高亦枫
陈宇是一家内地互联网整合营销传播的老板，最近他看到一则关于香港交易所（下称“港交所”,00388.HK）改革的新闻，称以后企业不用盈利也可以在香港上市，于是他立即咨询一位相识的投行朋友上市要求等事宜。没想到他被告知，该新政目前仅处于征集意见稿阶段，实施最快也得等一年。
陈宇看到的新闻，是港交所6月16日就设立创新板发出咨询文件，提出在现有的创业板之外，再设立一个面向创新型企业的创新板设想，意见征询截至8月18日。
过往，港交所对于申请IPO的企业在盈利及股权架构等方面设置了过高的门槛，导致阿里巴巴、京东、中通等行业巨头望而却步转投其它海外市场。
面对十万亿级的国内新兴产业市场，香港已经按捺不住要发出邀请函。此前，沪深交易所也在寻求突破，曾提出“战略新兴板块”、“创业板特殊层次”，至今尚未有进展。
上市门槛过高让企业却步
港交所拟推的创新板只限新经济公司申请，其中“创新主板”开放予散户及专业投资者，上市门槛与现有主板看齐，但容许同股不同权架构和容许内地企业申请第二上市，另外上市时至少有300名投资者及公众持股量至少达25%。
创新初板只开放予专业投资者，不设业务纪录或最低财务要求，但上市时市值最少达2亿港元。中国内地公司进行第二上市不受限制，容许不同投票权架构，上市时至少有100名投资者及公众持股量至少达25%。
协纵策略管理集团联合创始人黄立冲向经济观察报表示，创新板的主板主要是吸引A股和美股的优质企业和其他市场企业赴港作为第二上市地进行挂牌，而初板主要是争抢内地新三板或其它一些未盈利的新经济企业。
对于创新板的上市费用，与主板和创业板并无太大差别。经济观察报记者拿到的一份上市费用资料显示，香港上市费用在2200万-3000万港币左右，主要包括450万-550万港币保荐人的费用、30万-500万港币间浮动的律师聘请费用、80万-400万港币间浮动的保荐人及承销商等费用。
设立创新板的建议被外界理解为港交所对上市门槛的降低。香港苛刻的上市要求曾经让不少企业望而却步。港交所行政总裁李小加在咨询文件发布后的新闻发布会上表示，“香港已经错过了内地公司500亿美元的IPO交易，占港交所IPO募资规模的17%，若再不求变，错过的会更多。”
中通曾谋求在香港上市，最开始它找到一位香港排名前十券商的保荐代表人进行咨询，但并没有到很深入的阶段，因为该保代拿到财报就知道达不到上市要求。
这位保代告诉经济观察报，中通快递是通过在2014年和2015年收购部分的国内加盟商和关联企业组成，在上市前经过大量重组，并为上市搭建了VIE架构。香港对VIE结构趋于谨慎，上市审批保守繁复，且主板上市对审计业绩需求至少是3年，中通2013年进行重组、可延续的财务业绩只有两年。最后，中通转投美国怀抱，港交所因此错失了一个过千亿人民币市值的公司。“同股不同权”的问题困扰着很多想赴港上市的互联网公司。阿里巴巴和京东采用双层股权结构，即通过发行具有不同程度表决权的两类股票，使创始人和管理层在公司上市后仍能保留足够的表决权来控制公司，但按照当时香港联交所的上市规定只能允许同股同权架构，阿里、京东无奈放弃香港。“港交所上市难度仅次于A股。”前述保代告诉经济观察报，以他多年的香港投行经验来看，平均每审阅50个项目才会有一个可能在港交所上市，平均签10个项目大概只有一个能成功按时上市。这些无法跃过港交所龙门的企业通常会到澳洲、新加坡、纳斯达克、纽约、伦敦等地上市。
港交所求变
经济观察报记者采访港交所方面了解到，设立创新板的想法，与港交所不断地完善上市机制密切相关。
