文/赵国习

　　先讲一个故事：

　　“How are you？”一位英语老师在黑板上写了这句话，来考他的学生。

　　“怎么是你？”学生翻译道。

　　“How old are you ?”老师又写了一句。

　　“怎么老是你！”学生答道。

　　在一次风险投资的研讨会上，一个证券公司的朋友给我讲了上面这个笑话。他觉得，在开来开去的各种风险投资会议上，总是那么几个老面孔，人气明显不旺。

　　风险投资正变得相对稳定和封闭，慢慢向常态恢复。

　　向传统产业游走

　　2002年春末，深圳比亚迪公司总经理王传福感到自己的公司突然变得很吃香。刚刚与百富勤谈定将以8倍市赢率让比亚迪在香港上市，紧接着就来了工商东亚的人。一番谈判之后，工商东亚以更高市赢率上市的承诺做了比亚迪的主承销商，从百富勤手中把这个客户抢了过来。深圳比亚迪科技有限公司创立于1994年，主要是生产电池。据知情人透露，投资银行看中的不是比亚迪的高科技含量，而是其强大的现金流和赢利能力。2001年，比亚迪的利润超过了2个亿人民币，据说2002年的利润至少有6个亿。“这样的企业，虽然没有披着高科技的外衣，但由于其强大的赢利能力，无论是在香港的主板市场，还是创业板市场，都非常好卖。”这位知情人说。也正是这一点，让两家投行打起了价格战。价格战的根本原因，在于资本市场的胃口发生了变化，由追宠高科技概念转为注重企业当前的赢利能力和现金流。2002年在香港创业板上市的企业，几乎是一个模样：赢利能力强，现金流健康。即使在一年之前，比亚迪这样的企业在香港上市，难度和效果都不会遂人愿。而这个时候上市，比亚迪无疑是在收获的时候，遇到了好天气。

　　几年前接触风险投资的时候，王传福没有赶上好天气。1997年，香港汇亚集团的董事和执行副总裁王干芝第一次接触到深圳比亚迪科技公司的总经理王传福，当时比亚迪的规模还很小，双方协议的投资额只有50万美元。这笔小到了汇亚投资委员会不屑考虑的投资，使汇亚与比亚迪擦肩而过。

　　几年之后，王干芝和王传福二人在去西安的飞机上再度相遇的时候，比亚迪已经成了中国最大的充电电池生产基地；作为手机生产的重要零部件供应商，其80%的产品出口，是深圳市的外贸大户。在一万多米的高空，看着百富勤和工商东亚争夺原本是自己手中的香饽饽。王干芝体味着从事风险投资以来不多的遗憾：“当初为什么没有坚持呢？”

　　对其他风险投资商来说，比亚迪可能是一个连闻都不闻的“传统产业”项目。据说全国有几千家生产充电电池的企业，可见进入门槛不高；手机销售的增长趋势显然已经过了最好的时机，市场前景并不是十分美好。

　　汇亚遗憾的不仅仅是比亚迪上市后立等可见的回报预期，更重要的是，汇亚投资一直认为，在传统产业开展投资是它的强项。“早期的汇亚，一直把投资高科技项目奉为其开展风险投资的圭臬；然而我们找了一圈，整个亚洲都找不到一个高科技项目。于是，汇亚开始投资传统产业。”王干芝回忆道。

　　秉承这样的投资理念，意外的疏忽造成的小插曲无疑给汇亚的投资经理带来很大的遗憾。但从另一方面看，仿佛也证明了汇亚投资所坚持的投资原则是正确的。

　　成立近10年的汇亚一直投资传统产业，领域遍布于商场、食品、制造、塑胶，甚至女士内衣，而且都有不菲的收益。汇亚的理念是投资项目在3到4年之内能够达到3到4倍的投资收益。这种看起来稳健得有些保守的理念，使汇亚的风险降到很低的程度。目前汇亚旗下的基金已经有14个，投资领域也在扩大。

　　汇亚之所以对传统行业如此钟情，很大程度上源于它对亚洲“四小龙”崛起的考察，这一时期制造业的迅速发展创造了很多的投资机会。专注于亚太地区业务的风险投资公司，大多对传统产业有着特殊的关注。中国创业投资公司曾经投资“星期五”餐厅和物流企业，汉鼎亚太也曾投资“星巴克”连锁咖啡店。

　　投资于传统产业，只要被投企业的经营状况相对稳定，风险就可以被较好地锁定。更重要的原因是，资本市场的口味在变化，经历过高科技泡沫折磨的资本市场和投资者，已经不再相信商业计划书中描绘的美丽前景，开始关注企业的基本面和盈利能力。这些所谓的传统产业，恰恰适合了资本市场的胃口。汇亚投资这些产业，很容易就能找到接棒的下家。

　　汇亚的心得同时正在被更多的风险投资商领悟。韩国KTB是韩国老牌的风险投资商，从1999年开始，公司的风险投资活动就一直很活跃。2001年，公司的总投资额更达到了1894亿韩元之巨。

