分析：柯达乐凯黄金合作何以黯淡收场

　　贺文

　　始料不及的数码风暴，让20年的盟约只走到五分之一处，就戛然而止。

　　11月13日，乐凯胶片股份有限公司(600135.SH，简称“乐凯”)发布一揽子股权转让协议公告，正式公开与伊士曼柯达公司(简称“柯达”)分手。

　　这次分手，或成为柯达数码转型完成前的最后一笔减负。不管柯达是否承认，4年前的决定为今天的艰难转型埋下伏笔，但竞争对手富士趁机抢先完成数码转型，并准备迎来高盈利期却是眼前事实。

　　源于对一个夕阳产业跌落的速度的误判，当年柯达——感光行业全球霸主与乐凯——中国感光行业本土龙头的黄金合作，如今已经物是人非。

　　柯达转股

　　根据公告，2007年11月8日，乐凯控股股东中国乐凯胶片集团公司(简称“乐凯集团”)与柯达(中国)股份有限公司(简称“柯达中国”)签署股权转让协议，向柯达中国转让7%乐凯股份。同时，柯达(中国)投资有限公司(简称“柯达投资”)和柯达中国同意，将其持有的合计乐凯6840万股(占总股本的20%)股份转让给广州诚信创业投资有限公司 (简称“诚信创投”)。转让后，诚信创投所持20%乐凯股份的性质发生变化，为社会法人股，属非流通股。交易完成后，柯达将不再持有乐凯股份，这也为四年合作划上句号。

　　2003年10月23日，柯达击败富士，与乐凯集团宣布达成一项为期20年的合作协议：柯达将以总额约为1亿美元的现金和其他资产换取乐凯20%的股份。乐凯20%股份将被分为两部份售与柯达，其中13%股权由柯达以4500万美元现金收购，另外7%股权以资产换取。

　　谈到此次转让方案的形成过程，乐凯集团称：柯达提出转让股份，开始酝酿方案。柯达方面则对此予以婉拒。

　　转让方案甫出，即被媒体普遍认为是柯达做了赔本买卖。有人算了一笔帐，柯达仅股权转让一项就亏损约1亿元现金。柯达向诚信创投出售20%乐凯股份，作价3700万美元，且以人民币支付，约合2.81亿元。而当年柯达收购乐凯13%股权时，价格4500万美元，按当时

汇率折合人民币约3.7亿元。

　　柯达大中华区公共关系总监田耕接受本报采访时也表示，如果以该项目的现金和资产以及两次股权转让计算，柯达确实是亏损。但他强调，中国国有企业的股份制改革是大势，柯达必须支持乐凯股改和日后的重组。

　　“鉴于柯达以高溢价协议收购乐凯20%股权的事实，任何关于双方共同参与

股权分置改革的方案都会涉及到复杂的估值和谈判过程，双方会很难达成一致意见；鉴于柯达转型数码，柯达不会再向乐凯注入新资产。若乐凯集团向乐凯注入优良资产，柯达在乐凯的股权则会形成一种障碍。因此，如果柯达从乐凯退出，实际上会为柯达和乐凯未来的可能合作创造空间和机会。”田耕称。

　　低估的跌落

　　主动提出转让股权、为撤出做“牺牲”，柯达现在的举动与当年大手笔收购判若两人。

　　20世纪90年代，柯达为确立在中国感光行业的霸主地位，先后两次出手：1998年与中国政府多个部委联合签订了著名的 “全行业合资计划”，即“98协议”，与国内感光企业中除乐凯外的6家实行了不同政策的合资，并获中国政府承诺：三年内不批准另外一家外资企业进入中国感光材料行业。2003年10月，柯达宣布与乐凯集团合作。

　　“98协议”确立了柯达在中国市场的霸主地位，将竞争对手富士阻挡在中国胶卷行业门外，改变了中国胶卷业“红乐凯”、“绿富士”、“黄柯达”三足鼎立的格局。到2001年，柯达在中国的市场占有率超过60%，中国成为柯达全球第二大市场。

