起步就靠冠捷科技了。从流水线下来的TFT模式，可以直接组装到冠捷科技的整机产品中，并进入冠捷科技的销售网络，不用愁销路问题。”仲慧峰介绍，在北京亦庄开发区的TFT生产模式线，计划于2003年底启动，而收购冠捷科技的实施时间也是在年底。也就是说，在京东方的规划中，冠捷科技其实作为TFT生产线的下游厂商而存在，在TFT业务基础上做出整机显示器产品并进入销售渠道。

　　仲慧峰介绍，公司与冠捷科技合作早在1997年就已经开始了。两家公司合资成立了北京东方冠捷有限公司，专业从事CRT显示器、液晶显示器和PDP显示器的生产和销售，该合资公司目前成为中国北方最大的显示销售基地，也是京东方最为重要的子公司之一。

　　除在北京拥有东方冠捷外，冠捷科技在福建也有生产基地，并在北京、福建两大生产基地的基础上，建立了遍及北美、南美及欧洲地区的全球市场网络。而冠捷科技的全球市场网络也正是最吸引京东方的地方，特别是冠捷科技的客户中已经包括信息产业中大多数跨国公司和国内大型企业，其CRT显示器产销量居世界第二位，液晶显示器产销量居世界第四位。

　　目前，冠捷科技已经是京东方旗下BOE-Hydis公司的第三大客户。仲慧峰介绍说，收购完成后，京东方将迅速整合TFT-LCD上下游配套产业链，完善产品的营销网络。

　　巨额收购引发债台高筑

　　10亿港元收购冠捷消息公告后，业界讨论京东方最多的就是其负债率过高的问题。其实该问题早在2002年，京东方出资3.8亿美元收购现代TFT-LCD业务时，就已经引起人们的关注。

　　京东方出资的3.8亿美元中，真正自筹的资金只有1.5亿美元，收购另外所需的2.3亿美元，一部分来自HYNIX最大的债权银行韩国汇兑银行联合其他3家银行和一家保险公司提供贷款，由BOE-HYDIS以资产抵押方式获得；另一部分来自HYNIX提供的卖方信贷，通过BOE-HYDIS以资产向HYDIS再抵押方式获得。

　　作为牵制手段，京东方对BOE-HYDIS的股权证已交由中国工商银行汉城分行托管，并根据有关协议，在BOE-HYDIS全额偿还借款本息之前，京东方对其控股不得低于51%。

　　从京东方2002年各季度末的短期借款额可以看出，其短期借款在2002年内一直处于上升之中，特别是在四季度，更出现了一个跳跃式增长。2002年的利润表显示，京东方财务费用从2001年的2053万元激增至6554万元。

　　2002年末，京东方的资产负债率已经高达61.06%，2003年一季度进一步增加到74.65%，再度大举举债的空间有限。然而，京东方为将TFT业务真正引到中国，还将在北京经济技术开发区投资12亿美元新建一条TFT- LCD生产线，而整个发展计划是建立三条生产线。

　　债台高筑及大量的资金需要成为摆在京东方面前的最大问题，也难怪京东方宣布其10.5亿收购冠捷科技股权时，人们更多的还是质疑。

　　与此同时，8月12日，新华远东中国资信评级，将京东方的资信等级从BBB- (pi)下调至BB (pi)，同时将评级展望由稳定转为负面。其最大的依据就是京东方连串收购都是通过大量举债来完成，公司净债务由2002年底的2.38亿元，急剧上升至2003年一季度的26.7亿元，其财务风险大大增加。再以10亿港元收购冠捷科技股权还将进一步增加其债务负担和偿债能力。

　　国际扩张隐含危机

　　京东方将最后收购时间定在年底，可能正考虑到此，目前只付了收购定金，而仲慧峰介绍说，这种靠银行和其他借款资金进行的杠杆收购，在国际上很正常，其好处就是扩张快，坏处就是有一定的财务风险。京东方已经注意到这个问题，其防范风险最好的办法是加强运营能力。

　　但具体如何解决公司庞大的负债率问题，仲的回答是，京东方的盈利能力提升可以克服一定的财务风险，其他，请看我们下一步行动就知道了。

　　事实上，这种高负债扩张的风险是显而易见的。2002年被京东方巨额收购的韩国现代TFT业务，就是因为处于高负债状态，虽然业界包括他们自己都对TFT业务非常看好，但在其债权人韩国金融机构的压迫下，不得不走上出售的道路，而京东方似乎也正在走上这条路。“其实，我们现在最怕的也是有人通过我们的大股东和债权人，对我们自己进行收购”。京东方一位高层如是说。

　　尽管认识到高负债收购的风险，为了打造完整TFT产业链，为未来在该领域的竞争和进入国际市场打好基础，京东方还是义无返顾地走上这条充满风险的资本扩张之路。

　　除加强运营能力外，京东方已经开始使出浑身解数来缓解财务压力。公司于是将筹资目标锁定在资本市场。

　　5月15日，京东方公布了定向发行不超过3.5亿股B股的议案，计划募集10亿-15亿港元，用于偿还收购韩国现代TFT-LCD业务所借的一年期9000万美元借款，投资TFT-LCD模块生产线项目2235万美元及补充营运资金2亿港元。

　　7月份以来，深圳B股市场走势强劲，与上海B股的弱势形成鲜明的反差。仲慧峰认为，B股相对A股市场，投资更加理性，B股的发行肯定要看市场，只要投资者认可京东方的发展产业发展模式，在发展思路、发展方向上有共识，相信还是有希望的。但是近年来，B股市场从未有增发或新股上市，已经失去融资功能。京东方增发B股的成功率，已经不是由市场而是由管理层决定的了。

　　京东方近三年平均净资产收益率保持在4%左右，今年一季度数据显示，其净资产收益率只有1.6%。但是，如果今年中期利润增长100%，京东方的净资产收益率将达到5%的水平。可见，高财务杠杆的作用开始发挥，到年底如果继续保持这种势头，其净资产收益率是否会达到10%的水平呢？但是，增发A股必须保持三年净资产收益率平均不低于10%，且最近一个年度不低于10%。京东方即使今年业绩迅速增长，也无法满足在今年增发A股的条件。此外，京东方还将旗下京东方置业有限公司的70%股权转让给关联股东北京电子城，作价3880万元；同时将2.4亿元的房地产资产委托给置业公司经营管理，2003年度预计公司资产委托经营收益为2445万元。

　　仲慧峰介绍，出售、出租房地产资产，一来可以突出主业，因为京东方的专项不在房地产，也没有这方面的人才储备，不能实现这块土地的价格，二来也确实有缓解财务压力的考虑。

　　然而，除面临财务压力外，由于公司扩张过快，京东方管理、运营、技术都将面临严竣考验，而这对于出身国企的京东方来说，或许更加致命。

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