文/陆群

　　“殷鉴不远，在夏后之世”

　　“历史不断重复自身”曾是古罗马历史学者的名言，但人类贪婪的本性却决定了投资者总是犯重复的错误。20世纪产业历史多次出现过“新经济”热潮，恰似股市中掀起的阵阵

浪花，终究“昙花一现”，只为后人留下惊叹与惋惜。20世纪初叶，美国企业家和风险投资商看准铁路运输能够赚大钱，纷纷建立和投资铁路公司。一时间，全国成立163家“一级铁路公司”，经过数十年的优胜劣汰，现在美国只剩下7家“一级铁路公司”，承担着全国90%以上的货运量；“新经济”口号在1929年经济大萧条之前同样震耳欲聋，当时因福特汽车大量投产的新概念风靡一时，美联储也成立不久，人们普遍认为汽车时代的到来会给美国经济带来革命性的面貌；

　　20世纪60年代末70年代初个人电脑股炙手可热，当时像IBM、德州仪器等市盈率高达80倍以上，随着通胀的上升，市场对公司盈利水平的担心加大，结果这些公司的股价又大幅度下跌，从此经历了70年——80代的漫长“滞胀”期，恰如《纽约时报》上的调侃——“经常把高科技挂在嘴边的人，忘记了70年代的惨痛历史”；最迫在眉睫的教训则是生化股泡沫的破裂。1992年生物工程股价大涨250%以上，像CENTOCOR和SYNERGEN等公司的股票红得发紫，但不到18个月，这两支股票从顶峰时的60美元左右滑至6美元上下。而现在似乎人们又再度关注生化股，只要含有基因(GENE)或细胞(CELL)字眼的公司，股价都被普遍看好。有趣的是，不少公司不要说产品，就连概念也都没法在实验室证明。媒体更是大肆宣扬基因研究突破所带来的无限前景，特别是人类知道了基因的构成，将会通过基因疗法，类似癌症、心脏病、糖尿病等都可一举攻克。投资者们被这美妙的故事所打动，于是便飘飘然。但在2000年纳斯达克风暴中，生物股又一次重蹈覆辙……如果我们透过盲目投资的现象，深入近10年美国经济的本质，就不难发现斯达克风暴来临的必然性。

　　美国经济特别是资本方面的不平衡，是造成纳指暴跌的根本原因。在1992年，打赢海湾战争的老布什并没有捞到更多的竞选资本，相反却因油价上升，导致了1991年美国经济衰退。于是崭露头角的克林顿猛打经济牌，一向喜新厌旧和崇尚实际的美国人，当然喜欢看老布什怎样被一个小州州长赶下了台。

　　战后美国经济发展的特点，总是在衰退2-3年之后出现恢复和增长，老布什打的底子，让克林顿沾了光，而这种恢复增长期一直持续到2000年，以至1996年大选没有人对他形成挑战。克林顿走运的是，20世纪末以互联网和生物技术为代表科技革命正好发生在他的任内。于是克林顿政府因势利导，从1993年开始在全美大搞“信息高速公路”建设，由此带动了生产率的大幅度提高，改变着美国人的工作及生活方式。网上采购、网上数学、网上交友、网上娱乐风靡全美，50%以上的美国人口甘愿自投罗“网”，并以此风靡全球。

　　互联网的发展使得企业生产率提高了，更重要的是降低了企业的库存，最大限度地减少产品积压，一下子拉长了经济发展周期，放大了互联网的超凡力量。历史又恰逢第2个新世纪的到来，人们不约而同地怀有对新千年的期望值。而这种期待正好与互联网技术的普通几乎是同步的，进一步“放大”了互联网技术的效应，以致世界资本都纷纷追逐美国资本市场。

　　平心而论，美国近几年经济上确实表现出色，近10年经济增长率保持在3%以上，1998年和1999年更达到了4.3%和4.2%，失业率又在4%以下。1997年和1998年东南亚发生金融危机后，世界短期资本需要寻找避风港，由于美国经济表面上风光无限，造成大量资金源源不断地从世界各地涌向华尔街，美国成为世界上最大的吸引外资的国家，客观上为互联网产业的进一步畸形发展提供了有力支持。不少美国经济学家都在高唱“新经济”到来的赞歌，但对于美国经济发展的不平衡没有给予足够重视。据美国商务部统计的数字，1999年美国仅经常项目赤字高达创记录的3389亿美元，比1998年增加了53.7%。与此对照，仅1999年从外部流入美国的资金就高达72000亿美元，美国资本项目也呈逆差，但大量外币追逐美元，却使美元虚假坚挺。本该贬值的美元，其汇率却始终不降，这使美国经济，尤其是资本市场的处境异常危险。

　　以距爆发斯达克风暴最近的1999年11月——2000年2月为例，美国消费信贷就净增了515亿美元，寅吃卯粮导致美国经济整体过热，过度的泡沫必然孕育破裂的凶险，股市遭灾也就很正常了，纳斯达克更是首当其冲。

　　美联储措置失当丧失了调整股市的有利时机。虽然股市风险完全应该由投资者个人承担，但客观而言，作为美国联邦储备委员会主席的格林斯潘，在这场股灾中是负有责任的。早在1999年8月的一次研讨会上，格林斯潘表示，由于股市是由数以百万计的投资者决定的，货币决策者对所谓的股市泡沫应采取关注而不是干预的态度。然而没过半年，格林斯潘就改变了自己的看法。在2000年初，他又说美国股市存在“明显的投机性泡沫”，认为美联储在制定货币政策时不能不考虑股份上涨引起的财富效应问题。