　　但宣布与乐凯合作的意图，却让人费解，因为在此前约1个月(2003年9月25日)，柯达已宣布启动向数码转型。

　　作为参与、见证并推动柯达横扫中国感光行业的核心人物，当时已出任柯达全球副总裁的叶莺这样回应：“我不觉得传统就面临着死亡，只能是日落，有日落就有日出。中国只有20%的家庭有相机，对于80%没有相机的家庭来说，我不相信他们会直接用数码。在中东、非洲、东南亚等开发中的市场，传统市场的潜力还是非常大。这是我们将来要与乐凯共同开发的市场。”

　　但是，来势汹涌的数码风暴，让一切突然间改变。“风暴会来这是我们知道的，可是它的速度之快，风力之强，以及在开发中对市场所造成的冲击，是我们原来没有预想到的，特别在中国市场。”4年后叶莺接受媒体采访时这样评价。田耕在接受本报采访时也坦言，中国市场的变化要比柯达、乐凯预计的要快得多。

　　而曾经被阻挡在中国市场外的富士，反而因失意于“98协议”加快了在数码影像领域的布局。抢先于2000年由就任富士第七任社长的古森重隆实施了第一次数码产业转型；2005年底，古森重隆又开启规模更大的富士第二次产业转型，重组计划横跨2005、2006两个财务年度。

　　进退之间，时移势异。现在回首，柯达当年的98协议、牵手乐凯，究竟是包袱，还是阻击对手的利器？

　　叶莺在媒体面前一直不后悔。今年9月，她接受本报专访时说：“回头审视‘98协议’，它给柯达留下了优秀的团队还有渠道和品牌，更带给了柯达五到七年的辉煌。今天的平台正来自于这十年的成就。”但也有分析人士认为，柯达公司在中国市场的所有战略都源于一个预测，那就是到2005年中国将超过美国和日本，成为世界上第一大感光材料市场，但是这个预测却因为数码摄影时代到来了而落空。

　　乐凯出路

　　现在，除柯达、富士外，感光行业原有的其它几大公司也都已更换门庭：2005年，百年彩卷爱克发不堪忍受市场的残酷竞争宣布破产；时过一年，尼康停产多数胶卷相机。柯尼卡美能达随后宣布，2007年停产所有相机和胶卷。

　　根据乐凯集团的财务数据，2005年乐凯彩色胶卷的销售收入就已不到集团总收入的5%，彩卷已不再是乐凯集团的主要利润源。乐凯控股股东乐凯集团告诉本报，乐凯集团一直在进行产业结构调整，乐凯将视市场和公司发展，“老产品正常营销，确定新事业方向”。

　　在此次股权转让中，柯达原本倾向于乐凯集团回购其所持乐凯股份，但是乐凯方面选择了第三方接盘。

　　“乐凯集团选择第三方投资者接盘，而非集团回购，表明改革决心，要推动乐凯产权多元化。”上海隆瑞投资顾问有限公司分析师尹中余称。他还算了这样一笔帐：乐凯6840万股股份(20%)，如果现在二级市场购买以12元多来计算，得花八个多亿；但是诚信创投仅花了3700万美元，也就是不到3亿人民币。“此次转让为非国有资本进入乐凯提供了很好契机。”

　　但是，外界对乐凯的转型策略，时至今日都很难形成完整概念。乐凯董秘办告诉本报，公司有相应的调整方案，但目前处在股权过渡期，不便透露。

　　至于“老产品正常营销”，还能销售多久是个问题。乐凯2007年中报称，传统感光材料市场在数码产品的冲击下进一步萎缩，彩色胶卷市场容量萎缩严重；而反映在经营状况上，乐凯今年上半年近八成净利润来自股市投资收益，而彩色感光材料主营业务的毛利率比去年同期下降了1.43%。

　　乐凯集团没有详表乐凯的“新事业方向”，但告诉本报，乐凯集团正在大力推进战略转型：一是，影像记录、印刷材料向数字化转型，即照相材料向数码耗材、数码相机等新型图型输出材料过渡，医用材料向新型数字医疗材料过渡，印刷材料向计算机直接制版等数字印刷材料过渡；二是，重点发展PET、TAC、PVA中高档薄膜及带涂层深加工产品，打造面向平板显示器、新型电子行业等带涂层薄膜深加工基地。前者与柯达有重叠，后者富士已发力主攻，富士宣称其生产的TAC(偏光板保护膜，液晶显示屏生产的基本材料)目前占世界市场份额的80%。后来的乐凯如何找到位置，这也是个问题。

　　(本报记者闫薇对此文亦有贡献)