　　但是在接下来的计划中，微妙的变化正在发生。韩国KTB董事长权声文表示：“2002年，KTB在投资方面有所偏重：在风险投资上的投资计划为1071亿韩元，比去年增长14.3%；在企业重组领域计划投资1750亿韩元，将比去年的957亿韩元增加82.8%。而且，KTB在未来的几年中，将积极地开展产业领域的投资。”在韩国KTB的战略中，产业投资受到了重视，企业重组基金的增长远远高于风险投资的增长。

　　每次出现在风险投资核心舞台上的，还是那些人。但是，大家所讲的故事正在发生着微妙的变化。更多的目光开始关注传统产业的盈利性，开始垂涎于被投企业强大的现金流。而那些顽固地坚信被投企业亮丽的未来，忽略被投企业目前的盈利能力的风险投资家，坐在了台下。

　　百变求存

　　新华信风险管理公司董事长赵民结束了自己在风险投资领域的试验。从去年7月份开始，赵民成立天绿创业投资中心，尝试以有限合伙的形式来运作风险投资。上市公司新疆天业为有限合伙人，新华信为无限合伙人。这个创投中心的投资领域是农业，赵民和他的合作伙伴在这一年里对农业领域做了很多实实在在的调查。

　　正当他们准备大干一场的时候，变故横生。当初成立有限合伙的风险投资基金，除了中关村科技园区出台的《有限合伙风险投资管理办法》这一地方法规之外，没有更广泛的法律支持。2002年，当天业准备配股时，中国证监会坚持认为，承担有限责任的新疆天业实际承担的是无限责任，而上市公司不准投资无限责任项目的制度最终让新疆天业不得不“限期整改”。

　　天绿投资创业中心的搁浅使赵民的雄心受到了暂时的打击。但他同时表示，农业领域是一个很好的投资金矿，新华信一年多的努力，已经在这一领域建立起了基础。如果再有投资，他会毫不犹豫地开展起来。“经过了一年的调查，我们对农业领域的很多项目都做了调查，现在对农业领域有了更新的体会。”赵民称，农业领域的很多投资项目，其资产收益率都高得惊人，100%应该是很普遍的。新华信正在和一些上市公司洽谈合作，当然不会再冠以“有限合伙”的名头。

　　无独有偶，中科招商总经理单祥双也在有意无意地回避着风险投资的概念。

　　2001年，来自21世纪创业投资公司的单祥双开始与北京大学合作筹办公司制的风险投资基金，2002年又与中科院和蛇口招商局一起合作成立中科招商投资管理公司。与中科招商同时诞生的，是单祥双心中的新投资理念——中科招商开展直接投资。

　　单祥双把直接投资分为三种形式：产业投资、风险投资和企业购并重组。在直接投资范围内，风险投资已经成为一个组成部分，不重也不轻。单祥双认为，在产业资本和金融资本日益融合的今天，产业投资的稀缺，已经成为制约企业家们制定和实施企业发展战略，尤其是产业结构升级和购并战略的关键因素。产业资本和金融资本的互相促动是企业发展壮大的必由之路。

　　在单祥双的理念中，中科招商的直接投资战略，就是产业投资的思路。在这种投资思路指导下，中科招商更加注重产业投资和企业的购并重组。单祥双正打着产业投资的大旗，募集他的投资大军。

　　2002年，中科招商的第一个基金组织成立，由中科院系统、招商局蛇口工业区、北京城建集团、鄂尔多斯羊绒股份公司和中国华录共同发起成立，注册资本金3亿元。为了避免撞上制度的暗礁，中科招商的“基金”还是以有限公司的形式注册，而且以后的“基金”也以有限公司的形式注册。虽然这样不可避免地会重复征税，但单祥双仿佛在所不惜。

　　不管是有限合伙式风险投资试验还是以直接投资的名义来淡化风险投资的味道，中国本土风险投资的日子并不是那么美好。对于很多公司来说，如何融到足够的资金维持下去，似乎成了一个不容回避的问题。

　　自打互联网泡沫破灭之后，众多的投资者发现他们上了风险投资的当。1999年和随后的一段岁月里，无论是美国的NASDAQ，还是刚刚成立的香港创业板，都以极大的热情迎接风险投资所培育的项目，然而，投资者得到的不是风险投资所喧嚷的美好未来，而是无止境的亏损和无底洞般的资金渴求。NASDAQ指数持续走低，企业融资能力也不断下降，那些曾经的宠儿市值大幅缩水。香港创业板的变化更甚，不仅盈利状况不好的企业根本上不了市，即使盈利状况好的企业，也不同程度地受到这种后遗症的影响。2002年，在香港创业板上市的企业，再也没有了亏损的影子。

　　同时，风险投资开始自食苦果。由于得不到资本市场的有利支持，风险投资的退出受到极大影响。本身所投项目的经营状况并不好，且持续性不强，在不能迅速退出的情况下，投资项目砸在自己的手里，使自己被深度套牢。

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