近年来，港交所的流动性比率一直表现不佳，而且与其它交易所拉开差距。流动性比率是各国股市用于对比流动性的指标，该指标是通过年度交易额/平均市值，可用于各国股市的流动性对比。从2014-2016年，港交所流动性比率分别为50.40%、70.82%和42.2%，而上交所流动性比率158.3%、218.3%、192.4%，深交所的流动性比例为374.2%、419%、326.1%，连香港一直看不上眼的澳交所也比港交所的流动性好，据澳交所公布的流动性比率在78%、82%、64%。
前述保代认为，一个交易所的流动性指标比IPO数目及融资金额的指标都重要，这决定上市发行人在股市中后市的交易量。而港交所流动性不佳的原因在于IPO发行中庄家围飞的问题越来越严重。
所谓“围飞”意为新股招股时，保荐人和承销商担心出现上市认购额度不足，没有公开发行，而是集中于几个投资者配售，确保新股上市，导致股权集中，市场上虚假交易横行。另外，创业板上市门槛低使得垃圾股盛行，导致交投不活跃，创业板转主板机制容易使得壳资源被爆炒，香港一度沦为“啤壳工场”。
流动性问题影响着港交所在全球交易所中的排名和地位，也促使港交所不断完善上市机制。
2016年6月，港交所联合香港证监会发出上市监管架构联合咨询文件，建议成立两个新联交所委员会，分别为上市政策委员会及上市监管委员会。港交所监管事务总监兼上市主管戴林瀚当时表示，希望通过设立一个架构将三个主要监管机构包括证监会、交易所以及收购及合并委员会集中协调，处理壳股和市场操纵问题。
今年初，港交所再度联合香港证监会发表声明，表示关注创业板配售上市情况，并进一步打击“围飞”行为，将当时两只创业板上市的新股直接叫停上市计划。
很快，港交所的改革深入到实质，拟对上市规则进行修改，就有了《创业板和创新板等两项重大上市规则改革建议》的公众咨询文件。在咨询文件中表示要对创业板进行反思，并建议取消转板制度并提升创业板的上市标准。
港交所在咨询文件中建议，创业板重新定位，从主板踏脚石变成独立板块，强制要求公开发售，另外创业板申请人预期最低市值要求由1亿港元增至1.5亿港元，现金流要求从2000万港元增加至3000万港元。
与此同时，主板的上市门槛也所有调整，申请人预期最低市值要求由2亿港元增至5亿港元。
值得注意的是，为进一步解决流动性的问题，港交所建议对创新板设立除牌机制，创新初板股停牌90日、创新主板股停牌6个月，将会强制停牌。黄立冲表示，港交所现有的主板和创业板机制由于缺少除牌机制导致企业失去流动性，导致僵尸股横行，卖壳横行；对于新板取消永久俱乐部制度或可防止新板沦为啤壳工场。
据毕马威报告，今年上半年香港录得69宗IPO，较去年同期的38宗IPO几乎翻了一倍。不过由于中小型IPO占主导地位，募资总额从2016年上半年的港币435亿元仅增长了22％至港币530亿元。根据毕马威分析，在主板的IPO项目当中，有四分之三的募资金额少于港币10亿元，因此拖低了平均募资规模至港币15亿元，为2013年以来最低的上半年纪录。
而今年上半年，A股IPO表现强劲，多达247家公司上市，已超过2016年全年的IPO数量，也是10年来最高的上半年纪录。同时，募资总额为人民币1,254亿元，是2016年上半年的4倍以上。
如今，优质上市企业资源日益消耗之下，中国十万亿级的新兴产业市场，成为各家交易所争夺的对象。
2014年初，上证所时任理事长桂敏杰接受媒体采访时表示上证所正在研究设立战略新兴产业板，主要服务规模稍大、越过成长期更加成熟的企业。之后，证监会表示设立战略新兴产业板的具体问题还要做深入研究论证。
无独有偶，深交所时任总经理宋丽萍也曾表示，深交所计划在创业板研究设立一个单独的层次，专门服务于尚未盈利的互联网和科技企业。而目前为止，创业板特殊层次仍未有更新动向。
经济观察报记者以港交所改革及相关拟设板块的进展为由，采访沪、深交易所相关人士，回复为“最近太忙没有研究”或者“不好说”。
