界限越来越模糊 VC投资PE化？

　　上海报道 本报记者 周惟菁

　　VC搅局PE？

　　这看起来是一场马拉松比赛的起跑阶段。Pre-IPO的健康跑选手，半程的PE选手，以及全程的VC选手都摩肩接踵地挤在一条赛道上，每个人的脸上只有IPO一种表情，根本分不出彼此。

　　当中国突然以火箭般的速度成为全球PE和VC最重要市场的时候，大量的LP从全球各处赶来进入这一赛场，突然发现周遭有点乱哄哄的。和PE、VC泾渭分明的欧美市场相比，仅从投资金额上越来越难以区分中国市场上的投资并购是哪个阵营的手笔。

　　针对成熟项目激烈鏖战的PE阵营里，突然又挤入了许多VC队伍，不少业内人士因此开始抱怨项目源发掘困难，企业要价提高，行业内竞争加剧。

　　高回报率重压

　　为什么中国市场突然显得有些拥挤？这首先是由于中国创投市场偏好中后期投资的特点导致的。据清科透露，去年40%的投资都是投资于成长期项目，PE、VC兼有之。

　　造成上述现象的原因是多方面的。寰慧投资管理合伙人的符绩勋以自身为例进行了分析。寰慧投资早期以TMT领域的投资为重，从美国企业获得的经验为其在中国的互联网、媒体领域投资提供参考。对这些领域相当熟稔之后，公司亦能承受这些领域中早期项目的高风险，但进入新领域时仍会谨慎，往往选择稍微偏晚期的项目。

　　符绩勋所认为的新领域，包括伴随着迅猛发展的中国经济成长起来的具备高成长性的传统行业。

　　清科统计的数据显示，2007年前11个月，在中国内地一共发生的VC、PE项目总和是428个，其中，传统行业单个项目的平均投资额是6000万美元，服务领域单个项目的平均投资额为2000万美元，虽然价格昂贵，但这些企业的高成长性仍然让风险投资人士趋之若鹜。

　　“VC的成功率很低，投10个项目成功的可能只有两个，而PE的成功率是七、八成；更重要的是，PE回报率都是若干倍。从平衡经济回报的角度来说，投资于成长期的企业可获得类似于早期风险投资的回报，但相比之下持有的期限会更短，承担的风险更小。所以很多VC进入到PE行业来进行PE类型的投资。”法国NATIXIS亚洲投资首席合伙人王刚认为。

　　风险基金在中国的竞争更为激烈也是原因之一。清科统计的数据显示，2007年前11个月，活跃在中国的中外创投机构新募55只基金，比2006年增长四成。风险基金在激烈竞争中获利能力下降。

　　IDG技术创业投资基金合伙人熊晓鸽把中国2007年的市场热度和美国1999年相比。他举例，美国基金在1995年的投资，回报率都超过了80%，因而当年许多玩家相继进入，之后的回报能达到2%已经是乐观的了。

　　面对更加激烈的竞争，投资人将回报率压力逐步传递到风险基金，导致风险基金所能承受失败的能力大幅下降。这导致风险基金投资人更加谨慎地挑选早期项目，根据自身的风险承受能力来决定投资早期项目，还是一个成长期项目。显然在这种情况下，成长期项目更具诱惑力。

　　“2003年VC占私募股权投资的百分比是28%，到2006年，比例降到了20%，也就是说纯粹投早期公司比例下降。我们认为这个比例还会继续下降。”普凯投资管理公司创始人姚继平表示。在这样的情况下，竞争加剧将促使投资经理和合伙人把投资对象推到中期甚至晚期的公司，那些18个月、20个月内都能够上市的项目变得炙手可热。

　　钱多惹的祸？

　　大量资金涌入起到了推波助澜的作用。

　　时间回到四年前，清科集团在2002年做第一次募集资金统计的时候，当时，中国34家基金募集的资金总额仅为12亿美元，每家基金介于2000万美元到3000万美元。如今每家能融到1亿美元。美国最负盛名的两大风险投资机构，KPCB在中国的凯鹏华盈年初成立了一个3.6亿美元的新基金；红杉中国在年中管理的资本额已经达到了10亿美元。

　　“这都是钱多惹的祸。”IDG技术创业投资基金合伙人章苏阳说。他认为，虽然中国经济在发展，但如果热钱进入的速度比真正符合条件的公司的数目增长更快的话，会导致供求关系逆转，资金由短缺变成过剩，这会导致公司估值上涨，而这显然是企业家希望看到的。

　　未来的资本市场如何，没有人能做有把握的判断。浮躁的市场环境让更多基金愿意找尽管价格昂贵但相比风险小、退出快的中晚期项目。

　　找到自己的跑道

　　不过时间轴不断往后延伸，不同赛程的选手会找到不同的速度和赛道，许多人士认为PE和VC最后在中国的发展还会逐渐分开。

　　其一，中国高科技水平的整体上升将孵化出更多创新技术，包括需要5到10年研发的生物医药领域，而不仅仅是目前更易获得盈利的应用技术。届时，风险投资会考虑介入那些没有利润，没有营业额的早期公司。这种案源基础逐步形成，VC的价值才得以真正的彰显。

　　其二，PE行业正在成熟，PE价值会进一步回归到一个合理水平。

　　其三，对于VC和PE，企业除了考察其资金实力外，对其它条件也会有更清晰的认识，更多基金必须有所专长，能给予企业最有竞争力的资源和建议。

　　“大量LP进入中国，开始像跑马拉松。时间长了，大家都可以慢慢地找到自己的跑道——根据自己的投资理念、经验及对于投资的判断慢慢整合资源。假以时日这种情形会越来越清晰。”青云创业投资管理有限公司总裁兼CEO叶东说。