　　由于格林斯潘对经济问题的认识摇摆不定，导致了美国货币政策的大幅波动。比如，美联储从1999年6月底到2000年3月21日止，曾5次提高利率，使联邦基金利率从4.75%上升到6%，这完全与解决美国逆差问题背道而驰。到了2000年年底，在美国各大股市指数不断下滑的时候，美联储却表示不会降低利率，并放风说经济增长速度可能会大幅放慢，引起投资人恐慌。而过了不到1个月，格林斯潘先生却又大出人们意料地在2001年1月3日突然把联邦基金利率下降了0.5%，直至2001年5月16日使基金利率重回4%，并且放出消息，如果有必要还会继续减息。如此变幻莫测的货币政策，带来的结果只能资本市场的大动荡和投资者的失望。为此《华盛顿邮报》引用SAC资本顾问公司的首席分析师大卫·杰内克的话，“大量资金从欧洲涌入，美联储的降息使投资者受到刺激。”这种摇摆不定的政策考虑无异是火上浇油，给纳斯达克加重了风险的筹码，丧失了调整的有利时机。

　　格林斯潘早在1996年就大呼美国股市的“非理性繁荣”。其实这个词并非是他的发明，发明者是耶鲁大学金融学教授席勒，其2000年出版的《非理性繁荣》成为美国的畅销书。在2000年国会山作证时格林斯潘就说，“要我们完全理解与现代美国经济相吻合的大变革特点，或许要花上许多年。只有在我们完全度过了这一长经济周期之后，我们才能够理解这一进程及资产价值等相关问题。”这段话多少反映了格林斯潘对新经济的困惑，具有讽刺意味的是，由于美国股市近几年里对格林斯潘的警告充耳不闻，以致“非理性繁荣”成了华尔街的一大笑柄，格林斯潘本人也颇为无奈。

　　各种信息的误导加速了纳市股灾的危害。

　　近几年来为迎合网络投资热潮，相当多数的咨询公司与投资银行分析家们，不断发表过分渲染网络公司前景和趋势的报告，导致风险投资商不计成本地疯狂抢购网络公司的股票。大量错误信息的误导，使投资者失去了冷静的头脑，无视高额负债与利率升降，无视公司业绩与市场供求关系法则，2000年1月3日《国际先驱论坛报》指出，由于数百倍市盈率的上市公司在纳斯达克市场俯拾皆是，投资人在见怪不怪的情况下，遂以“新经济”的借口来使市盈率现象合理化，最终造成纳斯达克市场中投机过度，使得正常的风险规避也都不再顾及。

　　这里我们来看一个真实的例子。1998年12月中旬，CIBC Openheimer公司的投资分析师亨利·布鲁杰特曾对当时160美元/股的Amazon.com股票进行未来价值估计，布鲁杰特采取的是类比估算法。他首先从Amazon.com的目标市场分析入手，他没有把美国图书零售市场销售总额(118亿美元)作为Amazon.com经营范围的界限，而是把全世界书籍、CD等视听产品的市场容量(约1000亿美元)作为估计Amazon.com未来市场份额的基础。然后根据他的假设：1、Amazon.com能够获得其中10%的份额；2、达到7%的利润水平；3、应有75倍的市盈率，最后给出了400元美元的目标价位。亨利·布鲁杰特估计的大胆令所有投资分析人瞠目，为此他也坐上了美林证券网络股首席分析师的宝座。类似的故事也发生在Yahoo!身上。华尔街的分析师在2000年9月曾给这家新经济的明星算过帐，当时Yahoo!的市盈率高达350倍，假如给股东的年平均回报率是20%的话，意味着Yahoo!在未来10年内市值必须增长到3780亿美元，而达到如此大的市场规模，则Yahoo!的销售必须超过300亿美元，纯利达到96亿美元。而市值超过2000亿美元以上的公司也只有通用等屈指可数的几家，绝非一个仅有1000多名员工的Yahoo!所能达到的。毫无疑问，对Yahoo!的未来投资回报率不要再有不切实际的幻想，因为Yahoo!的利多消息早就充斥在股价里了。

　　未来属于谁？

　　由于资本高度集中于一两个产业，导致资本的严重浪费和资产配置的不合理。几千亿美元的资本扎到互联网有关的产业，但带来的利润却只有可怜巴巴的几十亿美元，投入与产出极不相称。企业在患有“消化不良症”的同时，还背负沉重的债务，信用恶化，导致银行呆帐增加，企业再融资难度加大或成本增加。美国经济过热没有及时解决，大量的泡沫不去处理，货币政策的决策者举期不定，不按章法出牌，加上舆论的误导，股灾也就不可避免。

　　尽管美国股市经历了血雨腥风，尽管美国经济近期隐忧不少，但从长期来看，对美国经济也不必太悲观，新经济的大调整必然带来新增长。特别是以互联网、生物科技公司为代表的新经济刚刚起步，科技革命的巨大能量尚未得到完全释放。有分析家认为，互联网现在处于初阶段的结束期(THE END OF INTERNET BEGINNIG)，其核心思想是，任何一项技术与产业从产生到成熟都犹如“S”型，在应用一段时间后，市场需要对之进行消化，从而进入技术平稳期。再经历一段时间的积淀，将会呈现新的发展态势。

　　互联网股价的暴跌不等于互联网经济的萧条，也许互联网本身并不能成为一个利润丰厚的行业，但围绕互联网的派生产业和技术却枝繁叶茂。正像汽车、电力的产生一样，汽车的诞生，改变了人们的生活方式；电的发明改变了世界模样，但是汽车和发电厂并不是最赚钱的行当，它的渗透力及由此带来的相关产业革命却是巨大的，我们不防对互联网也持此种看法。

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